用好价格买好企业

作者：费曼读

来源：费曼读（ID：feimandu2100）

乔尔·格林布拉特（Joel Greenblatt）1957年生于纽约，本科和MBA都毕业于宾夕法尼亚大学沃顿商学院。

1985年，他创立高谭资本（Gotham Capital），1989年起与搭档罗布·戈德斯坦（Rob Goldstein）共同管理。据公开资料，高谭资本在1985年至2005年的二十年间取得了约40%的年化回报。

1994年底，他们把外部资金全部退还，此后主要管理自有资金。如今高谭已发展为高谭资产管理公司（Gotham Asset Management），格林布拉特担任董事总经理兼联席首席投资官。

他在哥伦比亚大学商学院讲授价值投资23年，也是一位很会把道理讲浅的作者。

1997年出版的《股市天才》用将近一半篇幅讨论分拆等特殊情况投资；2005年出版的《股市稳赚》提出了著名的“神奇公式”，用资本回报率和盈利收益率两个指标筛选又好又便宜的公司，至今仍被很多投资者和财经媒体用作选股工具。

在这次访谈里，格林布拉特谈得最多的是收益率思维。买一家企业，就看它每年能带来多少现金，再和付出的价格相比。

他用6%作为最低门槛，看不懂的企业直接放进“太难”的那一堆，对市场的短期情绪保持冷静，并相信只要估值做得扎实，市场迟早会认同。

本文整理自英国《投资者纪事》（Investors Chronicle）的播客节目，主持人丹·琼斯（Dan Jones）采访了格林布拉特，录制于2023年3月硅谷银行倒闭后不久。

先跨过6%这道门槛

主持人我们录制这期节目是在2023年3月14日。过去几天市场情绪很紧张，硅谷银行倒闭后，很多分析师大幅下调了对今年加息的预期。

你一向不太看宏观，一个原因是你在流程一开始就留足了安全边际。你通常要求一笔投资能跑赢6%的无风险利率，过去十年，大概不少人说这个数字太保守了。

今年大家又开始讨论该用什么贴现率，怎么把更高的利率考虑进去。你怎么理解安全边际，在当前环境下又怎么看？

格林布拉特这个问题问得好。如果你要买一只股票，第一道门槛就是看它长期能不能跑赢6%的无风险利率。6%显然比过去很长时间里的实际无风险利率高得多，就像你说的，这是留出安全边际的一种办法。

另外，如果完全按实际利率来算，这套分析在低利率下会失灵。利率只有1%的时候，按理说你可以付100倍市盈率去买一家公司，可我们都知道，这样投资谈不上保守。

所以我用6%，意思是既然我假设无风险利率是6%，那我买进的东西长期回报就得明显高于6%。这只是建立安全边际的一种方式。

这并不等于企业眼下的盈利收益率必须达到6%。如果你认为它还在成长，现在就有6%的盈利收益率已经非常好了，相当于16倍多一点的市盈率。

即使它现在的盈利收益率只有4%，只要你判断未来两三年盈利能翻倍，也就超过了6%这条线。这是一个简便粗略的办法，用来衡量我到底有多喜欢一笔投资。

说到底，一切都是收益率的问题，这是思考投资的好方法。

钱存在银行，会有一定回报。买下一家企业，它每年产生一定利润，这个利润要和你付出的价格对比，所以它决定了你愿意付多少钱。

买房出租也一样，你会问，这房子多少钱能买下，租出去每年能收多少租金？租金相对房价的收益率，能告诉你这个价格合不合理。

用这个框架看整个投资世界，苹果和橘子也能放在一起比较。我付多少钱，能得到多少收益？

当然，买企业要猜的东西很多。它的盈利收益率将来会怎样？会增长还是萎缩？有多稳固？这些都是投资者要回答的问题。

所以这是一个审视几乎任何投资的好框架。

我把6%当作经验法则。超过6%也不代表就该买，投资是在各种选择之间做比较。先确认能跑赢无风险利率，再看看还有没有更好的机会。

但这一定是你要过的第一关。

主持人抛开过去几天的波动，今年无风险利率一直在上升。如果基准利率真的升到6%左右，你的标准会跟着变吗？还是长期都用6%？毕竟已经很久没人需要考虑这个问题了。

格林布拉特我在书里写过，对错另说，如果当时的无风险利率高于6%，我就用实际的利率，比如7%就用7%；低于6%的时候，我从不用低于6%的数字。

这只是一种保守的做法，好处是把问题问得很直白，你很清楚自己在找什么。

我已经有几年没在哥伦比亚教书了，之前教了23年。

每年我都会问学生，假如你看着一家企业，不确定未来几年会怎样发展，不确定技术和竞争会怎么影响它，也算不出未来的盈利会是多少，这时候该怎么办？我的回答永远是跳过它。

你回答不了这些问题，就没有资格投资它，去找一家你能看懂的。这一点很重要。很多投资都应该放进“太难”的那一堆，尤其是不在你专业领域内的。

你不需要知道所有问题的答案，事实上大部分你都答不上来。你要做的，是找到那些你确实有把握回答这些问题的领域。

主持人你常说能力圈，不去碰那些太难分析的东西。哪些行业属于“太难”的那一类？现在这类行业多了还是少了，还是一直都差不多？

格林布拉特我觉得会随着时间变化。有些行业和宏观关系很密切。

不过说到底，什么都难。市场短期是情绪化的，但最终会做出正确判断。

我在第一堂课上会向学生保证，只要他们的估值做得好，市场会认同他们的判断，只是我从来不告诉他们什么时候。

所以机会很多，因为有情绪，有新闻报道，有人对别人的反应再作出反应，诸如此类。但没有什么是特别简单的。所以就像你说的，也像巴菲特说的，了解自己的能力圈很重要。

我一直是个通才。以前做特殊情况投资时，组合非常集中，我可以非常有耐心，因为同一时间只持有几只股票，每年只追求几个好点子，一年能有一两个好点子就很棒了。

我一直在找那些容易的机会，用巴菲特的话说，去跨一英尺高的栏，不去挑战十英尺的。这种机会不常有，就算出现了，你也未必认得出来。

所以你得不停地翻石头，去别人不去的地方找。我和罗布·戈德斯坦从1989年就在一起合作，那时我们集中持股，就是翻遍很多石头，找出少数几个真正好的机会。

所以这件事并不容易。有时候某些东西会变得容易判断一些，有时候不会。

你问到这个问题时，联想到眼下的事，我想到了银行。

你没法具体知道一家银行的贷款组合是什么样子，只能看到一些线索。它是高杠杆的生意，有点像黑箱。过去大家会看它有什么样的存款特许权，也就是它有没有某种特殊原因能低成本融资，毕竟钱是最彻底的同质化商品。

或者，它是否在某个专门的贷款市场里是专家，比别人做得更好、成本更低。

有这种优势的银行并不多。所以你问什么属于“太难”那一堆，我首先想到的就是银行。它们经常在这一堆里，但偶尔也会出现机会，你能真正看清它的特许权价值，只是这种情况比较少见。

股市由一只只股票组成

主持人说回盈利收益率。

它是神奇公式的两大要素之一，公式的思路是找资本回报率高、盈利收益率也高的公司。难点在于判断盈利会怎么增长，判断不了的时候，公式能给你一份很长的候选名单。

你在《股市稳赚》里说过，正常环境下你会看三四年后的预期盈利。

经历了2008年和疫情，现在很多人在争论眼下到底算不算正常周期。判断什么是正常、什么是正常盈利，是不是更难了？

格林布拉特这个问题很好，但我觉得这件事一直都很难。我们处在周期的哪个位置，两三年后会是什么样子，正常盈利是多少，大多数时候你可能都不知道答案，这本身就是常态。

投资的方法有很多。我们现在做的一件事是买一篮子公司，追求平均意义上的正确。有句老话说，股市是由一只只股票组成的市场，别把它当成一个整体来看。

比如在美国，我们有一个策略，每天都会调整组合，让权重向投资范围里最便宜的20%倾斜。

假设投资范围是美国最大的1400只股票，我们就持续把权重调向其中最便宜的那20%，标准是按我们自己的口径计算的过往自由现金流，和我们付出的价格相比。

也就是说，我付这个价钱，能拿到多少自由现金？

然后我们可以回看过去30年左右，看今天这个最便宜20%的篮子，估值在历史上处在什么位置。我今天早上看了一下，它处在偏便宜一端的第94百分位。

也就是说，至少按过往盈利算，现在能以很好的自由现金流收益率买到很多公司。过去30年里，只有6%的时间这个篮子比现在更便宜。

接着可以问，过去从这个百分位出发，后来发生了什么？这当然不能告诉你未来会怎样，只能告诉你历史上从这个估值水平出发的结果。

答案是，这个持续更新的篮子在之后两年上涨了63%。所以这一块市场的机会相当不错。

对标普500也可以做同样的分析，结果就很不一样。我这几天没仔细看，大致来说，它在过去30年里处在第27百分位左右，偏贵的一侧，对应的两年远期回报大约17%。

回报仍然是正的，但低于过去30年的平均水平，和最便宜那一块的机会差得很远。所以眼下不同股票之间的机会分化很大，这就是为什么要看个股。

你买的是什么样的指数，什么样的股票，当下的机会在哪里，这些都非常重要。

我们对价值的定义以现金流为导向，和低市净率、低市销率那一类定义不同。我们会给公司估值，然后争取以折扣价买入，这就是我们理解的价值投资。

从现金流的角度看，现在有一些很好的机会。过去十几年，这类投资表现其实还可以，只是没有大幅跑赢标普。

但我感觉这一块市场的橡皮筋已经拉得非常紧了，未来两三年乃至四年，它应该会有很大的优势。这也是我现在看好的原因。

主持人具体谈一个行业，科技。过去一年，很多人对科技股的看法变得现实了一些，开始考虑不同的经济环境。

科技股的绝对估值未必便宜，但算不算合理？你在科技行业，尤其是一些大型科技公司里，还能看到价值吗？

格林布拉特有些科技公司仍在不错地增长，长期前景也很好，估值已经进入相对便宜的区间。比如现在像谷歌这样的公司，绝对估值谈不上便宜，但相对于企业的质量，很可能是便宜的。

大家都知道，它在搜索业务上多年来第一次遇到挑战，这就带来了机会。它的护城河很好，价格可能也便宜，作为组合的一部分，也许是不错的选择。

我不想对具体公司下结论，但大家能看到，一些科技企业的自由现金流收益率已经进入可以买入的区间。

任何看起来便宜的公司都会面临一些问题，分析的工作就是判断市场的担忧是否过头了。人们往往会系统性地这样想，这家公司眼前摆着一个明显的问题，我想在未来一两年赚钱，既然看到了这个问题，我就不买它。

所以整体而言，人们会过度回避那些近期有明显麻烦的公司，因为他们想现在就赚钱。一家公司未来一两年明摆着有困难，为什么要买？结果就是这些问题往往被过度折价了。

做价值投资有很多方式。你可以在股价下跌后买入，也可以买那些预计未来一两年会比平时艰难一些的公司，这类公司同样容易被回避。

主动管理者，尤其是职业投资人，有一种系统性的倾向，想要现在就赚钱。

他们背后有客户，如果想在一两年内赚到钱，那些未来一两年问题成堆的公司通常不会是他们的狩猎场，于是被系统性地回避。

主持人金融危机以后的十多年，对很多价值投资者来说都很艰难，直到最近两年才有所好转。不少人几乎放弃了价值投资的原则，转去做成长投资。

你显然没有这样做，但你有没有怀疑过自己的方法？

零利率环境当然不会永远持续，现在我们比任何时候都更清楚这一点。可当时你会不会想，这次自己是不是要栽了，是不是出现了新范式？

格林布拉特最好的回答还是借用巴菲特的话，成长是价值的一部分，所有投资都是价值投资。你都是在给企业估值，然后争取打折买入。

我认为衡量自己表现的方式应该有所不同。我写过一本书叫《价值投资的秘密》，我总说这个秘密到现在还是秘密，因为没人买那本书。

顺便说一下，那个大秘密就是耐心。我在书里写到，如果你错过了一些超级大的公司，比如FANG这类涨幅远超其他股票、在市场里占比越来越大的公司，你可能就跑不赢那些重仓它们的指数。

但你仍然可能在承担低风险的同时跑赢无风险利率。某个时期你看起来做得好不好，可能说明不了什么。投资真正要做的，是算出一样东西值多少钱，付更少的钱，获得不错的回报。我们一直都在做这件事。

有时候你会顺风，因为你恰好持有一些热门股，它们后来可能崩盘，也可能不会。我讲个故事。我1985年创办高谭，1989年罗布·戈德斯坦加入。

1994年底我们把外部资金退还了，但继续管理自己的组合。

1998年是我们第一次亏钱，跌了5%，而那年标普涨了28%，这个年份亏5%实在不太好看。1999年市场又涨了21%，我们又跌了5%，这是1985年以来我们第二次亏损。

2000年市场终于下跌了，大概跌了9%到10%，我们涨了115%。这三年我们做的事情没有任何不同。市场终于认可了我们1998年和1999年做的功课，回报在2000年兑现了。

我不认为我们1998、1999年是傻瓜，到了2000年突然变成天才。只是当时人们追捧什么、厌恶什么，两者的分化达到了历史性的程度，后来市场做出了自己的判断。

我在节目开头想说的也是这个意思。现在当然和互联网泡沫很不一样，但今天的机会同样存在很大的分化，便宜的企业被冷落的程度，和热门企业受追捧的程度，差距很大。

远没有1998年、1999年到2000年那么极端，但我觉得有几分相似。所以我们对自己做的事情还挺兴奋的。

神奇公式是怎么来的

主持人我们来详细谈谈神奇公式。过去几年，我们《投资者纪事》用神奇公式做选股筛选时发现，质量得分最高的很多股票，价值得分都不高，反过来也一样，结果排名系统常常折中选出一些周期股。

这是不是说明这个筛选错过了过去十年最大的故事，也就是高增长的科技股？还是说这只是英国市场的特殊情况？

格林布拉特先说说我在书里写的神奇公式。它用一个粗略的指标寻找能便宜买到的公司，看你付出的价格能换来多少现金流，自由现金流收益率高不高。

第二个要素是，企业把钱拿去再投资时能获得多少回报，也就是它拿盈利去再投资，能赚到多少。这个指标也很粗略，因为有些企业很轻资产，不怎么需要再投资，这个数字说明不了太多。

但它至少告诉你，这是一家轻资产企业，不需要多少资本，能把大部分盈利留在自己手里，这挺好。

讲个神奇公式的小秘密。我之所以写那本书，是因为我和搭档最初研究这两个指标时，并没有让电脑跑上一千遍。

我们只是问，有什么粗略的指标可用？我上大学时和几个朋友研究过格雷厄姆的选股方法，就是以低于清算价值的价格买股票。后来我们很快转向巴菲特看世界的方式，便宜还不够，如果能便宜地买到好企业，那就更好了。

神奇公式的想法就是把好和便宜结合起来，各占一半的权重是我们拍脑袋定的。衡量“好”，我们选了有形资本回报率；衡量“便宜”，我们选了自由现金流收益率。

我们没有让电脑一遍遍地试，第一次测试就是把两者各按50%加权，结果非常好。于是我写了一本书，因为“买又好又便宜的企业”这一课太值得讲了。

它的目的从来不是找出有史以来最优的组合。从某种意义上说，这样反而更有说服力。我们并没有试了一百万种指标，再回头挑出表现最好的那一个，这就是我们做的第一次测试。

企业的有形资本回报率是20%还是100%，其实区别没那么大，两者都不错。关键是能往里面再投多少钱。如果企业很轻资产，就投不了多少。

我宁可要一家能以20%或30%的回报率一直再投资下去的企业，也不要一家回报率100%却根本不需要资金的企业。再说一次，这是我们测试的第一个方案，非常粗糙，效果很好，正好说明了巴菲特教给大家的道理，又好又便宜。

所以我把它写成书，重点从来不在于找到最好的指标。

不过它确实告诉了我们一件事。我们平时选股并不用粗略的指标或粗糙的数据库，可连这种不怎么费力的方法都这么有效，如果我们多下点功夫呢？

这就是我们转向更分散化投资的起点，一路改进下来，这个过程很有意思。所以我仍然非常相信神奇公式，只是想告诉你它是怎么来的。

还有一点值得了解。按我们的计算方法，30年前标普500成分股的有形资本回报率大约是20%，现在接近70%。这一点非常重要。

假设你想让企业每年增长5%，在20%的回报率下，你每赚1美元，要拿出25美分去再投资，才能实现5%的增长。如果有形资本回报率是70%，你只需拿出大约7美分去再投资，就能增长5%。

所以今天的标普公司赚1美元能留下93美分，同时还能增长5%；30年前只能留下75美分。增长速度相同，能留下的盈利更多，盈利本身就更值钱，要值钱两成多。

所以比较历史数据时要非常小心，盈利收益率之类的指标都受这个影响。世界已经变得更轻资产，苹果、谷歌这类公司就是代表，价值也集中在那里，这个变化很值得注意。

我前面提到那个总是向最便宜20%倾斜的组合，从2010年我们开始实盘运行算起，它的理论回报其实跑赢了标普，而且没有买亚马逊和苹果。

它一直错过这两家公司，但在别处补了回来，我们的做法长期来看没有问题。正如我说的，这取决于你的基准是什么。

总会有一些时期，少数几家大公司或某个主题表现特别好，如果你没有，就会落后于指数之类的基准。但如果你持续大幅跑赢无风险利率，承担的风险得到了很好的回报，你同样做得不错。

还要看你用多长的周期来比较。你打算一辈子做这件事，结果会怎样？你打算做10年还是20年？虽然没什么人在乎这些，但这才是让你能始终坚持一套合理方法的办法，这是投资者最需要记住的。

主持人再谈谈公式的变体。计算资本回报率时用的是EBIT之类的指标，而公司常常会粉饰报告利润。用现金流替代EBIT是否更有价值？你们有没有更深入地研究过？我知道你刚才说了，神奇公式只是你们最初的一次尝试。

格林布拉特好问题，这个要难一些。通常被操纵的是各种调整后的EBIT或调整后的EBITDA，连资本开支都不考虑，公司往往就是在这里出问题。

都是些非公认会计准则的调整，意思是如果我们没有这些费用，本来能赚这么多，我也说不清他们具体怎么调。

我们有一个很大的研究团队，从报告数字出发，再做判断。比如公司计提了一笔减值，它并没有真的在那个季度亏掉这么多钱，这笔钱是在好几年里花掉的。那么往回看，它实际赚了多少？

我们会做这样的分析，判断什么是真实的现金流，这些费用应该归到哪些时期。有的公司是不是一出问题就计提减值，次次如此？这些减值算不算企业真实的经营费用？这些都需要分析师来判断。

我很高兴你们在用神奇公式。我认为正确的用法有两种。

一种是买入一大篮子公司，追求平均意义上的正确。

另一种是生成一份可能便宜的公司名单，然后逐一深入研究。所以我当初提出它有两个目的，一是作为寻找好点子的狩猎场，二是买入一篮子在某些指标上平均看来有吸引力的公司。

思路是，如果你能以低于平均的价格买到高于平均水平的公司，平均下来就会有好结果，只是你不知道其中哪些对、哪些错。

说实话，我不知道是99%还是99.9%的投资者不会给企业估值。如果不会估值，就没法做出明智的投资，而大多数人确实做不到。

这份工作很难。人们有本职工作，还有情绪因素，市场价格会让人情绪化。价格波动很大，因为它反映的是情绪，人们很容易被它扰乱。

我曾经给一个九年级的班上过课，想让他们明白股市是怎么运作的。这个故事我讲过。我带了一大罐软糖，在教室里传了一圈，发给每人一张小卡片，让他们写下自己估计罐子里有多少颗，然后收上来。接着我一个一个点名，问他们觉得罐子里有多少颗，可以坚持原来的猜测，也可以完全改掉，随他们。

我就这样在教室里转了一圈，收集了大家口头的猜测。

卡片上的猜测平均是1771颗，罐子里实际有1776颗。

而我逐个提问得到的猜测，平均只有850颗。我告诉学生，第二次的850颗才是真正的股市。

每个人都知道自己刚听到了什么，刚和谁聊过，在报纸、电视或手机上看到了什么，都会受到周围一切的影响，结果猜得并不好。

当他们冷静计算，数一数排数，仔细观察，而且很重要的一点是独立判断的时候，结果要准得多，可股市并不是这样运作的。

分析师要做的，就是成为那个冷静计算、独立思考的人，真正下功夫去做估值，这样你会好得多。这很难，因为每个人都暴露在外界的影响之下。

那是个很棒的实验，不过我大概不会再做一次了，因为第一次效果太好了。

这对学生是重要的一课，我也觉得每次谈投资都应该再说一遍，市场是情绪化的，你得冷静下来，认真计算。

分红、回购与分拆

主持人说说对我们听众最重要的英国市场。英国的大盘股里，价值投资和收益型投资，也就是买高股息股票，重合度很高，收益型投资在这里很流行。

你怎么看股息率较高的股票？只是锦上添花，还是有时候暗示增长前景不佳？或者你分析公司时根本不太考虑这一点？

格林布拉特好问题，这确实不太影响我的判断。

分不分红很大程度上取决于管理层的决定，我们看的是总回报。

一家公司产生了多少现金流，它有没有聪明地使用这些现金？如果再投资做得好，我不需要分红；如果它有很多发展机会，我也不需要分红；如果它没什么机会，或者企业很轻资产，不需要这些钱，那我很乐意拿到分红。

我不太清楚英国的税收情况，但我对此是中立的。

我会看公司如何配置资本，管理层如何配置资本，管理层的激励是怎样的。如果我是管理层，我不认为以维持高分红或高股息率为目标是聪明的做法。

应该问的是，我赚了这些现金，拿来做什么？有好的用途，就再投资；没有，也很好，我赚了很多现金又不需要那么多钱，那就还给股东。

回购也是一种方式。不知为什么，在我们国家，人们对回购和分红这件事很困惑，我就不点名是谁了。

这两者都是以合理的方式把现金还给股东。给不了解的人解释一下，如果公司股价明显低于企业的价值，回购可能是个好主意。

就好比你的一个合伙人愿意便宜地把股份卖给你，那很好，但情况并不总是这样。如果股价已经很贵，也许分红更好，最简单的说法就是别多付钱。

买得便宜，买就是好主意；多付了钱，就是坏主意，就这么简单。分红一律好、回购一律坏，或者反过来，这些说法都站不住。

我记得巴菲特把争论这个问题的人称作经济文盲之类的，我同意他的说法。

主持人最近几周英国还有不少焦虑，一些公司把上市地迁往美国。大家也在谈英国市场在2022年之前多年表现不佳。

作为一位主要关注美国市场的价值投资者，你在英国市场看到机会了吗？你认为英国市场的折价是合理的吗？

格林布拉特我们通常看个股，很少孤立地看某个市场。我们也确实在管理非美国的组合，但你这个问题我不知道答案。

我猜如果是同一家企业，在英国上市还是在美国上市，我们都无所谓。要看的是它的收入和利润从哪里来。

你描述的情况是一种典型的潜在特殊情况。如果人们出于某种原因回避英国市场，长期来看可能会带来更多机会，市场终究会做出正确判断。

仅仅因为在英国上市就被看作负面因素，并不会让这家企业本身变得不值钱。它的股价可能更低，这可能是机会，但企业本身的价值并没有降低。

你真正要看的是它的收入和盈利来自哪里，据此估值，长期来看我们通常就是这样做的。如果你说的情况属实，我会把它当作机会，不会当作问题。

主持人最后一个和英国有关的问题是分拆。近年英国有几起分拆，比如葛兰素史克分拆了消费者健康业务，梅尔罗斯工业（Melrose Industries）的分拆也即将进行。

你一直对分拆很感兴趣，认为这种结构在某些情况下能给投资者带来价值。你现在还这么看吗？

格林布拉特我写的第一本书叫《股市天才》，大约40%到50%的篇幅讲的是分拆。我现在正在写另一本书，里面用了这样一个例子来解释分拆。

假设有一条法律规定，每次你在纽约买一套房子，就必须同时在克利夫兰买一套；每次在克利夫兰买房，也必须同时在纽约买一套。那这两套房子的合计价值就是一个价格。

如果有一天这条法律废除了，最想要纽约那套房子的人可以只买纽约的，最想要克利夫兰那套的人可以只买克利夫兰的，两套房子的合计价值就会上升，因为没有人被迫买自己不想要的东西。

分拆的一大好处就在这里，每家企业都能迎来对它出价最高、最合适的买家。

这是一方面。另一方面，公司通常不会把自己的帝国砍掉一半或三分之一，主动放弃自己控制的资产。

管理层通常更喜欢多元化扩张，扩大自己的地盘。当他们选择拆分时，往往是在做一件不那么利己、对股东有利的事。这是个不错的信号，否则为什么要这么做呢？无非是认为股东会因此受益，或者企业会运营得更好，或者能更好地激励管理层，分拆的合理理由有很多，所以分拆交易通常会创造价值。

分拆的机会之所以一直存在，还因为分拆后的两家公司以前从未单独交易过，没人单独研究过它们。原来那家合并公司的股东，拿到了一家自己大概并不想要的公司，通常会选择卖出，这就带来了供给方面的机会。

还有一点，公司首次公开发行时会有大规模路演，大家都在说这家企业有多好。公司一般不会在经营不顺的时候上市，倒可能是担心未来不顺，所以趁现在赶紧出手，顺便融点钱。

分拆则没有这种情况。你得到的是一家没被炒作过的新公司，可能被低估，可能被错误定价，甚至根本没人跟踪。

这个话题我至少能写半本书，我也确实写了。总之，分拆是寻找机会的沃土。因为关注的人少，它们可能被低估，也可能被高估，我只能说那里值得去找机会。

主持人反过来看就是综合企业集团了，巴菲特这样的人就和这类企业联系很紧。我猜你喜欢分拆，并不意味着你从不对综合企业感兴趣，或者认为它们一定有缺陷。

有没有哪些综合企业是你会作为常规投资考虑的？

格林布拉特综合企业里有时埋着宝藏。

一家子公司赚钱，另一家子公司亏钱，人们往往只按合并后的净利润给一个估值倍数，这里面有很多机会。巴菲特这样的人并不多。

当然，如果顶层有一位真正擅长资本配置的人，综合企业也可以很出色，但这是例外。

巴菲特无疑是有史以来最伟大的资本配置者之一，也是我的榜样。

如果我要教别人投资，我会说，去读你能找到的所有关于巴菲特的东西。他这些年一直愿意分享自己的智慧，这是所有人的好榜样，也是很好的学习途径。

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