美光：没了疯涨，长协真能撑起存储涅槃吗？

美光（MU.O）于北京时间2026年10月1日早的美股盘后发布了2026财年第四季度财报（截止2026年8月），要点如下：

1.整体业绩：美光本季度营收542亿美元，环比增长了31%。相比于前两季度70%+环增表现，本季度增速出现明显放缓。公司收入端在上季度大超指引（beat 80亿），而本季度收入仅仅beat了40亿。

考虑给指引时，出货量基本确定，弹性基本全部取决于价格因素。当前公司毛利率已经达到85%+，随着公司签订更多的SCA（长协合约），存储价格很难再现“疯涨”的表现。市场及公司的关注度也已经从“涨多高”转向了“能好多久”。

量价关系：出货量——DRAM环增中个位数、NAND环增10%左右；价格——DRAM 单价环增20%，NAND环增30%上下。相比于前两季度价格环增80%左右，本季度增幅明显放缓。

从量价对比来看，本轮存储超级周期主要的根源在于产能。尤其是DRAM出货量提升太慢，在这样的价格红利之下，出货量连续4个季度都是个位数环增的表现。不是厂商不愿意扩，而是扩产所需的洁净室一般需要2年及以上的时间，导致产能跟不上的现状。

2.毛利率：美光公司本季度毛利率达到86.8%，环增2.2pct，达到市场预期（86.4%），基本来自于价格上涨的驱动。

对于下季度公司给出了86%的毛利率指引，主要是受四季度计提的激励薪酬所形成的高成本库存、启动成本以及其他费用的影响，大致影响幅度在10亿美元。若剔除上述影响，公司下季度毛利率大约回升至87.6%。

3.指引：短期指引重要性，不如长期指引

①短期指引：美光预计下季度营收615亿美元（正负15亿），环比增长73亿美元。虽然环增出现放缓，但仍好于买方预期（585亿）；毛利率将达到86%左右，调整后毛利率大约为87.6%（剔除库存、费用等影响），略低于买方预期（88%）。

这样的指引，隐含着下季度存储ASP环增仅为10-15%左右，增速再次放缓。如果后续单价环增持续放缓，这根本无法拉动公司的估值提升。

②长期指引：更重要。对于存储的供需情况，公司认为“2027、2028日历年内存与存储供需将比 2026 年紧张得多”。对比于上季度的说法，“即使2028年开始供需开始缓解，到底什么时间供给真能赶得上需求也很难判断”，很明显管理层对存储周期的持续性更有信心了。

能给市场和管理层信心加强的因素，主要是战略长协（SCA）的签订。SCA协议的期限通常是5年期（2026自然年至2030年底），汽车类协议一般为3年期。

截至目前公司的战略协议已经签订了26份(上季度16份)，剩余履约义务（RPO）约1,500亿美元。所有SCA均含take-or-pay合约量，RPO仅计入已确定定价框架的部分（固定价格或带上下限的价格带）。

在这些SCA协议中，美光还拿到了320亿美元的履约担保（季度新增100亿）。体现公司议价权的同时，也增强了公司在协议中的抗风险能力。

4.分场景表现：美光当前来自于数据中心的收入占比已经提升至63%。云内存业务单元（CMBU）环增明显放缓，这部分主要对应超大规模云客户的内存（含HBM）需求。

近两季度环增最猛的是核心数据中心业务单元（CDBU），其中主要包括中小型客户的内存和数据中心领域的闪存及SSD等产品。

结合公司签订的长协合约来看，随着合约的陆续签订超大客户的价格弹性天花板已经被锁定。而中小型客户的价格更易受到市场价格的影响，展现更大的价格弹性，这也导致了核心数据中心单元CDBU的表现更强。

5. 经营杠杆：在收入大幅扩张的影响下，公司研发费用率和销售及管理费用率已经下降至中个位数，经营杠杆效应显著。至于本季度两项费用的回升，主要是增加了研发投入和薪酬激励。本季度公司核心经营利润443亿美元，核心经营利润率提升至81.6%。

6.资本开支：由于存储的周期特性，市场往往会担心资本开支大幅提升后，导致供需的再度失衡。但这回不一样，现状是存储大厂正在“疯狂赚钱”，即使想扩产，但是钱花不出去，主要是受到了硬性约束。

公司这个季度的资本开支剔除政府补贴（3亿）后是108亿（超出上季度计划的100亿）。对于2027财年资本开支较此前计划上调（此前预计每个季度高于100亿），一季度资本开支约115亿美元，上半年约250亿美元，下半年将更高。

公司特地指出，新增资本开支中的一半以上会是“厂房建设开支”，也就是提前拉建洁净室，而不是单纯买设备，这将主要用于加速 2028 日历年下半年及以后的洁净室空间供给。

海豚君整体观点：超预期收窄，存储“盛宴”进下半场

美光这季度的表现，可以说是“好，但没那么惊艳了”。营收和毛利率都达到预期，但超预期的幅度比上季度小了一半。量价增速也在放缓，DRAM和NAND价格环比涨幅从此前的80%左右回落到20%-30%。市场的关注点已经从“还能涨多高”转向“好日子能持续多久”。

对于后一个问题，美光给出的答案相当有底气。管理层认为2027、2028年的供需会比今年更紧，背后的支撑是不断签下的战略长协：目前已签26份，锁定约1,500亿美元的剩余履约义务。超大客户的价格天花板被锁住了，弹性更多来自中小客户。

这轮周期说到底是产能问题。洁净室扩产要两年以上，厂商有钱也花不出去。美光虽然上调了资本开支，但一半以上用于盖厂房，真正释放供给要等到2028年下半年以后。短期内，供不应求的格局很难被打破。

随着市场对存储行业的关注度，从“还能涨多高”转向“好日子能持续多久”，美光公司主要有以下关注点：

1）周期持续性：在AI需求的带动下，当前存储市场仍处于向上周期之中，TrendForce预计DRAM和NAND价格在四季度依然维持两位数环增的表现。值得注意的是，随着长协合约天花板价格的设定，存储产品价格涨幅会出现放缓。

相比于近期的涨幅，市场更关注于本轮存储周期的长度。目前来看，主流机构对“本轮存储价格至2027年下半年维持上涨”已经是市场共识，而在2028年后的价格判断是有明显分歧的。

在Agent AI等增量需求的带动下，即便是相对悲观的市场预期，对于2028年的价格预期也不会出现“崩盘式的下滑”，毕竟美光等存储大厂已经签下了多份5年期的长约，地板价的设置是具有保障性。

美光管理层在交流中提到，“2027、2028日历年内存与存储供需将比2026年紧张得多”，为市场对2028年的顾虑送上了“一颗定心丸”。

2）SCA长约（战略长协）：美光本次披露已签26份SCA长协（上季度为16份），其中包括Google、Meta、微软、亚马逊等超大型客户，五年期、“Take or Pay”硬性绑定，客户须付20-30%定金且不提货也得付钱。

值得注意的是，长协合约设定了天花板价、也设置了地板价——这意味着长协锁住了量的确定性，却也封住了部分现货涨价弹性。

在长约的影响下，公司存储产品ASP的可预测性增强、涨价幅度也会趋缓，业绩难以出现大幅beat的表现，公司管理层将更在意“价格的持续性”。

3）HBM进展：近期市场传出“HBM的层数可能不增反减”，起因是英伟达下一代Rubin Ultra的最初规格为16层，后来传出将降至8层，甚至是最近传将改为4层。对应着，HBM容量也从768GB大幅减配至192GB。

海豚君倾向于这是“被动选择”，主要出于供应考量。HBM晶圆供应紧张，现有晶圆数量根本不足以支撑英伟达明年GPU所需的16-hi/12-hi数量。转向 8-hi或4-hi可在有限晶圆下得到更多的产出，有助于弥合供需缺口。

另一方面，推理阶段越来越关注“带宽约束”而非“容量约束”(可以通过互联规模扩大来弥补)。4-hi堆叠提供与8-hi/12-hi相同的带宽（堆叠层数不决定带宽，通道数决定），因而同一片晶圆做12-hi改成4-hi，每片HBM晶圆可获得的带宽提升3倍；对8-hi 则是翻倍，封装良率也会更高。

美光是目前唯一的4-hi配合者。截至目前，仅有美光正在为至少两家客户进行合规性测试与验证。三星和海力士对4-hi持保留态度，市场预计后续也会跟进。

4）关注回购信息：美光获得《芯片与科学法案》（CHIPS）的资金支持，2024年12月收到首笔资金。作为对价，法案对受资助企业施加了资本配置限制——在收到资金后的两年内，美光被限制进行大规模股票回购。

美光在2026年7月宣布将从2026年12月9日（CHIPS协议两周年）起增加资本回报，长期目标是向股东返还100%的超额现金。随着日期的临近，关注公司管理层在本次财报后对于回购的表态。

结合美光当前市值（1.2万亿美元），看似不贵，但公司估值也很难有大幅拉升。

从本季度存储涨幅看，DRAM和NAND的均价环增已经明显回落，单价走稳的趋势日益清晰。在这样的情况下，也意味着公司大幅拉估值的阶段已经过去，除非ASP再次增长提速。

与此同时，公司股价也难以出现大跌，这需要边际价格向下，但短期内还不会出现。现阶段的公司股价更多的处于“不上不下”区间震荡的表现。

在存储价格趋稳的情况下，如果公司股价及PE跌到区间下限（相对低点），公司可能会加大分红回购，从而再次吸引市场资金的注意。毕竟当前公司单季利润达到400亿美元左右，12月9日CHIPS协议的允诺也即将到期。

对于区间下限的参考，从现金流的看，择取企业自由现金流（假定折现率为10%）。由于2027财年-2028财年的存储价格仍在高位，自2026财年到2028财年的赚钱能力是相当客观的。

至于2028财年之后的自由现金流情况，直接参考2023财年-2028财年（周期低点-周期高点）的平均值约为600亿美元，视作永续期自由现金流。

对现金流的估算=2026财年-2028财年的自由现金流+永续期自由现金流=3220+6000=9220亿美元，大致对应2027财年税后经营利润的4.3倍PE左右。

以下是美光公司财报数据及详细图表：

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