胡捷：美联储新主席将重塑全球金融市场

胡 捷 上海交通大学上海高级金融学院教授，美联储原高级经济学家

以下观点整理自胡捷在CMF宏观经济热点问题研讨会（第124期）上的发言

本文字数：3155字

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一、量化宽松：助推资本市场大牛市

量化宽松是助推资本市场大牛市的关键力量。以道琼斯指数为例，以2008年底、2009年初量化宽松开启为界，此前（1986年起）年化收益率为6.6%，此后达11.7%，差异惊人，由此可见量化宽松的助推作用。

二、美联储范式切换的影响

（一）美联储的“左右手”与范式切换

美联储通过“左右手”两个工具控制货币，两手权重的变化即所谓“范式切换”。美联储操作的核心使命是稳定物价，兼顾防范金融体系的系统性风险等。其政策工具可分为两个层面：一是“左手”，即美联储直接发行货币，具体通过公开市场操作买入资产投放货币，反向操作则是卖出资产收回货币；二是“右手”，即通过调控商业银行贷款规模从而控制派生存款规模间接影响货币供给。平时美联储主要依赖“右手”，2008年之后“左手”的使用开始增多。两手比例权重的变化，即所谓“范式切换”。

2008年发生了第一次范式切换。此前美联储资产负债表余额基本是一条斜率很小的直线，配合广义货币约7%的普遍增长进行配套扩表。伯南克此后连续三轮量化宽松，每隔两年一次：第一轮旨在稳定金融市场，争议不大；第二、三轮旨在刺激经济复苏和降低失业率，争论较大，因为美联储的核心使命是稳定物价，经济增长和就业应主要依靠市场自身力量。鲍威尔在2020年疫情时启动第四轮量化宽松，规模达4.2万亿美元。与伯南克时期相比，其操作节奏和力度掌握不够稳健，广义货币增速一度达25%，第二年仍达12%，明显高于伯南克时期不到10%的水平。总体来看，2008年之后美联储货币调控方式从以“右手”为主转向“左手”+“右手”，开启了“范式切换”时代。

（二）范式切换对资产价格的影响机制

范式切换对基础货币影响明显，对广义货币、通胀和GDP影响有限，但对资产价格影响很大。

就基础货币而言，范式切换的影响最为直接。从历史走势看，1960-1980年代间基础货币基本是一条直线，斜率均匀；范式切换后，基础货币走势出现显著变化，波动明显加大。

就广义货币而言，其增长并不随基础货币的增率同比增加。范式切换仅在个别时间影响广义货币的增量与增速，总体影响有限。广义货币长期平均增长7.16%，即便2008年底启动量化宽松，增长也不到10%，幅度尚属可控。作为对比，2009年中国广义货币增量约为27%以上。2020年量化宽松后，广义货币增速一度达25%，第二年仍达12%，说明鲍威尔的操作节奏较伯南克不够稳健。

就通胀而言，范式切换的影响同样有限，原因在于美联储有“左右手”配合。当“左手”增量变大时，“右手”可相应调整，从而对冲部分影响。但2020年量化宽松之后出现了一次失控：2021年通胀开始上行，2022年7月达9.1%。

就GDP增长和失业率而言，范式切换的影响甚微。原因在于，美联储的核心职能是控制通胀、提供边际参数，经济增长和就业水平主要取决于社会各方努力，美联储自身能施加的影响有限。

相比之下，资产价格则大受影响。年化收益率从6.6%升至11.7%，变化幅度非常显著。其传导机制在于：范式切换后，基础货币占比提高，而基础货币多持于金融机构手中——约每3-4元中有1元在金融机构手中，此前约每8元中有1元。金融机构持有的货币主要用于资产市场交易，因此基础货币占比提高直接推高了资产价格。这是范式切换影响资产价格的底层原因。

三、沃什的政策取向：认可首轮QE、明确缩表

沃什认可第一轮QE，不认可第二、三轮，明确提出缩表，同时坚守2%通胀目标。缩表意味着基础货币减少，市场预期沃什肯可能将资产负债表余额减少到QE四轮之前的水平，约4万亿美元左右，但减少的量和节奏仍需观察，这是范式的切换。2%通胀目标此前存在疑虑，但了解美联储工作使命及内部制度者不会认为其会偏离，目前市场已通过其言行确认这一点。操作上实行“左右手”配合：“左手”控制央行货币，条件成熟时大概率推进缩表；“右手”根据通胀形势调整商行货币，两者搭配得当，美联储的核心使命便不会受到损害。

QT将缩减金融机构手持流动性，减弱对美国及相关资产的支撑。但流动性缩减未必导致市场回撤甚至崩溃，因为价格走势还受科技革命、劳动生产率提升、经济回报提升等因素支撑，可能对冲流动性减弱的影响。推行QT面临多重阻力：一是认知阻力，美联储内部已成立5个工作组加以消除；二是来自华尔街和总统的噪音；三是国债对资金的需求——若QT掌握不当，可能阶段性加重国债负担。

QT的节奏至关重要。若节奏掌握得当，负面影响相对可控。美联储缩表并非新事：2021年扩表至9万亿美元，现已缩至6.5万亿美元，进一步以适当节奏缩表，未必会过度影响资产市场。但这是负面因素，需要关注。当下通胀形势已沃什执掌的美联储加息一次，加息叠加立即的QT可能过度严厉，不仅在经济和通胀上有所反映，对资本市场也形成压力，因此节奏上会有所考量。

四、美联储重启加息的影响预判

（一）美联储会加息吗：当前利率偏高但尚属可控，若通胀不恶化则无需进一步加息

当前通胀水平偏高但仍处于可控区间，若通胀不出现恶化，则无需进一步加息。相对2%的目标，当前通胀水平偏高但并未严重偏离可控区间。与之形成对照的是，利率高企，如30年房贷利率达7.5%，对经济具有压制性，不过这种压制性在不同领域表现不一：AI相关融资并未因高利率而减缓，但综合整体经济与各行各业来看，利率仍构成高压制性。既然利率具有压制性，且通胀趋势未恶化，即便距离2%目标仍有距离，也无进一步加息的必要。从通胀走势看，四个关键指标（CPI、核心CPI、PCE、核心PCE）中，有三个自5月开始下行后持平，核心CPI连续三个季度走低，通胀未见恶化。因此，后续关键在于数据：本月底议息会议前将发布一组CPI，12月会议前还有两次PCE和一次CPI数据发布。

（二）高利率是否会持久：联邦基金利率取决于通胀，市场贷款利率与债券名义利率会持久

高利率有可能持续。原因有二：第一，通胀回落本身需要时间，这一过程会让联邦基准利率下降缓慢，叠加在市场各项贷款产品的利率上；第二，更为重要的是，资金争夺将长期存在，这与当前科技革命有关——市场对科技行业的热情、期望以及其真实带来的资金回报，都会推高利率。

（三）高利率的影响评估：对中国市场与政策的含义

就影响而言，美联储加息对美国资产市场构成负面压力。美国AI相关股价明年可能出现较大回撤，甚至“泡沫破灭”。

美国国债余额达40万亿美元，利息支出占税收约20%，持续高利率对财政部压力较大。另外，美国市场上普遍的借贷成本上升（如房贷）也将影响经济增长。

就中国而言，中美利率差加大的影响主要体现在汇率方面，人民币会有更大贬值压力。但人民币不可自由兑换，利差引发的换汇操作实际不可行，因此落地影响有限。加上中国的国际贸易顺差很大导致人民币升值压力较大。综合看，人民币因中美利率差而贬值的可能性很小。

整体而言，美联储政策与中国央行政策各管各的，对中国实际影响有限。

文章仅作为学术交流，不代表CMF立场。