石药集团高光中报下的转型长跑

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石药集团高光中报下的转型长跑

王琳

石药集团制药平台的实力，已通过一系列巨额对外授权（BD）交易得到验证。

石药集团（01093.HK）发布的2026年中期业绩报告显示，今年上半年集团实现营业收入185.94亿元，同比增长40.1%，股东应占呈报溢利60.94亿元，同比大幅增长139.2%，剔除金融资产公允价值变动及股份支付开支后，股东应占基本溢利61.64亿元，同比增幅165.8%，整体毛利率提升10.6个百分点至76.2%。

BD授权收入成为业绩爆发式增长的核心驱动力。今年上半年，石药集团授权费收入达58.95亿元，同比大增448.5%。但繁荣之下，结构性矛盾同样突出：传统原料药业务收入同比下滑20%，功能食品板块继续收缩；扣除BD授权收入后，核心成药业务销售收入增速回落至10.8%。

BD重磅合作带来利润的跨越式增长，让市场看到老牌药企创新转型的成果，但剥离授权收益之后，内生主业增长温和，存量业务仍面临集采周期压力，创新管线研发不确定性仍存。

业务板块冷暖分化

2026上半年石药集团三大业务板块呈现明显分化格局：成药业务领跑，原料药业务承压下行，功能食品业务持续萎缩。

数据来源：石药集团2026年中期报告

成药板块实现收入160.61亿元，同比增长56.7%，是集团第一大收入来源、核心增长极。拆分来看，成药收入包含两大组成部分：对外授权费58.95亿元，以及药品销售收入101.7亿元。剔除BD授权收入，药品销售收入同比增长10.8%。

数据来源：石药集团2026年中期报告

相比成药业务的高增，原料药业务收入16.6亿元，同比下降20%。其中，维生素C产品销售收入为10.1亿元，同比减少15.5%。主要受产品售价下行影响，同时行业产能释放带来供给增加、竞争加剧，致使市场整体价格走低。石药集团表示将持续夯实产品质量、优化客户服务，并稳步拓展海外销售渠道，持续提升市场占有率。

抗生素产品下滑更明显，上半年销售收入为6.5亿元，同比减少26.0%，主要是受市场竞争加剧以及下游产品第11批集采中选的影响。报告期内，青霉素类和7-ACA的销售量和价格均有所下滑，培南类产品销售量有一定程度的下降。

作为石药起家的基本盘，原料药业务增长动能持续收缩，这也意味着，曾经为石药提供稳定现金流的原料药板块，已经难以贡献增长，集团资源持续向创新药、高端制剂倾斜，传统原料业务进入收缩优化周期。

功能食品及其他业务收入8.73亿元，同比下滑8.2%，主要是由于期内咖啡因及无水葡萄糖的销售量和价格下降。该板块属于集团非核心业务，体量偏小，在公司聚焦创新研发的资源分配逻辑下，战略优先级持续降低，短期很难成为增长引擎。

现金流层面，今年上半年经营活动产生的现金流入为108.90亿元，去年同期为31.87亿元，稳健的现金流为持续高额研发投入提供有力支撑。上半年研发费用为30.29亿元，较去年同期增加12.9%，约占成药业务收入29.8%（撇除授权费收入的影响）。目前有130余项产品在不同的临床研发阶段，其中针对16个适应症的上市申请已递交，近30个重点产品处于注册临床阶段。

盈利能力大幅提升是本次中报的核心亮点，整体毛利率大幅上行至76.2%，核心驱动因素为高毛利BD授权收入占比大幅提升。

太平洋证券研报预测，2026-2028年石药集团营业收入分别为326.75亿元、310.52亿元、329.24亿元，同比增速依次为26%、-5%、6%；归母净利润分别为82.68亿元、70.55亿元、76.32亿元，同比增速依次为113%、-15%、8%，业绩走势呈现“短期高增、中期调整、稳步修复”的特征。

BD模式打开全球化新路径

石药集团的转型，是国内老牌制药企业产业升级的典型样本。

石药集团是河北省老牌药企，成立于1997年，产品涉及成药（含仿制药及创新药）、原料药、功能食品等三大板块，曾依托原料药和仿制药实现规模扩张，集采政策落地之后，仿制药价格大幅下降，依靠仿制药放量的增长模式走到尽头。

2024年，公司营收、利润迎来2013年以来首次双降，全年营业收入290.1亿元，同比下降7.8%；股东应占溢利43.28亿元，同比下降26.3%。

进入2025年，业绩下滑趋势仍在延续，2025年全年石药集团营收260亿元，同比下降10.4%，股东应占呈报溢利38.8亿元，同比下降10.3%，其中核心成药业务收入205.8亿元，同比减少13.3%。石药集团表示，主要是由于药品集中带量采购及国家医保药品目录内药品的价格调整等行业政策的持续影响所致。

回溯过往业绩增长曲线可以发现，石药集团的增长放缓早已显现。2018-2023年，公司整体营收虽保持正增长，但增速持续阶梯式下滑，从2018年的36%大幅回落至2023年的1.66%，传统发展模式的瓶颈凸显。

面对行业变革与增长困境，石药选择的突围路线，是搭建前沿药物技术平台，走“内部自研+外部合作”双轨模式。

根据财报，石药集团拥有超过2000人的国际化研发团队，在国内主要城市及美国均设有研发中心，聚焦抗肿瘤、心血管系统、神经系统、呼吸系统、抗感染和消化代谢等核心治疗领域，研发管线覆盖ADC、抗体药物、CAR-T产品、多肽长效制剂、核酸药物等前沿赛道，已构建包含纳米制剂、信使核酸(mRNA)、小干扰核酸(siRNA)、抗体/融合蛋白、细胞治疗与抗体偶联药物在内的八大技术创新研发平台，为创新药物的发现与转化提供了坚实的技术支撑。

BD对外授权，是石药转型过程中最亮眼的突破。2026年初至今，与国际知名药企阿斯利康先后就长效递送技术平台及多肽药物AI平台和小核酸平台达成两项战略研发合作，合同总金额达202.7亿美元，深化各平台产品的全球战略布局。于2026年8月，与阿斯利康签署合资合同，在中国石家庄建设新一代生物制剂生产基地，以进一步深化战略合作。

不同于传统项目授权，本次合作出售的不只是单个候选药物，这标志着中国药企的技术平台能力，得到全球头部药企认可，不再仅仅是药品代工或者单一品种出海，合资公司的成立也标志着国际化路径由产品与技术出海，进一步延伸至生产体系与供应链能力出海。

在国内自主商业化层面，今年年初至今，石药持续推进新产品落地。6款新产品获批上市，9款产品上市申请获得受理，获得3项突破性治疗认定，获得21项临床试验批件。此外，在海外地区获得9项临床试验批件，在欧盟获得1项自主研发药物的上市批准。

转型处于关键阶段

尽管中期业绩亮眼，但爆发式增长背后，公司转型仍处于攻坚阶段，长期稳健增长仍面临多重挑战。

本次中期业绩爆发核心来自阿斯利康合作首付款确认，石药集团在此前发布的正面盈利预告中表示，该首付款项中8.4亿美元（相当于人民币约57.4亿元）预计在2026年第二季度确认为授权费收入，为集团于报告期内带来重大收入贡献。

但值得注意的是，首付款属于一次性收益，协议约定的潜在总金额，只有在候选药物顺利完成临床、成功获批上市、销售额达到约定门槛之后，石药才能陆续收到里程碑款项。

业务结构层面，传统原料药业务收缩趋势难以逆转，大宗原料药行业处于周期下行阶段，短期无复苏迹象，意味着未来业绩与现金流将高度依赖创新业务，与此同时，国内创新药赛道内卷加剧，ADC、GLP-1、多肽、小核酸等热门赛道扎堆布局，新品研发、商业化难度提升。

从BD商业模式来看，平台授权模式是现阶段药企轻量化出海的优质选择，能够帮助企业快速兑现技术价值、回笼资金、反哺自研管线，大幅降低全球化布局成本。但该模式的短板同样突出：出让海外权益后，公司无法独享产品海外商业化利润。从长期发展来看，若要成长为真正的全球性药企，石药仍需搭建自主可控的海外临床、注册、商业化团队，完善全球化运营体系，而这一核心能力的建设仍需长期沉淀。

站在行业周期角度，国内医药行业告别仿制药红利时代，创新能力成为药企核心护城河。石药集团本次中报，是其多年持续投入创新研发的阶段性兑现，与阿斯利康的系列合作，更是验证中国药企在前沿制剂等细分技术领域具备全球竞争力，这是石药最重要的价值增量。

但是，单次BD大单驱动的业绩爆发，不等于转型完成。企业真正的长期价值，取决于能否持续产出高质量创新资产，实现自研产品国内外商业化落地，对于石药集团而言，BD授权“输血”稳住业绩之后，未来的核心任务，是将阶段性BD授权收益，转化成持续稳定的内生增长，构建可持续增长曲线。

在全球医药创新格局重塑、国内医药产业深度改革的时代背景下，石药集团的探索，代表国内一大批仿创结合药企的转型方向，这将是一场漫长的产业升级长跑。■