9年沉默，一朝涨停！万科公告，是全民资产负债表修复的第一枪！

万科A在四个交易日内两次触及涨停。比股价更耐人寻味的是，万科上次发布股票交易异常波动公告还是2017年。九年沉默后，这份公告在这个关键的九月重出江湖。资金抢跑背后是重磅政策的密集落地，其核心逻辑直指全民资产负债表修复。房产占我国家庭资产约七成，是财富压舱石。

当房价下行，家庭最理性的选择必然走向还债存钱。唯有楼市企稳，消费才能重新回暖。时间线拉长来看，资产负债表修复背后是一场潜伏多年的转型。过去很长一段时间，中国依靠银行贷款这种间接融资，拉动基建、房地产、制造业产能扩张，带动 GDP 增长。

从 2014 年开始，政策就提出，要推动金融结构从间接融资为主，转向间接融资与直接融资并重。美国资本市场发展历史长，央行成立时间晚，直接融资占比超过百分之八十，间接融资占比只有百分之十几。对比五年之前，国内七比二的融资结构，现在已经出现明显改变。

未来大概率会进一步演化，间接融资占比继续回落，直接融资占比持续抬升。间接融资触及瓶颈，全民资产负债表的扩张逻辑必然随之重塑。整个市场可以划分成五大主体：政府、金融机构、规模以上企业、小微企业、个人。

过去两年，国资在大芯片、大模型领域收获了极高的财富回报，这刺激了其他市场主体。2023 到 2024 年，很多市场化资金保持观望，看到国资项目的高额收益之后，各类资金纷纷下场参与热门科技赛道。政府层面，正在从土地财政，逐步向股权财政转型。

金融机构也随之调整，就连银行也开始布局直接股权投资。大量和科技主业无关的上市公司，也通过设立基金、直接投资的方式，下场布局热门科技赛道。小微企业本身就是创业创新的主体。高净值人群的参与热情，在今年上半年达到顶峰。

回看当时的现象，很多人曾得出悲观推论，但随着万科公告打响第一枪，修复已然开启。7 月金融数据当中，还有一组值得关注的信号：居民贷款规模收缩，居民存款出现下降，非银金融机构存款同步增加。

高盛曾经发布报告提出，未来十年，中国会迎来几十万亿居民资产的再配置，这和国家层面金融结构转型是完全对应的。居民贷款减少，不能简单全部归因为消费低迷。很大一部分原因来自前期高利率定期存款到期，居民选择拿出资金，提前偿还利率四到六个点的商业贷款。

全社会依靠间接融资加杠杆拉动投资、拉动 GDP 的模式，正在发生结构性转变。央行行长在六月份公开表态，未来贷款增量不会再维持过去的高增长。《求是》杂志也明确提出居民资产负债表的再平衡与修复，后续一系列政策，全部围绕这一目标展开。

修复居民资产负债表的负债端，第一件事就是清理高息负债，整治互联网多头借贷，化解个贷当中潜藏的风险，逻辑上和当年 AMC 处置银行坏账有相似之处。财政推出千亿级别定向贴息资金，贴息没有落地房贷，而是投向消费贷、小微企业、科创贷、科创债。

核心就是化解期限、收益、负债利率错配的问题，把高成本负债置换出去，和地方政府化债属于同一个逻辑。探讨始终存在，回看那场引发巨震的政策，方能明白修复全民资产负债表的深意。上周出台的房地产相关通知，引发市场广泛讨论。

2021 年房地产行业调整之后，预售高周转的循环被打破，烂尾楼风险暴露，政府承担起保交楼的工作。过去预售模式之下，普通购房者在买房阶段就加杠杆，间接成为房地产开发的融资方，普通消费者深度参与投资拉动 GDP 的循环，承担对应的融资风险。

新的政策导向，是把整个房地产链条完全推向市场化，购房者买到现房，消费者回归纯粹的消费角色，不再参与融资环节。融资、开发的全部风险，由房地产开发企业、金融机构完整承担。这种角色拆分，只有在房地产接近底部区间的时候推出，才能够最大限度避免市场恐慌。

新房供给会随之收缩，助力新房价格止跌，间接带动二手房交易回暖。居民资产负债表的资产端，最大的压力来自房产价格下行带来的负向螺旋。就算居民主动降杠杆偿还贷款，如果房产资产持续缩水，资产负债率依旧无法改善。政策的目的，就是稳住资产负债表的分母。

间接融资拉动基建、地产、制造业扩张的旧循环已经走到尾声，消费者不再承担融资对象的角色，风险收益全部归属于开发链条，这和九十年代日本房地产调整走过的路径十分相似。

长期来看，能够活下来的房地产企业，会拥有更高的毛利，同时对融资能力、负债管理能力提出更高要求，国企背景房企会具备天然优势。这个整合过程，会复刻过去煤炭、钢铁行业的改革路径。

行业监管标准收紧，下行周期当中大量民营主体退出，国资完成整合，扛过周期之后主导行业发展。剥离融资角色，皆是为资产负债表修复这场持久战服务。修复居民资产负债表，有两大长期目标。第一，腾出空间，改善居民消费预期，带动消费；第二，推动居民资产配置发生转移。

政策选择在房地产处于底部区域的窗口期推动链条拆分，能够最大限度降低政策带来的冲击。修复居民资产负债表，现实当中存在不少障碍。资产端，需要稳住房产价格，同时培育更多能够实现增值的金融资产，当前无风险利率持续走低，倒逼居民适度承担风险博取收益。

负债端，清理高息负债，推动错配负债置换，辅以贴息政策，居民也在主动提前还贷降低杠杆。除此之外，还要改善居民收入预期，提升居民可支配现金流，这些都是中长期需要解决的命题。旧引擎降速，全民资产负债表修复的阵地正向金融资产转移。

保险正在成为居民资产配置转移的重要转换器，帮助居民把不动产当中腾挪出来的资金，转化为金融资产。就像过去十五年，银行、信托、房企共同充当间接融资时代的转换器一样。从居民端的行为来看，风险偏好提升是一个缓慢的过程。

拿到到期存款，第一选择是提前偿还商业贷款，国内居民负债率已经下降接近两个百分点；其次是继续存回定期存款，哪怕利率走低；接下来会选择银行理财、分红险；最后才会考虑公募基金这类权益产品。随着万科公告释放暖意，修复同样需要新筹码配合。

当下房地产已经不再是居民财富增长的核心载体，居民资产想要找到新的增值渠道，但是 A 股大量企业盈利能力并不理想。资本市场层面，也在同步做制度与筹码结构的改造。

2023 到 2024 年，国内公募基金规模实现大幅增长，股票型公募基金规模从一两万亿扩张到五万亿，公募基金成为市场平准力量，大规模持有头部蓝筹筹码。证金、汇金作为国家队，在二季度为了平准指数波动，减持宽基筹码，对应的筹码大量被保险资金接手。

这些数字最终都会落实到普通家庭的账本上。从杠杆狂飙到体系重塑，房地产正卸下唯一引擎的包袱，回归消费品属性。高杠杆房企出清挤掉了旧模式脓包，为新模式腾出空间。

再看万科那份尘封九年发出的公告，它不仅是股票反弹，更是全民资产负债表修复的第一枪。楼市先稳，消费后起，时代的齿轮已切实切换了全新的运转顺序。