张晓晶：资产负债表视角下的思考

中国社会科学院金融研究所研究员、国家金融与发展实验室主任张晓晶现场图。本文根据张晓晶在2026清华五道口首席经济学家论坛的演讲整理，略有删改，观点以其本人公开发言为准。

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张晓晶：从资产负债表角度考察再平衡

讨论国内再平衡，出发点是这样一个基本判断：国际失衡乃至全球失衡，与各主要经济体的国内失衡，基本上是一种镜像关系。

今天来谈所谓全球失衡，往往被表述为中国作为负责任大国应当承担调整责任。但如果同等审视，美国等主要经济体同样需要反思并调整自身的国内失衡。事实上，对于大型开放经济体而言，只要把自身的国内失衡问题解决好，全球失衡问题也就基本解决了。就中国而言，真正需要着眼的仍是国内的失衡问题。

传统三驾马车与新三驾马车

过去我们惯于用消费、投资、进出口"三驾马车"分析失衡，由此推出问题所在。但在新的形势下，仅凭这一传统框架，很可能找不到问题的症结——我们看到的仍是表面现象和统计数据，而传统"三驾马车"在相当程度上只是一个恒等式。

问题的关键在于：谁是背后的主体？消费、投资、出口，分别由谁来完成？答案是居民、政府和企业。这三个部门可以算作是新三驾马车。那么，居民、政府和企业为什么在这一时期消费不足、投资不积极？原因在于其资产负债表。根子在资产负债表。 因此，资产负债表再平衡是解决国内失衡的关键。

央地再平衡

近年的一个突出感受是地方缺乏活力。地方并不只是"投资主体"这一单一角色。即便从基础设施投资看，其推进也不快；但更值得注意的是，一个地区民营经济与社会投资活跃与否，与地方政府的积极性直接相关。地方政府缺乏活力，当地的民间投资也上不来。

中央与地方再平衡的首要意义，在于解决存量问题：许多本应由中央承担的事务，地方代为承担，而地方又缺少财力。已经形成的地方债务，中央在帮助化解。但存量问题的解决并不意味着问题的终结。我们一直强调要建立债务管理的长效机制，而存量化解之后，新的问题随之产生——地方仍要干事，却更加缺钱。隐性债务增长是不能触碰的红线，于是可能催生各种形式的变通做法，因为地方不另寻出路便难以为继。

从资产负债表看，中央积累了规模可观的净资产，相对而言债务水平较低；地方则背负大量显性与隐性债务，在资源配置和资源动员上负重前行。由此，建议十分简明：中央更多地发债，以覆盖地方的债务，且一般债应更多一些，专项债更少一些。 如确需发行专项债，其要求也应与过去有所区别——若硬性要求项目现金流，地方必然要作各种包装与"化妆"。这样做的好处有二：一是风险下降。显性债务与隐性债务在风险和成本上并不相同，债务形式转换本身即可降低风险与成本。二是，更为重要的是，地方得以轻装上阵，地方活力被激发，对投资的改善和上升将起到重要作用。

公共部门与居民部门的再平衡

所谓公共部门，指广义政府部门，即中央政府、地方政府加国有企业。

改革开放四十余年来，公共部门积累了巨额财富。我国公共部门的净财富占全社会财富的比重之高，在全球居前。与之对照，多数英美发达经济体该比重为负，约在-5%左右；加拿大、日本、德国则基本在正的5%，最多不超过10%。

由此，公共部门与私人部门的再平衡，就是公共部门的财富向居民部门适度转移。

这一转移的作用在于支持扩大消费。谈及扩大居民消费，人们提出的办法很多，包括消费信贷。消费信贷当然重要，它能够平滑居民收入与居民消费。但核心不在这里：支撑居民消费增长的关键，不是消费信贷，而是居民收入和居民财富的提升。 那么，我们是否已经通过收入提升支撑了消费？很难。这里存在一个流量的死循环：要提高消费，需要就业增长；就业增长要靠GDP增长；而GDP增长又要回到消费增长，于是难以走出怪圈。

必须从流量思维转向存量思维。 我们过去已经积累了如此庞大的存量，为什么不将其中的一部分用于居民消费？更进一步，这些财富存量恰恰是居民——我们的上一辈——当年未作消费而省下来的。今天用于居民，理所应当。因此，居民部门与政府部门之间的财富再分配，极其重要。

企业部门内部的再平衡

从资产负债表看，国有企业与民营企业的状况截然不同。

国有企业承担国家战略指导功能，负有稳定经济的重要使命。因此，过去几年我们讨论"资产负债表收缩风险"时，主要针对的是民营企业；国有企业大体仍处于相对扩张之中，当然扩张力度也有限。而民营企业的资产负债表收缩则十分明显。

在此背景下如何扩大投资？国家的"两重""两新"、"六张网"等部署都很重要，国有企业也一定能发挥重要作用。但必须把民营投资、社会投资激发起来，因为这是更具内生的力量。 更重要的一点是，通过这一再平衡，让信贷与债务的配置获得新的平衡。

企业部门资产负债表再平衡的方向，是让更多的金融资源、信贷资源支持有效率的企业、高科技企业和创新型企业。 唯有如此，扩大内需中的投资需求才能真正起来，而且起来的是有效投资，这才是有意义的。若不顾效益与效率，把投资搞起来其实很容易——把门口的路挖一挖、填一填就可以了，凯恩斯早就提过这类建议，我们显然不能这么做。

通过以上资产负债表再平衡——中央与地方之间、公共部门与居民部门之间、企业部门内部——使地方活力、居民消费和民间投资都得以提升，国内再平衡问题将获得很大缓解；相应地，国际失衡问题也就迎刃而解。

清华五道口首席经济学家论坛简介

清华五道口首席经济学家论坛是清华五道口金融学院主办、国际金融与经济研究中心（CIFER）承办的年度活动，已成功举办五届。论坛聚焦宏观经济理论与政策，定期邀请国际知名的首席经济学家与顶尖学者共同探讨中国与世界经济的热点问题，致力于提供一个“汇聚全球视野，推动学术、市场、政策交流”的国际一流平台。■

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