袁记食品通过聆讯，4700家门店之后还要回答什么？

出品｜公司研究室

文｜王哲平

近日，袁记云饺母公司袁记食品通过港交所上市聆讯，市场预计公司将在10月启动招股，拟募资3亿至4亿港元。

这家从广州菜市场饺子档口起家的公司，如今已经拥有超过4700家门店。按照招股书引用的灼识咨询数据，以2025年GMV计算，袁记食品已经是中国最大的饺子云吞企业。

不过，袁记此次通过聆讯更值得关注的地方，可能并不只是它自己距离上市还有多远。

2026年以来，超过百家公司登陆港股，科技企业占据半壁江山，但餐饮企业至今仍没有一家成功敲钟。过去一年，包括袁记食品在内，多家餐饮企业反复递表、招股书失效，再重新提交。

因此，袁记能否最终完成发行，也成为观察港股餐饮IPO能否真正“破冰”的一个窗口。

4700多家门店，袁记赚钱了吗？

袁记食品的故事始于2012年，第一家袁记云饺开在广州一处菜市场。经过14年发展，公司逐渐把传统的手工现包饺子，改造成一套可以规模复制的加盟体系。总部负责生产馅料、面皮等核心食材，并提供品牌、供应链和运营支持；加盟商负责开店、经营，再在门店完成最后的包制和烹煮。

这套模式帮助袁记快速扩张。

截至2026年5月末，袁记食品共有4773家门店，其中4750家是加盟店，直营店只有23家，加盟店占比达到99.5%。

与其说袁记是一家直接经营4700多家饺子店的餐饮公司，不如说它更像一家依托数千家加盟门店建立起来的食品供应链公司。

2026年前5个月，袁记食品95%的收入来自货品销售。其中，向加盟商销售馅料、面皮、调味料、包装材料及其他食材的收入，约占公司总收入的87.4%。

加盟店开得越多、卖出的饺子越多，加盟商向总部采购的食材通常也就越多。

过去几年，袁记的收入整体保持增长。

2023年至2025年，公司营业收入分别为20.26亿元、25.61亿元和27.95亿元；同期经调整净利润分别为1.79亿元、1.80亿元和2.62亿元。

2026年前5个月，袁记收入达到13.06亿元，同比增长39.8%；经调整净利润达到1.85亿元，同比增长约164%，已经接近2024年全年水平。

利润增速远高于收入，主要得益于毛利率改善。

2026年前5个月，袁记毛利率由上年同期的23.2%提高至28.4%。招股书将其归因于猪肉等原材料价格下降、采购优化、产量增加摊薄固定成本，以及生产流程改善。

问题也恰恰在这里。

袁记的材料成本占销售成本长期超过八成。按照公司测算，以2026年前5个月为基准，如果原材料价格上涨10%，其他条件保持不变，公司除税前利润将减少约5640万元。

过去一年公司利润的快速增长，一部分来自经营效率改善，一部分也来自原材料价格的帮助。

业绩增长的另一面，加盟商端的数据却在下滑。

2023年至2025年，袁记单店日均GMV从5394.4元下降至4687.6元，每单平均GMV从26.1元下降至22.5元。

2026年前5个月，单店日均GMV同比回升12.1%至4627.3元，但每单平均GMV仍由上年同期的23.8元下降至22.7元。

袁记上市之后需要向投资者回答的一个核心问题是：总部的利润越来越好，加盟商是不是也能持续赚到钱？

毕竟，对于一家99.5%门店都是加盟店的公司而言，加盟商能不能赚钱，最终决定了这套扩张模型能够跑多久。

反复递表，港股餐饮IPO为什么这么难？

袁记食品通过聆讯，给餐饮企业带来了一丝曙光，因为过去一年，港股餐饮企业上市并不容易。

2026年至今，港股已经有超过百家公司完成上市，其中科技公司占比超过一半，但餐饮企业尚无一家成功敲钟，就连袁记食品自己也经历了多次反复。

公司今年1月首次向港交所递交招股书，此后上市申请一度失效，随后重新递表。7月17日，袁记获得中国证监会境外上市备案，如今又正式通过港交所聆讯，才终于走到了发行前的关键一步。

餐饮企业为什么集体卡在IPO门口？

首先是资本市场的偏好变了。

过去几年，AI、半导体、机器人等科技资产成为港股市场最受关注的方向，资金对于传统消费公司的兴趣明显下降。

科技公司可以讲技术突破、行业渗透率和未来市场空间，而一家已经拥有数千家门店的餐饮公司，投资者最终还是会回到几个非常现实的问题：一家店能赚多少钱？还能开多少家？同店销售还能不能增长？利润是不是可持续？

餐饮企业过去依靠“开店—融资—继续开店”形成的规模故事，越来越难单独支撑估值。

其次，上市审核也越来越关注餐饮企业长期存在的合规问题。

加盟管理、食品安全、用工、社保、供应链以及内部控制，都可能成为审核重点。

2025年底，港交所与香港证监会联合发文，对保荐机构履职提出更严格要求。对于经营链条长、加盟商数量庞大的餐饮企业而言，尽职调查和合规整改的复杂程度也随之提高。

而上市申请失效之后重新递表，又会形成另一个问题。

一些此前接受过机构融资的消费企业，与投资者之间存在上市时间和股份回购安排。一旦没有在约定期限内完成IPO，企业可能重新面对股份赎回压力。对部分餐饮公司来说，上市已经不只是“想不想上”的问题，而是在和时间赛跑。

更麻烦的是，这容易形成一个负向循环：二级市场餐饮股表现不好，投资者不愿意给高估值；企业不愿意低价发行，于是等待；等待时间过长，招股书失效，只能重新递表；反复递表又进一步强化市场对餐饮IPO遇冷的印象。

袁记能够走到聆讯这一步，至少说明这个循环并非无法打破。

但通过聆讯只是拿到了进入市场的门票，最终投资者愿意以什么价格买单，才是真正的考验。

市场在担心什么，餐饮行业下个春天在哪里？

资本市场并不是不喜欢餐饮。

真正的问题是，投资者越来越不愿意单纯为“门店数量”付钱。

袁记已经拥有4773家门店，如果未来仍然主要依赖增加加盟店数量推动收入，市场自然会追问：全国究竟还能容纳多少家袁记？门店越来越密之后，会不会出现加盟商之间相互分流？

另一个问题则是加盟商利益与总部利益能否长期一致。

加盟模式最大的优势，是总部不需要承担数千家门店的租金、装修和人工成本，可以用相对轻的资产快速扩张。

但它也有另一面，总部收入主要来自向加盟商卖货，只要门店继续采购，总部就有收入；加盟商却需要承担房租、人工和终端销售风险。

这也是今天资本市场重新审视餐饮公司的核心逻辑。

过去看规模，现在更看单店；过去看开店速度，现在更看同店表现；过去只要证明品牌能够快速复制，现在还需要证明加盟商、供应链和总部能够长期共同赚钱。

从这个角度看，港股餐饮IPO遇冷未必完全是坏事。

当估值下降、审核趋严之后，那些单纯依靠融资扩张、加盟开店讲故事的公司会越来越难上市；但真正拥有稳定现金流、成熟供应链和可验证单店模型的企业，反而更容易被区分出来。

袁记食品通过聆讯，或许它可能成为今年港股餐饮IPO的“破冰者”。但对于整个餐饮行业来说，真正的春天并不会因为一家企业上市就立刻到来。

资本市场等待的，已经不是下一个拥有5000家、甚至10000家门店的故事，而是一套能够证明——门店开得越多，加盟商依然愿意留下，单店依然能够赚钱，总部的利润也能够持续增长的生意。

如果有餐饮公司能够回答好这个问题，今天的IPO寒冬，或许反而会成为下一轮重新定价的起点。