浮亏40亿，安踏能盘活彪马吗？

01、账面浮亏已达40亿

安踏的收购名单又变长了。

过去17年来，这家从福建晋江起家的运动鞋服企业，先后将FILA、迪桑特、可隆、始祖鸟、狼爪等十多个品牌收入囊中，成了中国运动鞋服行业当之无愧的龙头老大。现在它把曾经的全球老三彪马买了下来，向“世界的安踏”发起了冲刺。

10月7日晚，安踏体育发布公告称，已完成对彪马29.06%股权的收购。由此，正式成为这家德国运动品牌的第一大股东。这笔交易历时8个多月完成，今年1月27日安踏宣布以每股35欧元，合计15.06亿欧元的现金，从法国皮诺家族旗下投资公司Artémis手中买下彪马的股权。

一笔耗资约123亿元的交易，不到一年就完成，不可谓不迅速。对于这笔交易，安踏创始人丁世忠颇为重视，交易落地后，他罕见地接受了《第一财经》的专访，言语中多是对能买下彪马的自豪。

“一个品牌从零开始做，尤其是一个消费品牌是特别难的。”丁世忠坦言，彪马有很高的品牌价值，品牌、产品和运动资产，以及在全球市场积累下来的价值链，都是可遇不可求的。此前，他们看了无数品牌，不是想买到就能买到的，能买到是一种缘分。

丁世忠说，安踏研究彪马已有10年，此前一直没有等到合适的时机。如今算是夙愿达成，在他看来，收购彪马能和安踏的全球化布局形成优势互补。

彪马是一家历史悠久的运动品牌，由鲁道夫·达斯勒创立于1948年。达斯勒兄弟分家后，弟弟鲁道夫创办彪马，哥哥阿道夫创办阿迪达斯，两家公司从此在德国同一座小城里展开了延续数十年的竞争。后来，彪马成了全球老三，与耐克、阿迪达斯形成了“三分天下”的市场格局。

10年前，安踏在彪马面前是一个小弟，收购无异于天方夜谭。但10年后，局面来了个大反转，安踏成了全球老三，彪马却过得不如意，过去几年营收在持续下滑，2025年甚至陷入了亏损的境地，这给了安踏入局的机会。

安踏给的嫁妆也颇为丰厚。按每股35欧元的交易价格计算，安踏对彪马的整体估值约为52亿欧元，溢价约62%，比交易前多家投行给出的33亿欧元估值，高出一大截。

花123亿元买下亏损的彪马，成为其第一大股东，安踏这笔交易到底值不值？对此，关键之道创始人张庆对《财经天下》分析称，短期来看，溢价收购带来账面浮亏，但长期来看，彪马的品牌势能，在足球市场的地位，赛车和综合体能的占位，以及全球市场的渠道布局，都很有价值，如果安踏能盘活彪马，生意想象空间很大。

从账面来看，安踏这笔投资相当于一出手就浮亏了。交易完成当天，彪马股价约23欧元，比安踏的出价低34%。安踏的浮亏金额换算成人民币，约为40亿元。可以说，若只看眼前的利润和市场价格，这笔生意并不是一笔划算的买卖。但安踏看中的并不是彪马当下的盈利能力。

丁世忠称，安踏在足球领域的积累有限，而足球一直是彪马的强项；彪马在赛车装备、跑步和专业田径方面，也有自己的技术和资源。因此，他把这笔交易定义为“一种基于长期主义的价值投资”。

02、盘活彪马难度不小

安踏买彪马是奔着盘活它去的，毕竟过往它有太多成功的案例。

在安踏的收购史里，FILA是个反复被提及的样本。2009年，安踏作价6亿港元，拿下FILA在中国的专营权和商标使用权。彼时FILA在中国，门店50家，亏损3218万元。待到2019年，FILA第一次被安踏写进财报，营收已经逼近150亿元。

通过FILA，安踏跑通了“国际品牌+本土化运营”模式。之后，像是被打通了任督二脉，其品牌矩阵不断壮大：2015年的斯潘迪，2016年的迪桑特，2017年的可隆，2019年的亚玛芬体育，2023年的MAIA ACTIVE，2025年的狼爪、MUSINSA……

纵观这些标的，有的安踏只有中国区运营权，有的是安踏联合财团收购的，也有安踏自己全资收购的。用丁世忠的话来说，要根据不同阶段的客观情况，给标的匹配不同的股权架构。

在安踏的操盘下，这些品牌都取得了不错的成绩。迪桑特2016财年营收才3.13亿元，2025年的销售额已突破百亿元，年复合增长率超过30%；亚玛芬体育旗下的始祖鸟、萨洛蒙，营收先后突破20亿美元，进入行业第二梯队。

复盘安踏的方法论，中后台赋能是一个频繁被提及的概念。有业内人士表示，安踏最大的优势，在于供应链能力和零售能力。“买”来的品牌接入安踏，就自动获得了体系赋能，如好的渠道资源、成熟的门店租售比建议。反过来，通过不断“买”品牌，安踏又在不断为这个体系注入新的能力。

如今，安踏带着过往的经验，站在了彪马面前，但彪马并不是一个容易被盘活的标的。

面对彪马，安踏不能像过去改造FILA、迪桑特那样深度介入，也不能强行推动产品、组织、渠道的全球重塑，只能通过战略沟通、资源协同这些治理层面的方式去影响彪马。

原因是，虽然安踏支付了较高的溢价，但并没有完全拿下彪马。交易完成后，彪马仍在德国独立上市，管理团队和治理架构没有改变，它没有成为安踏的子公司，安踏也暂时无意把它变成子公司，这一点体现在29.06%的股权交易中。

按照德国法律，持有一家上市公司至少30%的投票权，通常会被视为取得控制，并触发向其余股东发出强制要约的义务。安踏此次买下的比例，停在了这条线以下，它因此成为彪马的第一大股东，但并没有获得控制权。

安踏表示，将寻求在彪马监事会获得适当席位，但目前没有发起要约收购的计划。在德国公司的双层董事会结构下，监事会负责监督管理层并参与重要任命，日常经营则由管理董事会负责。

换句话来说，安踏今后可以参与彪马的治理和重大讨论，却不能像管理一家控股子公司那样，直接向经营团队下达指令。这比全资控股操盘更难。

此外，考虑到当下彪马全面承压，在欧洲、北美等市场都出现了不同程度的收入下滑。这些市场，安踏直接运营的经验和成功案例并不多。这意味着，安踏能多大程度上调用之前的方法论，也得打一个问号。

在张庆看来，安踏盘活彪马需要时间，想短时间内立马见效，不太可能。长时间看，虽然在公司治理层面挑战较大，但基于这是一次双向奔赴的战略合作，安踏是有机会盘活彪马的，只是双方需要时间去磨合。

丁世忠并不回避收购之后的难度。在他看来，收购本身只是起点，真正困难的是此后的品牌重塑。集团需要判断哪些业务应当保留，哪些应当舍弃，再把资源集中到仍有生命力的部分。

03、离“世界的安踏”还有距离

从丁世忠的话语中，可以看出，他对盘活彪马很有信心。

安踏的收购不是资本游戏，不是低买高卖。丁世忠称，安踏是做实业的，收购是为了长期经营好这些品牌，让它们发展得更好。他颇为自豪的是，安踏从2009年开始收购至今，每个品牌加入安踏之后都经营得很好，都比过去过得更好。

丁世忠对安踏的发展有着极高的期许，早在2005年就提出“不做中国的耐克，要做世界的安踏”。

为了完成这个愿景，将知名品牌买回来，再把它经营好是最快的捷径。丁世忠强调，即便安踏做到了国内第一，但和国际巨头相比差距依旧明显，想要超越国际对手，不能复刻对方路径，只能另辟蹊径。

一位投资人曾发文称，在安踏内部，有一个品牌定位图，以及进入国家的布局蓝图。针对“要在什么阶段收购哪个国外知名品牌，填补哪个趋势品类，或者要进入哪个国家”，公司内部有着清晰的规划。

收购能让安踏快速补齐短板，缩小和巨头的体量差距。通过围绕耐克不擅长的户外、时尚运动进行并购，安踏既避开了和巨头正面刚，又吃到了细分赛道的红利。

在刚开始收购的2009年，安踏年营收不到60亿元，到2025年安踏集团已坐拥安踏体育、亚玛芬体育两大上市公司，加起来的年营收超1200亿元。其中，“买”来的品牌贡献了将近70%。

按营收体量算，目前，安踏排名全球第三，仅次于耐克、阿迪达斯。市值方面，截至10月9日收盘，安踏体育加亚玛芬体育的总市值约为424亿美元，仅次于耐克的516亿美元，高于阿迪达斯的300亿美元，排名已成全球老二。

但营收、市值只是丁世忠“世界的安踏”愿景的一部分。营收、市值规模的追赶，不等于已经在全球消费者心中建立起对等的品牌认知。

做个简单的对比，耐克2026财年总营收为464亿美元，其中NIKE主品牌就达到452亿美元（约合人民币3043亿元）；阿迪达斯2025财年营收284.11亿欧元（约合人民币2196亿元）；同期，安踏旗下体量最大的安踏主品牌，营收为347.54亿元。

巨大的数据差距背后，是品牌厚度的差异。

耐克、阿迪达斯的全球化，走的是单一主品牌向外渗透的路径，用同一个品牌叙事，打通全球各国消费者。其护城河，并不只是门店、营收和供应链，而是几十年持续绑定顶级体育赛事、球星IP，沉淀下来的运动文化叙事，长期投入的研发积淀，以及一代代消费者心中形成的品牌认知。

安踏走的是完全不同的路线，先靠多品牌并购拿到全球市场的入场券，再回头推动原生主品牌出海。在此过程中，“安踏”这个名字，并没有被直接带飞。

今年上半年安踏主品牌的营收为178亿元，同比仅增长4.8%，远低于上市公司安踏体育营收12.9%的增速。并且，安踏主品牌的经营利润率还出现了下滑。

正因如此，近些年，业内对安踏的评价普遍是，“擅长资本运作，但还没有证明自己具备全球化运营的能力”。对于外界的质疑，安踏并不认同，在靠收购做大营收的同时，一直在推动主品牌向上、出海。丁世忠多次公开表示，未来会为主品牌的发展匹配更多资源，集团核心管理层也会在主品牌上投入更多时间。

但和收购不同，主品牌全球化，没有一张可以直接照搬的蓝图。这意味着，安踏要补的，不只是钱和资源，还有时间和耐心。

（文 | 豆蔻 林木，图片来源 | 视觉中国，本内容转载自财经天下WEEKLY）