一家大行顶十家：股份行估值溢价消逝

曾经股份行PE显著高于大行，如今整体估值倒挂彻底反转。

股份行的估值加速下坠。

按照近期的收盘价，10家上市股份行（含仅在港股上市的渤海银行）的合计市值，已经基本与工商银行相当。

它们曾是中国银行业最具活力的物种。招行的零售，民生的小微，平安的转型，每一家都有自己的成长故事，市场愿意为这种市场化基因支付估值溢价。

2021年巅峰时，十家股份行合计市值是工行的近两倍，招行一家就顶得上工行的八成。

过去数年里，地产寒冬侵蚀了资产质量，息差收窄压缩了盈利空间，零售转型在同质化竞争中渐失锋芒，股份行整体进入瓶颈期，市场估值持续下行。

一个板块曾经拥有的成长性想象逐渐丧失。

01

数据会说话。

2026年9月29日收盘，十家上市股份行的总市值合计为2.94万亿元。

同一天，工商银行一家的总市值是2.91万亿元。两者之间只差300亿元。

一家大行的市值已经等于整个股份行板块。

回望往昔，2021年5月28日，招行市值一度冲到14,754亿元，将农行和中行甩在身后，直逼工行和建行。那时候，很多投资者都在讨论：招行的市值什么时候能超过工行？

这个话题在今天看来近乎荒诞，但在当时有坚实的逻辑支撑：招商银行PE高达14.5倍、PB达到2.2倍，工行PE约6倍、PB约0.67倍，平安银行、兴业银行的PB也均在0.95倍上下，股份行估值溢价显著。

彼时十家股份行市值合计约3.65万亿元，工行约1.88万亿元，比值接近1.92倍——这是历史最高点。

此后这一比值持续下行：2021年末179.9%，2022年末163.2%，2023年末128.3%，2024年末118.8%，2025年末111.6%，到今天逐渐拉平。

投资者不再愿意为股份行支付溢价了。

02

反转并非一夜之间。

2022年之前，股份行和国有大行同步下行，看不出方向性分化。2023年是分水岭——这一年十家股份行合计探底至21,859亿元，工行却企稳回升至17,036亿元，比值骤然从163%压缩到128%。

此后两年，工行从17,036亿涨到2.91万亿，涨幅71%；十家股份行从21,859亿涨到2.94万亿，涨幅35%，两者走势彻底分道扬镳。

分化的核心是估值。工行PB从2023年末的0.5倍修复到当前的0.73倍，PE从4.5倍升到7.7倍，“中特估”行情下国有大行成为长线资金配置首选。

从最新估值看，国有大行PE普遍在7至8.5倍、PB在0.55至0.85倍；股份行PE多在4至7倍、PB除招行约0.9倍外，其余普遍在0.25至0.5倍。曾经股份行PE显著高于大行，如今估值倒挂彻底反转。

股份行内部也在分化。浦发、华夏是超跌反弹，招行距2021年峰值仍有30%差距，平安缩水近四成，渤海银行五年跌去84%。中信银行是唯一亮色，六年接近翻倍，但一家救不了整个板块。

经营层面的差距同样在拉大。2026年上半年，十家上市股份行合计实现归母净利润2714亿元，同比下滑2.41%，是国有大行、股份行、城商行、农商行四大板块中唯一利润负增长的群体。同期六大行合计归母净利润7126亿元，同比增长4.41%。

更尴尬的是定位。上方国有大行虹吸，下方城商行挤压，股份行在夹缝之中两头受挤，处境日益尴尬。

“全国性”牌照的光芒变得黯淡。

03

股份行的成长逻辑面临重估。

新世纪以来，股份行的成长故事从未断档。2000年代，招行靠零售异军突起，民生以小微业务闯出名堂；2010年代，兴业“同业之王”名号响彻市场；2015年之后，零售转型成为全行业新引擎，招行一骑绝尘，平安、中信、光大纷纷跟进。

每一次，股份行都能找到新的成长曲线，支撑起高于国有大行的估值溢价。但2022年之后，故事断了。

随着零售转型进入深水区，股份行遭受来自国有大行和互联网平台的双重挤压；地产调整击穿资产质量，坏账压力居高不下，拨备消耗侵蚀利润；一些股份行管理层动荡，换帅之后战略反复，市场信心受损。

这一次不一样——息差收窄不再是周期波动，而是利率市场化深化后的结构性常态，股份行负债端成本更高、抗压更弱。

与此同时，监管趋严封堵了同业、非标等曾经的套利空间，“弯道超车”的路径越来越窄；经济下行中优质资产荒成为常态，而政策导向的信贷领域又被国有大行主导。

股份行的成长神话，早已渐行渐远。这种成长性溢价的消失，最终刻在市值上。

流水落花春去也。

【免责声明】本公众号所发文章代表作者个人观点，不代表本公众号立场，对任何因或间接使用本公众号涉及的信息和内容或者据此进行投资所造成的一切后果或损失，本公众号不承担任何法律责任。

如果觉得文章不错就点赞、在看、分享吧~