肖风：一个金融中心必须接受代币化、区块链与全天候运行

作者 | 肖风

编辑 | 吴说区块链

本期内容来自万向区块链董事长肖风在上海第十二届区块链全球峰会上的公开演讲。

当金融资产可以在全球流通、以代币化货币结算，并实现每周七天、每天二十四小时交易，改变的究竟只是交易时间，还是国际金融中心之间的竞争规则？在这场闭幕演讲中，肖风提出，代币化与全天候交易不能仅被理解为金融产品创新。它们可能推动流动性、资金与资产发行向先行市场集中，并进一步影响资产定价、信息披露标准和全球金融中心格局。在他看来，美国推进相关改革，既与扩大资本市场吸引力有关，也与 AI 基础设施融资及未来机器参与交易的需求相联系。

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一、未来十年的变化，为什么可能超过过去五十年？

肖风：今天讨论的议题，大致贯穿着两条主线：一条是金融资产代币化，以及 7×24 小时全天候交易；另一条是 AI 与区块链之间的关系。这两个话题都非常重要，尤其值得在现在这个时间点讨论。

我想换一个角度来看代币化。当一个国际金融中心下定决心，要大规模推动金融资产代币化，并开展全天候交易，它会对全球其他国际金融中心造成什么影响？其他金融中心又应该怎样应对？

我觉得，到目前为止，这个问题在公开讨论中还没有得到足够重视。在演讲前一天，也就是美国当地时间 9 月 22 日，纽约举行了第十二届美国国债研讨会。按照我了解到的信息，会议由美国财政部、美联储、纽约联储、美国证券交易委员会和美国商品期货交易委员会共同主办。

CFTC 主席在会上有一场演讲，内容与我今天想讲的主题非常契合。他谈到了大规模代币化、链上金融，以及 24×7 全天候交易。他的判断是，这些变化将在未来十年给美国金融体系带来的影响，超过过去数十年的变化。在演讲中，他还提到了第四项：稳定币。

如果把时间拉长，就会知道这个判断意味着什么。过去几十年，美国金融体系已经发生过很大的变化。最近二十年，我们看到的是信息技术带来的 Fintech，也就是金融科技。再往前，从上世纪七十年代到 2000 年之前，美国的交易、清算和结算体系也经历过一次重要迭代。

今天很多嘉宾提到了 DTCC。它成立于 1999 年，但不是完全从零创办的一家公司，而是把过去分散的存管、登记和结算体系逐步统一起来。美国花了将近二十五年，一家一家地吸收、合并相关机构，最后形成了 DTCC。

再往前看，上世纪六十年代，美国金融基础设施一度跟不上金融市场的发展。

当时，纽约证券交易所每周三要停市一天。本来只有周一到周五交易，周三还得再停一天。为什么？因为清算来不及。

那时候还是纸质股票。交易量大了以后，要把纸质股票从高盛的客户手里转移到摩根士丹利的客户手里，还要对账、清算、结算。交易做得太快，后台处理不过来，就只能停下来，先把前面的账处理完。

今天再看，纳斯达克已经在推进每周五天、每天二十三小时的交易安排。从周三必须停市处理纸质股票，到一天交易二十三小时，背后是金融基础设施的巨大变化。

所以，过去五十年，美国金融市场已经经历过翻天覆地的变化。但如果未来十年的变化还要超过此前数十年，就意味着这次讨论的，不只是给现有系统增加几个新产品，而是金融市场体系本身可能再次发生变化。这也是我想讨论代币化、链上金融和全天候交易的原因。

二、金融中心不是把交易所搬过去，就能建立起来

肖风：要讨论金融市场怎样变化，首先得知道它原来是什么结构。从理论上看，金融市场体系大致可以分成五个层次。最上面是中央银行。央行是整个资金体系的总阀门，发行基础货币。在金融机构出问题，或者宏观经济出现冲击时，它还承担最后贷款人的角色。

前几年，美国利率快速上升，低利率时期发行的国债价格随之下跌。很多银行持有大量这类资产，于是出现了账面损失。

我在演讲中引用过一个统计：相关损失接近 6,000 亿美元。随后发生的硅谷银行事件，也波及稳定币行业。Circle 当时有 30 多亿美元的 USDC 储备金放在硅谷银行，如果仅按通常的存款保险限额处理，能够得到保障的金额就非常有限。后来，美国有关部门对这些问题银行的储户存款提供了全额保障。

我举这个例子，是想说明，当风险已经不只是某一家机构的问题，而是与整个宏观环境、金融体系稳定有关时，就需要体系层面的支持。

2008 年也有类似的情况。高盛、摩根士丹利为什么要申请成为银行控股公司？因为当时整个华尔街的流动性出了问题。这样的金融机构，每天需要在市场上进行数百亿美元的拆借和回购，才能维持运转。如果借不到这些钱，或者融资成本高到无法承受，就会出问题。

这时候，问题不只是某家公司买了多少 CDO、账面亏损多少，而是市场上的流动性不见了。每天都需要大量资金周转的机构，怎么办？它们转为银行控股公司，与获取央行流动性支持有重要关系。在我当时的讲述中，这个转变和支持过程非常迅速。这也是为什么，理解金融中心，不能只看交易所和上市公司，还要看它背后的货币与流动性体系。

我曾经和一位朋友讨论过一个问题。AI 最火的时候，他问我：硅谷的 AI 发展成这样，美国的国际金融中心，会不会从纽约搬到硅谷？我说，这件事不太可能。

你要搬的，不只是交易所。交易所是最显性的部分，更底层、不容易搬走的，是纽约联储，以及美联储通过它进行的公开市场操作。

美元资金怎样投放、怎样回笼，与这套基础设施有关。除非连这套体系也一起搬过去，否则，你可能有资产，却没有相应的资金体系。

央行之下，第二层是金融机构。央行发行基础货币，银行和其他金融机构则在相应约束下进行货币和信用创造。用一个简单的说法，就是把一块钱的基础资金，转化为更大规模的信用和融资能力。

金融机构不仅创造信用，也通过不同的金融工具和信用结构，提高资金与资产的使用效率。

为什么美国国债受到很多金融机构欢迎？因为你买了 100 美元国债，并不意味着这笔资金就完全不能动了。你还可以拿它去抵押，融回相当一部分资金。在我举的例子中，100 美元国债可以融回至少 95 美元。

这就是信用创造，也是提高资产使用效率的过程。再往下，第三层是货币市场，第四层是资本市场，第五层是基于这些现货市场的衍生品市场。

这五个层次，共同构成金融市场体系。我们今天讨论的变化，有可能涉及其中的每一层，而不只是某一种资产的交易方式。

三、一个好的金融市场，要同时解决四个问题

肖风：金融体系有这五个层次，那么，怎样判断一个市场是高效还是低效，是成熟还是不成熟？

我认为，主要看四个方面。

首先，是交易撮合效率。交易必须能够高速完成，能够按照交易者的意愿，迅速找到对手方。要做到这一点，背后需要足够大的资金池，以及足够深的流动性。如果市场上没有足够多的资金和交易者，单纯把撮合系统做得再快，也不等于你一定能够迅速成交。

第二，是结算速度。

区块链数字资产市场强调“交易即结算”，希望让交易与资产交付尽可能同步。这与传统金融体系中交易、清算、结算分开进行的安排不同。为什么数字资产市场可以全天候运行，而传统证券市场延长交易时间，还要处理一系列基础设施问题？

因为交易时间可以延长，但资金和资产的结算体系也必须跟上。晚上、周末、公众假期，如果相应的银行资金划拨和结算服务不能同步运行，交易前台就很难独立变成真正的全天候市场。

所以，在我的判断中，要建立高效的全天候结算网络，货币代币化和区块链是关键基础设施。

第三，是合理的信用创造。

可以把它理解为给资金、资产提供合理的融资能力，也可以理解为提高它们的使用效率。

比如，一项资产能不能作为保证金、抵押物或者押金？持有人在不卖掉资产的情况下，能不能继续获得融资？

一个人买入金融资产后，通常有两个要求：一是需要的时候能够卖掉，二是在继续持有的时候，仍然可以利用它获得资金。这套合理的信用创造机制，是金融市场非常重要的一部分。

第四，是足够深的流动性。

最好的状态，是“所见即所得”：你在市场上看到的报价，就是你实际能够成交的价格。

如果一项资产账面上值 100 元，但你一卖就要损失 3%，那么真正能拿到手的只有 97 元。如果市场深度足够好，你就可能以 100 元，或者 99.99 元完成交易。

因此，撮合、结算、信用创造和流动性，必须放在一起看。这才是评估金融市场效率的完整框架。

四、资金和资产同时代币化，链上金融才会形成闭环

肖风：为什么区块链有可能带来这么大的变化？我想从记账方法的角度，再回顾一下。

在人类文明的发展过程中，记账方法出现过几次重要变化。早期的苏美尔文明已经用泥板记录收入和支出；后来，在意大利等地逐渐形成了我们今天熟悉的复式记账法，不只是记收支，也记录资产和负债；到了 2009 年，Bitcoin 区块链出现，分布式记账开始进入现实。

我把区块链理解为记账方法的第三次重要创新。

这种变化不是每年都会发生的。正因为它涉及底层记账方式，才可能影响金融市场体系，而不只是改变一个前端应用。在区块链技术支持下，金融市场已经从两个方向展开创新：资金端和资产端。

资金端，我们今天已经讨论得很多，包括央行数字货币 CBDC、银行代币化存款，以及私人机构发行的稳定币。它们的发行主体和法律性质不同，但从我这里讨论的角度看，都在处理同一个问题：怎样让货币以代币化形式存在和流通。

我想特别解释一下稳定币。在功能上，我把它理解为私人数字现金。你从银行取出 100 元人民币现钞，放进裤兜。对你而言，这笔钱已经不再需要通过银行账户才能交给别人。

稳定币也有类似特点。你把它放在手机钱包里，就像把现金放进裤兜，可以直接转给对方。

第二，现金本身不向持有人支付利息。在这里讨论的稳定币现金功能，也不是靠持有它获得利息。

第三，现金是点对点支付。你去商店买一瓶酱油，把现金给商家，商家把货给你，付款和收款当场完成。不存在刷完卡之后，商家还要等到第二天才拿到钱的问题。

数字现金同样有这样的价值。我们今天仍然有时候需要硬币和纸币，不是因为银行账户不重要，而是因为现金有自己独特的使用场景。稳定币也应该从这个角度理解。

当然，银行存款是银行货币，央行货币有央行货币的性质，稳定币也有自己的发行和信用结构，不能因为都能用于支付，就把它们完全混为一谈。

另一方面，资产端也在代币化。债券、基金、股票相关产品和衍生品，都在进入这个过程。资金端解决用什么支付，资产端解决交易什么。当两端都可以在同一类基础设施上运行，链上金融市场体系才可能形成闭环。在我看来，这已经不只是设想，而是正在发生的变化。

五、你不做代币化，别人仍然可能参与你的资产定价

肖风：资产端的变化，会带来一个非常现实的问题：定价权。前面有嘉宾提到，香港政府已经推进了规模达 700 多亿港元的债券代币化。除此之外，基金代币化、衍生品代币化也已经出现。

我在演讲中还举了一个引起关注的案例：长鑫存储，以及境外 Hyperliquid 平台上的相关交易。

按照我当时介绍的情况，在境内正式挂牌之前，境外平台已经出现相关产品交易；等到 A 股开盘时，两边价格非常接近。这个案例带来的问题是：一项资产在境内上市，是否就意味着它的价格一定首先由境内市场形成？

有人看到这种情况，会担心中国资产的定价权向海外转移。这就给我们带来了压力：你跟不跟？你做不做代币化？你不做，不意味着别人也不做。你不参与，不意味着相关交易就不会发生。

如果境外平台不断增加这样的产品，越来越多交易先在那里发生，那么价格发现就可能先在那里进行，再反过来影响境内市场。这既是压力，也可能成为推动变化的动力。

我们过去理解金融市场，往往把上市地点、交易地点和价格形成联系在一起。但如果相关经济敞口能够在另一个平台上更早、更连续地交易，这种联系就可能发生变化。

原演讲中，我也对这类去中心化平台的监管归属和法律架构提出了疑问。传统金融体系习惯按司法区域、监管机构和法律主体理解市场，而新的交易形态可能超出这种直观理解。定价权进一步集中，也意味着金融市场话语权进一步集中。这是其他金融市场不能回避的挑战。

六、全天候市场最先吸引的，是流动性

肖风：当一个国际金融中心率先大规模推动金融资产代币化，并且开始 7×24 小时交易，对其他金融中心意味着什么？我认为，首先是流动性可能流失。不管流失的是 10%，还是 20%，方向上的问题是：你的流动性，会不会被吸引到那个交易更方便、运行更连续的市场？

流动性主要看两个指标：一是交易量，二是市场深度。市场深度决定了你买卖时需要付出多少冲击成本，决定了买卖价差是很小，还是很大。

以美国市场为例，纽交所和纳斯达克有自己的常规交易时段。但美国股票不是只在常规时段内才发生交易。盘前、盘后，仍然有交易通过 ATS，也就是另类交易系统，以及其他场外渠道进行。现在这些交易分布在不同系统里，流动性是分散的。

如果主要交易所自己开始全天候交易，一部分交易就可能回到主市场。原来分散在不同场所的流动性，有机会重新聚集。

我相信，即使是在美国的夜间，聚集之后的交易量，也可能超过其他国家的一些金融中心和交易所。

另一部分变化来自全球投资者。过去，一个亚洲投资者想交易美股，可能需要等到本地深夜。现在，如果市场全天候开放，他在当地白天就可以交易。

这种便利程度的变化，会影响投资者选择。因此，全天候交易不只是“多开几个小时”。它可能重新组织全球不同时间、不同地点的交易需求。

我认为，其他金融中心都会受到影响。不同市场的区别，可能主要在于受到多大影响，以及流动性被吸引走多少。

七、“水大鱼大”：资金和资产发行会跟着流动性走

肖风：接下来，是资金。谁都愿意去流动性好、而且越来越好的市场交易。这个道理很简单。

一个市场的交易滑点是 0.1%，另一个市场是 2%。没有哪个交易者会说，我就是愿意去成本更高的地方。所以，流动性聚集之后，资金也会跟着聚集。

这就让我想到一句中国话：水大鱼大。为什么美国能够出现市值达到 5 万亿美元的上市公司？为什么像 OpenAI、Anthropic 这样尚未上市的公司，也能在极高估值下继续融资？

我在演讲中用到了 1 万亿美元这个估值量级。这里想讨论的核心，是资本市场的承载能力。同样一家公司，即使赚的钱一样多，在不同资本市场上，融资能力和估值也可能不同。因为资金池足够大，才能养出大鱼。在水缸里，是养不了大鱼的。

我认为，美国推动代币化和全天候交易，一个重要目的，就是为未来 AI 基础设施建设准备更大的资金来源。美国现在面临一轮新的基础设施建设周期。从电力到数据中心，都需要投入。

在我的判断中，未来五年，这类建设涉及的资金需求，是 10 万亿美元这个级别。

这么大的规模，需要融资。一个能够面向全球、7×24 小时运行的资本市场，显然更方便汇集资金，支持这样的基础设施建设。

不仅是基础设施，还有未来的 AI 公司。如果未来出现市值达到 10 万亿美元的 AI 公司，需要多大的资本市场去支撑？我没有看到全球第二个市场，已经具备与美国相同量级的资金基础。

但这不意味着美国不需要改革。相反，它也必须改革。全天候交易，就是改革的一部分。它相当于把市场进一步向全球打开：欢迎大家都来。

资金之后，是资产发行方。如果流动性越来越好，资金越来越多，发行人自然也会作出选择：到更深的资金池里发行资产。

这样，流动性吸引资金，资金吸引资产发行，资产增加后，又会进一步吸引交易者。

那个率先建立代币化、全天候交易体系的资本市场，就可能逐步成为全球资产发行、交易和结算的中心。这是一个相互强化的过程。

八、金融超市全天候营业，还要有全天候结算

肖风：从投资者的角度看，这个变化也容易理解。如果资产代币化，并能够全天候交易，全球其他地区的投资者就可能更方便地参与。

过去，投资一个境外市场，往往涉及开户、换汇、跨境转账，以及适应该市场的交易时间。

如果稳定币能够成为交易媒介和结算工具，某些环节就有机会变得更直接。

我在香港的白天，也可以参与美国资产交易，而不是必须等到半夜。不同地区的投资者，也可以使用同一种结算工具。

我在演讲中提到，纽交所相关代币化交易方案中，已经涉及稳定币作为交易与结算工具的设想。如果美国变成一个全天候金融超市，会发生什么？

这个超市货品齐全，要什么都能买到，价格合理，市场深度也足够。其他地方还没有的创新产品，它已经先摆上货架。如果有这样一个超市，你会不去吗？但要建立这个超市，不能只把营业时间延长，还必须解决结算问题。

过去也有人尝试搭建覆盖全球的交易体系：买下一家亚洲交易所、一家欧洲交易所，再加上一家美国交易所，希望把三个时区接起来。为什么不容易成功？

因为它们交易的产品不一样，结算货币不一样，参与的银行体系也不一样。买港股用港元，在欧洲用欧元，在美国用美元。把交易所的所有权放在一起，不等于就把资金与资产的流通体系统一了。

现在，稳定币、银行代币化存款，以及央行数字货币，为全天候结算提供了新的可能。资产代币化，则为同一项资产在不同市场流通提供了新的形式。

Bitcoin 已经展示过一种形态：全世界很多交易所都在交易同一种资产，并使用 USDT、USDC 等工具进行交易和结算。

我想表达的是，当资产与结算资金都能够以数字化、可流通的形式存在时，建立全球市场所面临的一部分技术障碍，就开始被重新处理。

九、全天候金融市场，最终还要为机器做准备

肖风：我认为，7×24 小时代币化资产交易，未来还有一个更重要的方向：为机器交易做准备。

AI Agent 需要休息吗？如果我们认为，未来的 AI Agent 可以辅助人类交易，甚至在授权范围内独立作出交易判断，那么资本市场为什么还要按照人的作息来组织？

你让一个可以全天候运行的系统参与交易，却告诉它，市场现在关门了，结算系统也不工作了，这套基础设施是不是需要改变？资金也是一样。

我在演讲中用了一个比较直接的说法：AI 不认识美元和人民币，它认识的是代币化货币。这里强调的，是货币的可编程性。你要让机器自动完成支付、接收资金、交付资产，就需要能够被程序调用的金融工具。

所以，资金代币化、资产代币化，以及全天候交易，不只是让今天的人类交易者更方便，也是为未来 AI 参与经济活动准备基础设施。时不我待。这样的准备，今天就应该开始。

十、竞争不止发生在交易层面，还会进入规则和标准

肖风：还有一个问题容易被忽略：金融信息，以及金融市场的标准。我在演讲中举了赴美上市公司审计工作底稿的例子。

美国方面要求查看相关工作底稿，而中国方面有数据和主权层面的考虑。另一方面，企业又需要美国资本市场的融资能力。

在我的概括中，最后形成了一种在香港进行检查的安排。这个例子想说明的是：当你需要一个市场的资金，就不能只考虑“我想融资”，还要面对“对方要求什么”。

代币化市场也可能出现类似问题。设想未来，你到一个资本市场说，我要发行股票。

对方告诉你：我们这里的资产已经采用代币化形式。你认不认可？

你所在国家的法律和监管体系，认不认可这种资产形式？你的公司到这里融资，能不能按照这种形式发行？如果不能，你就可能无法进入这个市场。

信息披露也是一样。代币化股票可能有新的披露规则，新的数据要求，甚至新的会计处理问题。你遵不遵守？

所以，代币化不仅涉及资产怎样交易，还可能涉及金融市场标准之间的碰撞。最后，谁更需要谁，谁掌握更大的融资能力，谁就可能拥有更强的话语权。

需要融资的一方，往往不得不寻找妥协。掌握资金与市场的一方，则有能力提出条件。这也是为什么，不能把代币化只理解成一个技术选项。它可能进一步影响跨境融资中的制度关系。

十一、其他金融中心能否留在旧体系里？

肖风：在这些碰撞、冲突和重构之下，我认为，全球金融中心会出现分化。

可以设想三种情况。最乐观的，是彼此没有影响，各自安好，各走各的路，“各回各的家，各找各的妈”。

但我觉得，这种可能性很小。影响一定存在，冲突也一定存在，无非是程度有多大。

中性的判断，是“一超多强”。全球可能出现一个更强的超级金融中心，或者说，现有超级金融中心的地位进一步加强，其他中心继续存在，但相对位置发生变化。

更悲观的情况，是一个市场独步天下，其他金融中心逐渐变得不那么重要。一个向上，其他的向下，地位、角色和影响力都发生变化。对于其他国际金融中心来说，真正要警惕的，是金融体系之间的断裂。

如果你不接受代币化，不接受区块链，也不接受全天候交易，那么你就留在旧的金融市场体系里。但全球最大、最核心的金融市场已经更新换代了。

我相信，几乎没有一个国际金融中心，能够轻松承受这种脱钩断链。这里可以想一想港元挂钩美元的问题。经常有人说，香港和内地的经济联系这么密切，港元为什么不挂钩人民币？

我在演讲中提出的一个角度，是资金池的规模。

按照当时举出的数字，离岸人民币市场约为 1.5 万亿元人民币，而美元资金池是 50 万亿美元这个量级。这两组数字还需要明确统计口径，但我想表达的问题是：你要接入哪一个资金网络？不同选择所对应的流动性、融资能力和市场深度，有什么区别？

金融中心不是孤立存在的。它需要连接更大的资金池，也需要连接资产发行和交易网络。

所以，我们不应该轻易走向脱钩断链，也不能低估它的成本。更现实的方向，是把链下金融市场体系与链上金融市场体系结合起来，接受变化，参与建设新的体系，而不是置身事外。

十二、纽约仍在谈区块链，只是话题从 Bitcoin 转向了代币化

肖风：前面我一直用一个假设来讨论：如果某个国际金融中心率先做这些事情，会对其他市场造成什么影响？

那么，今天最积极推动这一方向的是谁？在我看来，是美国。欧洲还在讨论。亚洲则更多是各自为政，各做各的事情。我在现场用了“一盘散沙”这个说法，想强调的是，还没有形成一套共同规则、共同标准和统一体系，去与另一个大型市场体系竞争。

美国则已经在货币市场和资本市场两个方向同时推进。稳定币立法是一部分。大型银行、中小银行围绕存款代币化开展合作，也是其中一部分。我在演讲中提到了摩根大通、花旗、富国和美国银行等机构，以及中小银行参与的相关联盟。

资本市场方面，也有资产代币化和延长交易时间等探索。我有一位朋友，从硅谷到纽约走了一圈回来。我问他，今年有什么感受？他说，到了硅谷，所有人都在谈 AI。

但到了纽约，关于 Web3、区块链、数字货币和数字资产的讨论，热度跟一年前一样。我们在外面看，好像美国现在只谈 AI。实际上，如果你去见纽约的金融机构，它们仍然在谈区块链、数字资产和数字货币。

只是讨论的主题，从 Bitcoin 转向了 tokenization，转向了代币化。今天会场上，Ondo 以及其他开展资产代币化业务的机构，也展示了这个方向正在发生的变化。

这也是我今天想强调的：不要只把注意力放在某一种资产、某一个产品上。需要观察的，是资金、资产、交易、结算和规则正在怎样一起变化。链下金融和链上金融的结合，已经是必须认真面对的问题。其他金融中心不应该置身事外。