营收净利转正，现金流大增 239.52%，徽酒迎驾贡酒迎来业绩复苏 “拐点”？

作为徽酒阵营第二大酒企、国内生态洞藏白酒的代表性品牌，迎驾贡酒旗下核心大单品迎驾洞藏系列长期深耕 100-300 元大众商务价格带，撑起公司近六成营收，是其坐稳安徽本土市场头部席位的核心支撑。

2026 年上半年，公司交出一份营收、净利润双双转正的成绩单，经营活动现金流净额同比大增 239.52% 至 10.75 亿元，一度被市场解读为区域酒企复苏的代表性信号。

拆解财报细节来看，数据背后存在着多重结构性分化：高增现金流叠加低基数效应与报表科目调节，利润增速大幅跑输营收，增长高度依赖营销投入拉动，区域集中、省外乏力的基本面瓶颈并未突破。

对于拐点一说，管理层也给出了谨慎判断。在 10 月 8 日举办的线上半年业绩说明会上，迎驾贡酒总经理杨照兵回应《凤凰 WEEKLY 财经》称，“本轮业绩修复，是前期经营调整逐步落地带来的成效。短期来看经营有所回暖，但中长期增长能否持续，仍取决于行业需求、市场竞争等多重因素的持续向好。”

现金流暴涨并非终端复苏驱动？

财报显示，2026 年上半年迎驾贡酒实现营业收入 34.16 亿元，同比增长 8.08%；归母净利润 11.62 亿元，同比增长 2.79%；经营活动产生的现金流量净额为10.75 亿元，同比大幅增长 239.52%。

对于现金流大增的构成，杨照兵在半年度业绩说明会上给出官方拆解：“主要系销售商品收到的货款增加 3.55 亿元、购买商品、接受劳务支付的现金减少 2.59 亿元以及支付的税费减少 1.67 亿元所致。”

拉长时间维度看，这一超高增速还建立在 2025 年极低基数之上。2023 年至 2025 年同期，迎驾贡酒经营现金流净额分别为 2.92 亿元、5.83 亿元、3.17 亿元，2025 年上半年受行业渠道去库存影响跌至近年洼地，直接放大了 2026 年的同比增幅。

从现金流入端看，回款增加很大程度来自历史应收账款的集中清收。财报显示，截至 2026 年 6 月末，其应收账款同比下降 30.56%，持续收紧经销商赊销政策，历史欠款集中回笼成为现金流的重要支撑。

代表经销商主动备货意愿的合同负债并未同步走高。财报显示，迎驾贡酒合同负债期末余额 4.20 亿元，同比减少约 4.47%；其中 Q2 单季度合同负债环比减少 1.12 亿元。

山西证券发布研报指出，合同负债同比小幅下滑，或与季节性预收款确认节奏及渠道备货谨慎心态相关。

从现金流出端看，采购支出收缩同样推高了现金流账面数据。上半年公司购买商品、接受劳务支付的现金同比减少 2.59 亿元，生产端原材料、包材采购力度有所收缩，更多通过消耗现有库存支撑发货，并非终端动销火爆带动采购扩张。

高营销投入之下的弱增长

与现金流的高增长形成对比的是，迎驾贡酒盈利修复力度明显偏弱。报告显示，上半年其营收增速为 8.08%，归母净利润增速仅 2.79%，利润增速跑输营收 5 个百分点以上。

利润弹性不足的核心原因，是销售费用的大幅攀升。财报显示，上半年其销售费用为 3.84 亿元，同比增长 24.95%，增速约为营收增速的三倍；销售费用率从上年同期的 9.72% 抬升至 11.24%，处于近年高位。其中，广告宣传费 2.38 亿元，同比增长 41.46%，是费用增长的核心驱动力。

有分析认为，迎驾贡酒 “以费换销” 特征十分突出，通过加大宴席推广、终端激励、品牌活动投放换取销量修复。

对于营销投入与利润平衡的问题，杨照兵表示：“当前白酒行业步入深度调整、缩量竞争、结构分化的阶段，公司坚持优化费用投放、做好统筹规划，在加大有效投入的同时保持适度费用率。”

从实际数据看，费用投放的边际效益已呈现递减趋势。天风证券研报提到，上半年销售费用率同比提升 1.52 个百分点，而收入仅实现个位数增长，费用投入对营收的拉动作用有所弱化。

与此同时，迎驾贡酒ROE（净资产收益率）已连续三个报告期下行，上半年摊薄 ROE 降至 10.74%。

基本面瓶颈未破，中长期增长动能不足

短期报表数据的修复，并未掩盖迎驾贡酒长期存在的结构性短板。

作为徽酒代表企业之一，迎驾贡酒营收高度依赖安徽本土市场，省内收入占比长期维持在七成以上，省外市场拓展缓慢，始终未能形成稳定的增量基本盘。

在古井贡酒、口子窖等本土竞品的挤压下，安徽大本营市场竞争日趋白热化，持续消耗营销资源；而向外拓展又需要投入更多渠道费用，进一步加剧盈利压力。

对于现阶段的区域战略，杨照兵称：“徽酒企业扎根本土、走出安徽，在存量博弈中谋求高质量发展。公司当前主推 300-500 元价格带产品，主销 100-300 元价格带产品。”

从行业现状看，300-500 元价格带正是徽酒头部品牌竞争最激烈的价位段。

存货高企同样是长期制约因素。财报显示，截至 6 月末，迎驾贡酒存货规模为52.66 亿元，存货周转天数仍处于行业高位。

尽管其中大部分为洞藏基酒，是品牌品质的重要支撑，但巨额存货占用大量资金，资产周转效率偏低，难以快速转化为增量收入。在行业需求偏弱的背景下，基酒储备的变现周期或进一步拉长。

“我们会持续推动业务提质增效，以持续的经营成果来验证中长期成长能力。” 杨照兵告诉《凤凰WEEEKLY财经》，接下来公司将重点抓好生态品牌建设、双核工程落地、产品结构优化等事项。