谁在「撤出」港股：资金从主题交易转向确定性｜资金叙事02

作者：罗宾

出品：明亮公司

9月以来，受全球风险资产环境变化影响，港股市场经历了一轮回调。其中9月单月，恒生指数下跌3.73%，恒生科技指数下跌7.92%，恒生中国企业指数下跌3.44%。

8月底OpenAI披露其ARR达到百亿美元级别，市场进一步强化了对AI商业化落地速度的预期，带动全球AI相关资产估值交易升温。这一背景下，港股中与AI相关的软件、互联网、大模型、半导体资产继续获得资金关注。

但进入9月后，随着美元利率环境变化，市场重新评估高估值成长资产的风险收益比。9月17日凌晨，美联储宣布加息25个基点，为2023年7月以来首次收紧政策；点阵图显示年内或再加息一次。港元利率跟随美元维持高位。同时，加息推动10年期美债收益率快速突破5%关口、美元指数升破100，全球资金风险偏好受到压制，港股高成长、长久期资产的折现率随之上升。

港股对全球流动性变化更为敏感。在利率上行背景下，资金开始降低部分高弹性资产的风险敞口。相比银行、高股息等低波动方向，互联网平台、软件服务、半导体等AI相关成长板块受到了更大的调整压力。

海外主动资金净流出，南向和ETF资金承接

资金结构方面，近期港股调整中，海外主动与被动资金出现分化。

首先，EPFR基金口径下，据中国银河证券统计，截至9月9日、9月23日、9月30日的近7天，全球主动型外资基金分别净流出港股（中资股）1.13亿、0.69亿、3.35亿美元；同期，被动型资金分别净流入3.45亿、0.59亿、2.40亿美元。

可以看出，海外主动资金减仓，被动资金仍提供一定支撑，但尚不足以抵消主动资金流出的影响。

此外，国信证券据港交所中央结算系统（CCASS）的持股变化估算并指出，9月灵活型外资（历史交易较高频，偏短期投机型）流出最为突出；且9月以来（截至9月底）外资流出港股互联网的规模在各个行业中靠前。

港股的海外资金流出的背景，一方面是利率不确定性下的降仓避险，短线资金在美债收益率破5%后降低高beta离岸资产敞口；另一方面与全球AI交易的地区再配置有关。10月长假期间，日经225累涨4.92%、中国台湾加权指数累涨3.89%。资金在亚太科技资产之间出现了短期的重新分配。

境内资金有所不同。首先，南向资金整体仍在流入。Wind数据显示，9月南向资金累计净流入约607.76亿港元，显著高于8月的103.79亿港元；其中，资讯科技业获得约226亿港元净流入，科技股成为主要加仓方向。与之形成对比的是恒生指数下跌3.73%，恒生科技指数下跌7.92%。

此外，境内ETF资金也呈现逆势配置特征。截至9月25日，10只跟踪恒生科技指数的ETF当月合计净流入42.55亿元；此前7月和8月分别净流出90.16亿元和9.20亿元。

南向资金和境内指数化资金仍在寻找逢低配置机会。整体上看，各类资金并未全面撤离港股，其分歧主要在于板块和标的的选择与偏好。

互联网、AI和半导体承压，资金从主题交易转向确定性

资产表现方面，本轮回落幅度较大的是此前交易拥挤度高的成长资产。其中 AI大模型与算力/半导体标的首当其冲、回撤最深：9月，智谱(02153.HK)累计下跌约46%、MiniMax(00100.HK)跌约39%。芯智控股(02166.HK)、华虹宏力(01347.HK;688347.SH)、中芯国际(00981.HK;688981.SH)等半导体标的9月跌幅亦达14%–22%。这几类资产的特征是估值高度绑定远期盈利；前期涨幅大且机构持仓集中；当期缺乏盈利对冲。

资金面上，9月南向虽整体净流入，但对于个股方向分化：净买入规模靠前的包括智谱（+78.84 亿港元）、百度（+59.96 亿）、腾讯（+25.85 亿）；中芯国际9月南向资金净卖出 64.9 亿港元，是净卖出金额较高的个股之一。互联网龙头中，阿里巴巴（-11.53 亿）、美团（-10.02 亿）净卖出靠前。

不过，智谱、百度在获净买入的同时股价仍在下行，说明这类买盘主要源于资金的逢低承接，在市场分歧中越跌越买，而非趋势性加仓。

相比之下，市场此时更加关注盈利确定性或现金流稳定性更高的方向。例如，国信证券指出，灵活型外资在9月下旬估算净流入电气设备、有色金属和公用事业等行业；同期，南向资金净流入非银金融和银行等板块。

此外，值得一提的是，港股生物医药作为同样受利率环境压制的成长板块，股价在9月一度逆势上涨，此轮上涨伴随了科技的下跌。但据国信证券，这种“独立”行情来自于稳定型外资（历史交易更低频、偏长期配置型）的增配（9月下旬连续两周净流入医药生物47亿、31亿港元），再叠加创新药BD授权、ESMO等事件催化。作为对照，另据证券时报·数据宝统计的9月上榜的成交活跃股中，医药生物行业个股受到南向资金净卖出39.28亿港元。

来源：同花顺，万联证券

这或许意味着医药的相对强势代表着存量资金博弈、预期驱动的阶段性行情，若利率维持高位、催化退潮，其持续性仍需业绩兑现来验证。

以上样本均反映了市场回调下不同资金对港股资产的重新排序。

进入到10月，长假期间南向交易暂停，或短暂放大了海外资金对港股短期的影响。恢复交易后，10月8日南向资金净流入超过64亿港元，10月9日降至净流入2.91亿港元。

后续一段时间港股资金流的变化，还将取决于海外主动资金流出是否放缓，以及南向资金能否继续提供足够的支撑。