顶级投行Jefferies：全球医药投资人，主动看向中国创新药

过去一年，全球医药投资人的目光，正在越来越多地转向中国。

“仅从我个人覆盖范围来看，过去一年接触的海外投资人数量明显增加，或接近翻倍。”在近日的富瑞金融集团亚太健康峰会媒体沟通会上，富瑞金融集团亚洲医疗健康行业研究部主管崔翠如此说道。

作为生物医药领域领先的全球投资银行，富瑞金融集团对海外资本流向变化的嗅觉显然更为敏感。“以前中国医药并不算很大的板块，持续关注中国医药的资金大多是全行业综合基金，或者是刚主动关注新兴市场的投资机构。”

但这一行业格局，在过去一年发生了根本性改变。崔翠最直观的感受是：如今，全球医药投资人越来越难以忽视中国市场。

而这背后的原因其实很简单。无论是对于MNC还是全球医药投资人而言，随着一笔笔BD交易不断出海，中国创新资产早已成为全球医药产业交易中越来越难以忽视的一股力量。

顺应这一全球化浪潮，富瑞金融集团今年首次与上海合作举办亚太健康峰会，“我们把众多海外投资人带到创新发生的一线，一个重要目的是让他们重新认识中国创新，更准确地理解这里正在发生的变化。”崔翠进一步反映，很多海外投资人都在学习亚洲市场的交易模式，他们的核心诉求正是落地对中国创新资产的投资布局。

而随着越来越多海外资金走近中国资产，对于它们而言，如何理解和判断这些资产，如何分辨数据质量的好坏，正在成为越来越重要的考量。这对应的更深层次的问题是，中国的数据该如何真正走向全球？未来，中国创新药BD又会走向何方？

中国数据，如何出海？

近年来，中国创新药在肿瘤免疫等新一代疗法上的临床表现已经相当突出。

刚刚过去的2026世界肺癌大会（WCLC）便是一个直观注脚。本届大会上，中国创新药共有11项研究入选口头报告（Oral），45项研究入选小型口头报告（Mini Oral），均刷新历史纪录。

回望过往，登上WCLC的中国学者和研究寥寥无几。如今，中国乃至整个亚洲在全球肺癌研究与治疗格局中的角色已发生明显变化，作为主办方国际肺癌研究协会（IASLC）主席，周彩存教授参与推动的本届WCLC落地韩国首尔，也从一个侧面折射出了中国乃至亚洲在全球肺癌研究领域不断提升的影响力。

也因此，针对海外投资人对中国临床数据的普遍困惑，崔翠是理性且乐观的。

在她看来，这个问题背后的一个原因在于不同地区患者之间存在真实差异。除了患者基线、既往治疗等临床因素外，不同文化背景下对于疼痛在内的副作用等治疗体验的认知和反馈也可能有所不同，这些细微差异最终都会体现在临床数据中。

因此，即便中国创新药交出优质的临床数据，海外投资人的核心考量，早已不止“数据是否优质”，还有“这样的临床成果，能否在海外患者群体中有效复制？”

这也引出了周彩存教授曾多次提及的一个现实问题：中国药企什么时候可以像跨国药企那样，开展全球多中心临床？

在崔翠看来，这一问题的本质是全球医药临床标准与监管体系的互认。“过去，仅凭中国数据实现产品在海外获批非常困难，但这一局面正在发生变化。”她解释道，“当前中外医药监管规则、合规体系正在持续融合、相互接轨。同时，中国药企也需要长期积累全球化临床开发经验，逐步获得全球监管机构、临床医生与患者的认可，兼顾不同区域的诊疗现状差异，适配全球化研发需求。”

换句话说，中国创新药真正走向全球，考验的已经不只是单个产品能否做出漂亮的临床数据，更是能否建立一套让这些数据在不同人群、不同治疗环境和不同监管体系下都经得起验证的全球开发体系。

BD趋势将两极分化

对于中国创新药而言，优质的临床数据不仅是研发成果，也是核心的交易资产。

谈及今年BD市场的新变化，崔翠在接受医药魔方采访时直言，体感上市场对BD的反应确实有所趋冷。但这并不意味着市场对中国创新药的需求正在减弱。

事实上，无论是现在还是未来，MNC都非常需要中国的创新资产。“经过10年锤炼，中国创新药质量已经有了明显提升，对于MNC来说，它们现在最重要的是时间和速度，以应对专利悬崖带来的冲击，它们也更愿意为优质资产支付较高对价。”崔翠如此说道。

也正是在这样的背景下，一些企业开始重新权衡交易时点：与其在早期阶段急于出手，不如继续推进项目，把数据做得更加扎实，再以更高的确定性换取更高的交易对价。

在崔翠看来，这是今年BD节奏明显放缓的一个因素，但从另一个角度看未尝不是一种策略——毕竟，产品处于不同研发阶段，本身就具有不同的价值。

而当越来越多企业开始重新选择交易时点时，反映出来的是BD市场已经在走向更加明显的两极分化，“MNC要么会更加押注早期创新，要么就是押注更具确定性的资产。”崔翠表示。

医药魔方数据显示，今年上半年，License-out临床前至临床I期项目占比就达到65%，集中在小分子、小核酸、抗体类药物（单抗、双/多抗及ADC）和口服多肽类药物。而从疾病领域来看，肿瘤领域、免疫领域、神经领域和消化领域是热门疾病领域。其中，TOP MNC引进中国交易达28笔，总金额达760亿美元，临床前项目占比超7成。

从目前的交易结构来看，临床前项目仍是中国创新药License-out的重要组成部分。与此同时，随着越来越多交易向早期延伸，资本市场对不同技术赛道、不同研发阶段项目的价值定价，难度持续提升，精细化估值的重要性愈发凸显。

崔翠坦言自己也多次提醒市场与投资人，需要理性把控行业估值预期。“以自免赛道为例，处于早期研发阶段的自免产品，不能直接对标处于开发后期的成熟肿瘤资产。交易双方需要据此建立更匹配的估值预期。”她坦言道。

换句话说，不同资产的价值兑现路径和风险收益特征本就不同，这需要市场建立与之相匹配的估值和交易预期。

不难发现，随着BD交易趋势进一步演变，企业如何找到与项目成熟度相匹配的交易窗口；投资人如何建立更加细分的估值框架，都已成为下一阶段中国创新药BD市场需要共同回答的问题。

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