九目化学北交所过会，上市委留下问题：业绩是否有持续回落风险

9月16日，北交所上市委审议通过九目化学发行上市申请，但把注册阶段的重点留在了业绩持续性和无订单存货。2025年收入、净利润双降，募资额较原方案缩水逾五成，控股股东万润股份又同时出现在外协加工、贸易业务与共同客户链条中。过会之后，公司仍需用订单、库存和现金流解释扩产计划。

上市委追问业绩持续性

9月16日上午，北交所上市委2026年第85次会议给出审议结论：烟台九目化学股份有限公司符合发行条件、上市条件和信息披露要求。对一家2025年9月递交申报材料、其间因财务资料更新中止过审核的公司来说，这是关键一步。但上市委同时留下两个问题，一道指向经营业绩持续性，另一道指向没有订单覆盖的存货。答案要在注册阶段继续补充，九目化学离真正挂牌仍隔着证监会注册、询价发行等环节。

九目化学做的是OLED产业链上游生意。公司把有机发光材料的分子结构转化为可以稳定量产的中间体和升华前材料，再交给下游厂商进一步提纯、蒸镀。终端消费者看不见这些化学品，却能在手机、电视和车载屏幕里看到它们的最终形态。招股书显示，公司成立于2005年，2010年进入万润股份体系；截至申报稿签署日，万润股份持有45.33%股份，中国节能为实际控制人。

这家细分材料企业的报表并非一路上扬。2023年、2024年和2025年，九目化学营业收入分别为8.78亿元、9.62亿元和7.84亿元；同期归母净利润分别为2.09亿元、2.52亿元和1.80亿元。也就是说，2025年收入较上年减少约1.78亿元，降幅约18.5%；净利润减少约7200万元，降幅接近三成。对审核机构而言，问题不在某个季度出现波动，而在于收入回落究竟来自短期去库存，还是客户、产品和价格变化已经改变了盈利中枢。

公司给出的解释是，下游客户自2024年下半年起调整库存，订单释放节奏放慢。2026年上半年，营业收入回到4.17亿元，同比增长9.81%，但归母净利润8211万元，同比下滑10.12%。这意味着，公司收入端出现修复，但利润仍受到汇率、原料价格和产品结构变化挤压。上市委在会后问询中要求发行人说明营业成本增速高于营业收入的具体原因，并结合对主要客户的议价能力说明业绩是否存在持续下滑风险。这个问法把观察点压缩得很清楚：恢复的销售额能否转成同等质量的利润。

把三年数据拆开看，2024年是九目化学申报期内的高点：收入较2023年增加约8400万元，净利润增加约4300万元，净利率随之抬升。2025年则出现收入和净利润同时回撤，净利润降幅大于收入降幅。利润对收入波动更敏感，说明固定成本、产品结构和价格变化共同放大了周期影响。2026年上半年收入约为2025年全年的53.2%，净利润约为全年45.6%，恢复并不同步。

九目化学的客户集中在全球OLED材料供应链，产品又带有明显定制属性。一个型号从小试、中试到批量导入，周期长、验证成本高；一旦进入客户体系，合作通常具有黏性。但行业迭代也快，面板厂调整终端需求、材料厂切换配方，都会把波动传回上游。公司在问询回复中披露，研发并不只是实验室里的新分子设计，还包括合成路线筛选、工艺参数确认、质量标准和检测方法建立。2022年至2025年1—9月，研发费用分别约5878万元、6561万元、8303万元和1653万元，占收入比例约8.33%、7.47%、8.63%和7.94%。研发强度不低，商业化节奏却要服从客户验证。

研发费用的构成也说明这门生意的工艺属性。公司把需求驱动型研发分成路线设计、小试、中试和量产优化，科研人员与生产部门在中试和工艺放大阶段交叉协作。审核问询要求公司进一步说明研发人员与生产人员的划分、工时记录和费用分摊，原因很直接：当研发投入接近收入的一成，人员和材料究竟计入研发费用还是生产成本，会同时影响毛利率、研发强度和利润质量。

募资从11.5亿缩到5.22亿

与业绩回落同时发生的，是募投方案收缩。九目化学最初规划募集资金11.5亿元，包含OLED显示材料及其他功能性材料项目二期和研发中心项目；上会稿把拟募资额压到5.22亿元，降幅约54.6%，资金全部投向二期项目，研发中心不再单列。二期项目总投资仍为15亿元，募集资金只承担其中一部分。公司拟公开发行不超过4687.5万股，具体发行数量和价格要等注册及发行安排确定。

募资缩水并不自动意味着项目价值下降，却改变了投资者理解扩张计划的方式。原方案同时讲产能和研发平台，调整后更集中于生产端。九目化学需要回答的，是现有产能、在手订单和新增产线之间怎样衔接，以及剩余资金如何解决。尤其在2025年收入回落的背景下，扩产不能只用OLED渗透率和国产替代的行业叙事支撑，还要落到客户定点、送样验证、订单覆盖和产能爬坡进度。

从资金量级看，二期项目总投资15亿元，5.22亿元募集资金只能覆盖约34.8%，其余部分需要自有资金、经营积累或其他融资补足。研发中心项目退出本次募集资金清单，也不意味着研发活动停止，而是原方案中的资本开支安排发生变化。注册稿和后续发行文件需要继续披露项目实施主体、建设周期、产能口径和资金来源，投资者才能判断项目是否会因融资不足而分期推进。

存货因此被摆到台前。OLED材料的定制化和迭代速度决定了库存并非普通通用品：有订单覆盖的产品，销售路径相对清晰；没有订单覆盖的库存商品和自制半成品，则要逐项判断还能否用于其他型号、是否需要再次加工、质量稳定期多长，以及客户配方变化会不会让它迅速失去使用价值。第一轮回复称，公司各期末有在手订单对应的产品占比分别为77.59%、57.38%、49.69%和60.17%，订单覆盖并非始终同步于库存增长。

公司还表示，精细化工产品化学性质相对稳定，未销售产品入库前经过检验，长期未使用存货会在出库前再次检测。上市委没有停留在“能不能保存”这一层，而是要求结合定制化程度高、迭代较快的特点，说明无订单库存跌价准备是否充分，以及对经营业绩可能产生的影响。这是一个更接近利润表的问题：产品即使没有物理变质，如果对应需求消失，可变现净值仍可能下降。

从账面利润看，九目化学过去三年仍有较强盈利能力，2023年至2025年归母净利率约23.8%、26.2%和23.0%。但募投项目需要面对的是未来需求，而非过去毛利。5.22亿元募资额相当于2025年营业收入的约66.5%，相当于当年归母净利润的约2.9倍。投资者最终要看的不是这些比例本身，而是新增资产形成折旧后，订单能否及时填满，以及库存和应收项目会不会先行占用现金。

问询关注控股股东关联交易

九目化学的另一组问题来自与控股股东的业务边界。招股书和问询回复显示，报告期内公司曾委托万润股份加工部分OLED初级中间体，也曾向万润股份提供精馏提纯服务。2022年至2025年1—9月，委托万润股份外协加工金额分别为1077万元、2295万元、244万元和561万元。B产品在2022年、2023年的外协单价分别较九目化学自产单价高39.24%和39.41%，公司解释为客户急单和临时产能调剂，后续随着自身产能爬坡已停止该产品外协。

更受关注的是一段已经结束的贸易安排。九目化学曾向万润股份采购OLED中间体，再销售给双方共同客户默克集团，九目化学在该业务中保留约10%的毛利率。公司称，当时自身产能不足，由万润股份生产特定型号，再由九目化学完成客户交付；随着一期基地投产，相关业务自2024年下半年起停止。北交所在第二轮问询中要求公司进一步解释交易背景、产品是否相同或相似，以及是否构成同业竞争。

共同客户的变化让核查继续向前追溯。公开回复显示，九目化学对Leechems的销售额从2023年的1.08亿元降至2024年的5913万元；对竹田化工的销售额从2022年的5300万元降到2024年的2215万元。公司整体收入在2024年仍增长9.57%，但部分重叠客户收入反向回落。监管关注的不是简单比较谁增谁减，而是要求说明客户归属、产品差异、订单取得过程和前期收入真实性。

股权安排同样使这条边界具有长期意义。九目化学发行前总股本1.875亿股，万润股份持有8500万股，五个员工持股平台合计持有约1335万股、占7.12%，其余股东合计持有约8915万股。若按上限发行4687.5万股且老股不转让，万润股份持股比例将被摊薄，但公司章程、董事提名和实际控制关系仍需在发行文件中更新说明。控股股东既要保持控制，也要证明业务和人员、资产、客户取得相互独立。

需要主要的是，上市委过会并不等于这些经营问题已经失去重要性。根据证监会第210号令《北京证券交易所向不特定合格投资者公开发行股票注册管理办法》，交易所形成审核意见后，还要向证监会报送注册申请文件；证监会依法履行注册程序。九目化学下一份关键材料，仍将围绕上市委问询补充说明。

对于万润股份而言，九目化学上市还会带来一项更直观的变化：控股子公司由新三板挂牌企业迈向独立公开发行，关联交易、同业竞争和内部资源分配将长期暴露在更高频的信息披露中。对于九目化学而言，过会之后最难回答的问题也没有变—当客户库存周期转向、募投项目开始形成新产能时，公司能否把技术积累稳定地换成订单、现金和利润，这才是监管和投资人共同关注的重点。

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