周期红利下的百亿利润背后，“化学茅” 万华化学流动性隐性承压

在二级市场被冠以“化学茅”之称的万华化学，是全球聚氨酯行业龙头，该绰号源于其在化工赛道的龙头地位与稳定盈利属性，类比白酒行业的贵州茅台。

在上半年交出归母净利润突破百亿、同比大增 64.35%的成绩单后，万华化学却在 9 月 28 日举办的线上业绩说明会上，遭遇投资者关于存货、应收账款、现金流与债务矛盾的接连追问。

提问区内，投资者的关注点集中在以下方面：当前宏观环境下，公司下半年是否面临存货跌价、资产减值的潜在风险？短期借款大幅增长资金投向是什么，是置换长债、储备原料还是支撑在建项目？面对高规模短期债务，公司现有资金储备与后续融资方案，能否覆盖潜在流动性压力？

供给端收缩驱动的周期红利？

万华化学的财报向来被视作化工周期的风向标。

其核心主业是聚氨酯产业链，其中最核心的产品是 MDI（二苯基甲烷二异氰酸酯）。这是一种应用极广的化工基础原料，小到冰箱保温层、汽车内饰、人造合成革，大到建筑保温板材、冷链物流材料，都离不开 MDI 作为核心原料。由于生产技术壁垒极高、投产周期长，全球 MDI 行业长期处于寡头垄断格局。

据国投证券聚氨酯行业深度研报数据，全球 MDI 行业 CR5（前五企业市占率合计）超过 90%，主要企业仅万华化学、巴斯夫、科思创、亨斯迈、陶氏五家。截至 2026 年上半年，万华化学 MDI 总产能达 380 万吨 / 年，随着福建基地技改扩产落地，年内将提升至 450 万吨 / 年，全球市占率约 37%-41%，稳居全球第一。

除 MDI 外，万华化学 TDI（甲苯二异氰酸酯）产能 147 万吨 / 年、聚醚多元醇产能 159 万吨 / 年，均位居全球或国内首位。

财报显示，上半年，万华化学实现营收 1193.16 亿元，同比增长 31.26%，归母净利润增速几乎是营收增速的两倍。

利润大幅跑赢营收，核心驱动力来自产品价差扩张，而价差扩张的根源在供给端，而非需求端全面复苏。据半年报披露，上半年，海外部分 MDI 装置因地缘政治、原料供应等因素产能受限，全球聚氨酯供应总体偏紧。

百川盈孚监测数据显示，2026 年二季度以来，海外装置扰动集中爆发：科思创北美装置遭遇不可抗力、陶氏中东装置计划外停车、巴斯夫印度装置运行异常，叠加万华自身福建基地装置例行检修，全球近两成 MDI 产能处于低负荷或停摆状态，短期供给缺口明显放大。

供给收缩直接推升产品价格。据同花顺财经统计，2026 年二季度，纯 MDI 市场均价同比上涨 18.98%，聚合 MDI 同比上涨 18.04%，聚氨酯全产业链产品价格同步上行。作为全球产能最大的企业，万华化学成为本轮涨价周期最主要的受益者。

需求端并未出现同步回暖。万华化学半年报明确提及，聚氨酯需求呈现结构性分化：新能源、冷链等行业需求形成支撑，但地产、家居等传统下游行业需求相对偏弱。

国投证券研报也验证了这一点：2026 年上半年国内白电零售额同比下滑 12%，地产端需求仍处低位，仅汽车轻量化、无醛人造板等新兴领域贡献增量需求。

这或意味着，一旦海外装置复产、供给端扰动消退，产品价差将大概率收窄，万华化学业绩增长的支撑力也会随之减弱。在业绩说明会中，《凤凰 WEEKLY 财经》就上述问题询问万华化学管理层，未收到回复。

存货与应收双高，周转效率承压

周期红利推高账面盈利的同时，资产负债表端的库存与赊销规模同步膨胀，成为市场重点关注的风险点。

财报显示，截至 2026 年 6 月末，公司存货账面余额 329.36 亿元，同比增长 31.69%；应收账款 196.05 亿元，同比增长 33.20%，两项指标增速均高于 31.26% 的营收增速。

值得注意的是，2025年同期，万华化学上述两项数值已有小幅上涨。其中，应收账款账面余额147.19亿元，同比增长 10.51%；存货账面余额 260.14 亿元，同比小幅增长2.94%。

2026年上半年，上述两项指标增速均远超去年同期。

长城证券、华创证券等券商研报分析认为，本轮存货走高存在双重因素：一方面 MDI 行情上行阶段，产业链存在原料备货行为；另一方面福建基地新增产能落地，生产规模扩张推高原料与成品库存总量。

值得注意的是，当前 MDI 价格已从二季度高点震荡回落。生意社数据显示，7 月初聚合 MDI 价格已回落至 15800-16000 元 / 吨区间，较年内高点下跌超两成。高位库存若遇上价格持续下行，将面临存货跌价减值的压力。

在业绩说明会上，万华化学高级副总裁兼财务负责人、董事会秘书李立民针对以上问题回应《凤凰 WEEKLY 财经》称，存货和应收账款增长是业务规模扩大、产品价格上涨带来的同步增长，公司将严格控制两项资产规模，提升流动资产周转效率；同时强调，公司对客户信用额度及回款周期实施严格管控，并按准则足额计提坏账准备。

流动比率为 0.72，偿债压力仍存

亮眼的利润数据之下，财报资产负债表与现金流量表的隐忧也在显现。财报显示，上半年，万华化学经营活动现金流净额为 117.84 亿元，同比增长 11.93%，远低于 64.35% 的净利润增速。

华创证券、长城证券等券商研报指出，归母净利润与经营现金流之间出现巨大增速差，核心原因在于存货与应收账款占用大量营运资金，超百亿资金沉淀在库存与下游客户欠款中，尚未转化为当期真实现金流入。

与此同时，万华化学持续推进大额资本开支。财报显示，上半年投资活动现金流净流出 118.69 亿元，同比扩大 33.30%。这意味着，主业经营赚到的现金，几乎全部被项目投资消耗，账面百亿利润并未转化为可自由支配的现金储备。

扩张周期下，万华化学的债务规模也在快速增长，杠杆水平同步走高。

财报显示，截至 2026 年 6 月末，其资产负债率为 64.27%，较 2025 年末的 62.81% 继续抬升；有息负债合计 1298.38 亿元，有息资产负债率 36.15%。

其中，短期借款期末余额达 604.87 亿元，已超过账面 444.06 亿元的货币资金规模。截至半年末，其流动比率为 0.72，虽较上年末的 0.62 有所回升，但仍低于 1 的警戒线，流动资产无法完全覆盖流动负债。

针对前述状况，李立民回应称，公司经营活动现金流充裕，同时未使用的银行授信额度及银行间债券发行额度充足，能够持续保持良好的流动性。

万华化学也在试图寻找第二增长曲线，对冲 MDI 的周期波动。半年报显示，公司电池材料业务在上半年实现扭亏，但目前整体体量仍然偏小，尚不足以承担起支撑业绩的重任。