稳中求进，“国债+存储”或成更好选择

亲爱滴小伙伴们

最近微信又改版啦

邀请大家动动手指

把圈主设为星标

这样就不会错过我们的精彩推送了

摘 要

1、四季度市场更可能在震荡中寻找结构性机会。科技端，AI资本开支仍在向网络、存储和半导体设备扩散；固收端，十年国债在低利率、弱融资需求与政策托底并存的环境下，配置价值仍在。两条线索看似分属不同资产，背后其实都指向同一个问题：在估值和宏观约束都不算宽松的环境里，更应关注基本面能否兑现。

2、债市方面，央行今日开展8000亿元一年期MLF操作，对长假前资金面形成一定呵护；权益市场走弱也提升了稳健资产的配置需求。当前经济基本面仍偏弱，但增量政策预期与债券收益率低位运行对长端形成双向约束，预计债市仍以窄幅震荡为主。对于希望降低组合波动的投资者，长久期国债既能提供票息收益，也具备一定避险和资本利得弹性，或可关注十年国债ETF（511260）。

3、AI算力扩张推动存储需求持续增长，存储供给偏紧及价格上涨有望带动新一轮资本开支；同时，国内存储扩产、先进制程推进和关键设备国产替代仍在加速，刻蚀、薄膜沉积、清洗及量检测等环节具备较大的国产化提升空间。短期调整有助于释放交易拥挤和估值压力，配置上更适合围绕业绩兑现能力分批布局，或可继续关注半导体设备ETF（159516）。

正 文

今日A股低开低走，主要指数均接近日内低点收盘。上证综指下跌1.22%，报3888.37点；深证成指下跌2.34%，创业板指下跌2.68%，科创综指下跌2.52%。沪深两市成交额约1.65万亿元，较昨日继续缩量。板块层面，风电设备、教育、银行等方向相对抗跌，PCB、贵金属、CPO、房地产及半导体等板块跌幅居前，个股呈现普跌格局。风险偏好来看，长假前资金观望情绪升温，叠加海外利率上行和高位科技板块筹码松动，短期市场风险有所上升。操作上或可适当控制仓位，减少追涨，等待成交企稳和市场方向进一步明朗。

本周债市延续窄幅震荡，制造业景气边际改善、价格端有所回升，对利率进一步快速下行形成约束；但传统融资需求偏弱、资金面总体平稳，又使收益率上行缺乏持续驱动。多空力量相对均衡，短期更像是方向选择前的盘整，而非趋势已经反转。

从基本面看，债券市场的支撑并未消失。当前经济仍存在结构性分化，投资和信用扩张的弹性有限，实体部门加杠杆意愿偏弱。只要融资需求没有出现明显回升，利率中枢就较难形成持续、快速的上行趋势。与此同时，货币政策仍以保持流动性合理充裕为主，跨季等关键时点的公开市场操作通常会对资金面形成呵护。

但这并不意味着债市会重回单边牛市。价格修复、财政发力以及政策预期变化，都可能压缩收益率下行空间；低利率本身也意味着票息保护较过去更薄。现阶段更适合把十年国债理解为组合中的“中枢资产”：收益率并不高，但久期适中、流动性好，在权益波动放大时仍能承担一定的稳定器作用。

为什么更关注十年期？

短久期资产波动更低，但静态收益也更薄；超长期国债对利率变化更敏感，资本利得弹性更大，回撤同样更明显。十年期处于两者之间，既保留一定久期，又没有把组合暴露过度集中在长端利率变化上。在当前“利率不高、方向不强”的环境里，这种均衡更有实际意义。

十年国债接下来主要看三件事

第一，看融资需求。债券长期趋势最终仍取决于实体部门的资金需求。如果企业和居民加杠杆意愿持续偏弱，银行体系资产配置压力仍在，利率上行空间就会受到约束；反过来，如果投资、地产或信用扩张出现连续改善，则需要重新评估利率中枢。

第二，看资金和政策。降准降息预期会影响交易节奏，但对十年国债而言，更关键的是资金价格是否持续上移。只要流动性维持平稳，短端没有明显收紧，利率债的持有体验通常不会显著恶化。

第三，看供给和价格。财政支出提速、政府债供给增加可能阶段性推升收益率；PPI、商品价格等名义变量回升，也会限制利率下行空间。因此，与其期待收益率持续创新低，不如把较长时间的区间震荡作为更基础的情景。

对于组合而言，十年国债的价值更偏向配置，而不是依赖单次方向判断。它可以提供票息和一定久期收益，也能与科技等高波动资产形成分散。如果收益率因供给或情绪出现阶段性上行，反而可能带来更合适的配置位置。需要注意的是，十年期仍有明确的久期暴露，并不等同于现金类资产。

工具层面，可以关注跟踪十年期国债的指数化产品，例如十年国债ETF（511260）。指数化工具的久期和底层资产相对透明，更适合用于组合中的标准化利率债配置。

今日半导体设备震荡走低。

半导体设备的景气核心，正在从“周期修复”进一步转向“扩产兑现”。AI服务器带动HBM、DRAM以及企业级SSD需求快速增长，而前期资本开支收缩使新增供给弹性有限。库存偏低、价格高位与扩产意愿增强，正在把景气从存储产品端传导到设备端。

这一轮扩产并非简单增加晶圆厂数量。存储技术演进本身就在提高设备投资强度：3D NAND继续向更高层数堆叠，高深宽比刻蚀的次数和加工时间随之增加；DRAM则在制程微缩之外，向4F²、垂直结构及晶圆键合等新架构演进，对刻蚀、薄膜沉积、清洗、量测以及键合等环节提出更高要求。换句话说，即使晶圆产能增幅相对温和，单位晶圆对应的设备价值量仍可能提升。

从总量看，全球WFE市场规模预计由2025年的约1165亿美元上升至2028年的约2823亿美元。存储与非存储两端都在扩张，但存储增速更快，是未来几年设备需求的重要增量来源。

技术升级，

让设备需求不只看“扩多少产能”

NAND的核心方向是继续提高3D堆叠层数。随着层数增加，沟道孔、狭缝和接触孔的深宽比持续提升，刻蚀难度明显上升。分步堆叠虽然能够缓解单次刻蚀压力，却会增加刻蚀次数、设备占用时间和清洗需求。相关工艺研究显示，在相同月产能假设下，随着3D NAND从32层向64层、128层升级，刻蚀设备用量占比明显提高。

DRAM的变化更偏向制程和架构并行。传统制程微缩进入10nm级后，漏电、信号干扰与光刻成本约束越来越明显，行业开始探索4F²存储单元、垂直晶体管以及CBA等架构。4F²通过缩小单元占用面积提升密度，但对高深宽比刻蚀和ALD提出更高要求；CBA将存储阵列与逻辑控制晶圆分开制造，再通过键合连接，对混合键合、背面加工等设备提出新增需求。

图:存储扩产从建设到有效供给存在较长时滞

来源：亚翔集成、申万宏源

扩产周期长，是当前存储景气能够延续的重要原因。洁净室、设备搬入、产线搭建和良率爬坡都需要时间，资本开支上升并不会立即转化为有效供给。晶圆厂基建通常需要18—24个月，洁净室施工、设备安装和良率爬坡还会进一步拉长产能释放周期。即便厂商已经启动扩产，短期供需缺口仍可能存在，而设备订单通常会早于有效产能落地。

设备景气能否延续，

关键仍在供需兑现

从供给测算看，2027—2030年DRAM位元供给增速大致在24.6%—31.0%，NAND约在22.0%—26.7%。这一增速并不低，但AI对存储容量和带宽的需求也在快速增长。未来供需能否重新宽松，仍取决于需求增速、设备交付以及产线爬坡速度。

图:DRAM与NAND位元供给增速测算

来源：ASML及测算

对国内设备产业而言，除了全球资本开支上行，还存在国产化率提升的中长期变量。存储扩产涉及刻蚀、沉积、清洗、CMP、量测、测试和键合等多类设备，不同环节的验证进度并不一致，不能简单用一个国产化率概括。但在产线扩张和自主可控需求并行的背景下，设备行业的可服务市场仍有望扩大。

投资上更值得跟踪三点：一是存储价格与库存能否继续验证供需紧张；二是主要存储厂商资本开支和设备订单能否持续兑现；三是先进制程、3D NAND高层数与新型DRAM架构是否继续推升设备价值量。相反，如果需求预期下修、扩产进度低于预期，或外部贸易与技术限制发生变化，行业波动也可能明显加大。

工具层面，可关注覆盖半导体设备与材料环节的半导体设备ETF（159516）。相较单一个股，指数化产品能够分散技术路线和订单节奏差异带来的个体风险，但行业本身仍具有高波动和产业周期属性，配置时更需要关注节奏和仓位。

今天就这样，白了个白~

风险提示

投资人应当充分了解基金定期定额投资和零存整取等储蓄方式的区别。定期定额投资是引导投资人进行长期投资、平均投资成本的一种简单易行的投资方式。但是定期定额投资并不能规避基金投资所固有的风险，不能保证投资人获得收益，也不是替代储蓄的等效理财方式。

无论是股票ETF/LOF基金/联接基金，都是属于较高预期风险和预期收益的证券投资基金品种，其预期收益及预期风险水平高于混合型基金、债券型基金和货币市场基金。

基金资产投资于科创板和创业板股票，会面临因投资标的、市场制度以及交易规则等差异带来的特有风险，提请投资者注意。

板块/基金短期涨跌幅列示仅作为文章分析观点之辅助材料，仅供参考，不构成对基金业绩的保证。

文中提及个股短期业绩仅供参考，不构成股票推荐，也不构成对基金业绩的预测和保证。

以上观点仅供参考，不构成投资建议或承诺。如需购买相关基金产品，请您关注投资者适当性管理相关规定、提前做好风险测评，并根据您自身的风险承受能力购买与之相匹配的风险等级的基金产品。基金有风险，投资需谨慎。