24小时，A股“股王”两次易主：茅台与联讯仪器，争的不是谁更值钱

24小时，A股“股王”两次易主。 10月12日尾盘，贵州茅台（600519，SH）从联讯仪器（688808，SH）手里夺回了A股第一高价股的位置。当天茅台上涨1.98%，收于1288元；联讯仪器受科技股回调拖累，下跌8.13%，收于1277元，两者只差11元。这是茅台时隔5个多月重新坐上“股王”之位。 不到12小时，局面开始逆转。当晚，联讯仪器披露前三季度业绩预告：归母净利润预计19亿至21亿元，同比增长1866%至2073%，约为上年同期9664万元的20倍。10月13日，联讯仪器高开，收盘上涨4.37%至1332.8元，茅台下跌1.02%至1274.89元，王座24小时内第二次易主。

▲企业公告截图

但这顶皇冠并不指向“谁更值钱”。按13日收盘价，联讯仪器总市值约2025亿元，茅台约1.59万亿元，前者不到后者的八分之一。

一个是去年归母净利润823亿元的白酒龙头，一个是去年全年只赚1.74亿元的科创板新股，两者在股价上缠斗，究竟在度量什么？

“高成长叙事”与“确定性现金流”

“股王”是个单价游戏

“股王”比的是单价，而单价等于市值除以总股本。

茅台总股本约12.5亿股，联讯仪器转增后约1.52亿股，不足前者的八分之一，所以市值只有茅台八分之一的公司，也能在单价上压过它。

股本又是可以改写的：今年5月18日，源杰科技因每10股转增4.5股除权，茅台刚刚回到第一，不到一天，联讯仪器盘中冲上1361元，当日收于1344.99元，取而代之。联讯仪器自己也实施了每10股转增4.8股的方案，如今的价格，已经是转增后的价格。

不过，这个榜单仍有信息量。

4月17日，源杰科技首次超越茅台；4月20日，茅台夺回；4月24日，联讯仪器上市，首日开盘价736.92元，是发行价81.88元的9倍。

此后，寒武纪、源杰科技、联讯仪器先后登顶，A股第一高价股的位置自4月下旬以来频繁更迭。

每一次易主，大致对应着资金在“高成长叙事”与“确定性现金流”之间的一次摆渡。

10月12日是教科书式的一天：AI硬件回调，联讯仪器跌8.13%，源杰科技跌6.96%，白酒逆势走强，茅台涨1.98%。而13日的反转也说明，这种摆渡来得很快：联讯仪器在两个交易日里先跌8%、再涨4%，上市不久的新股，波动本身就是它的一部分。

联讯仪器：

卖“质检铲子”的快进人生

回到企业层面，联讯仪器2017年成立于苏州，做的是光模块、光芯片的“体检设备”，包括高速示波器、误码仪和晶圆测试系统。AI算力是一场淘金热，别人卖铲子，它卖的是铲子出厂前的质检仪，下游客户包括中际旭创、新易盛等光模块厂商。

▲“联讯仪器”展示的半导体参数分析仪 据视觉中国

联讯仪器的股价走势几乎是“快进”的：4月24日上市，第5个交易日突破千元，5月18日首次超越茅台，6月25日盘中触及2777.77元的历史高点，收盘总市值达2772亿元。按每10股转增4.8股复权，这一高点约合1877元；现价1332.8元，较高点回撤约29%。

支撑联讯仪器股价的是利润的陡峭上行。2025年全年归母净利润1.74亿元；今年一季度1.19亿元，二季度4.48亿元，上半年5.67亿元，同比增长903%。按前三季度预告倒推，三季度单季净利润在13.33亿至15.33亿元之间，是二季度的约3倍，也相当于上年同期的30多倍。前三季度的利润，已是去年全年的10倍以上。

用估值交叉验证一下：5月18日，联讯仪器公告的滚动市盈率为505倍，按当日收盘价与转增前股本计，对应市值1381亿元，反推滚动净利润约2.7亿元。

如今，滚动净利润按“前三季度预告加去年四季度”计算，约为19.8亿至21.8亿元，市值2025亿元，滚动市盈率降至93至102倍。5个月里，市值只涨了约47%，滚动利润却涨了7倍多，估值倍数被利润消化。如果三季度的盈利水平能够延续，年化净利润约53亿至61亿元，对应市盈率约33至38倍。市场在赌的，就是“延续”二字。

这个赌局有三个需要冷静看待的变量。

其一，预告由公司财务部门初步核算，未经审计。其二，业绩与光模块厂商的扩产周期高度相关，2025年前三季度前五大客户占营收36.9%，中际旭创、新易盛分别占7.17%和6.3%。其三，一个季度环比增长近两倍，本身就很难线性外推，股价才会一天涨4%、一天跌8%。

贵州茅台：

变慢，但不是静止

另一边，白酒这一两年日子并不好过，茅台也不例外。

2025年，茅台营收1688亿元，下降1.21%，归母净利润823亿元，下降4.53%，是上市以来首次年度营收下滑。今年上半年，营业收入907亿元，增长1.47%，归母净利润445亿元，下降1.95%；其中二季度营收、净利润分别下降5.14%和6.91%。

▲贵州茅台专卖店（资料图） 据视觉中国

表面是“增收不增利”，拆开看有两个值得注意的信息。

第一，收入增长更像“渠道搬家”。上半年i茅台销售收入402.64亿元，同比增长274%，占营收超四成。倒推可知，其上年同期约为107.6亿元，增量约295亿元，而公司整体营收只多了约13亿元，也就是说，其他渠道合计少了约280亿元。这更像是把原本的市场换了一种分法，而不是凭空多出了新需求。代价是自己要承担物流、仓储与客服成本，营业成本同比上升21.8%，税金及附加增至146.8亿元。媒体报道也指出，上半年茅台多缴的税款在一定程度上影响了利润。

第二，利润表走慢车，现金流走快车。上半年经营活动现金流706.91亿元，约为归母净利润的1.6倍，同比增长逾4倍；6月末现金余额1848.11亿元，较年初增长46.18%。直销的收款节奏比经销更快，这可能是现金流领先利润的原因之一，但这是推断，并非公司的官方表述。

不过，放在行业里看，茅台仍算能打：山西汾酒、洋河、泸州老窖上半年净利润分别下降24%、40%和43%，茅台只是小幅回落。

估值上，茅台滚动市盈率约20倍；2025年现金分红650.33亿元，占归母净利润79%，按13日1.59万亿元市值计算，股息率约4.1%。这是市场把它从“增长股”重新定价为“收息股”的依据。

【结语】

总的来说，把两只股票放在一起，是两种截然不同的定价逻辑。

联讯仪器是“增长定价”：滚动市盈率约百倍，但若三季度的盈利水平持续，则只有30多倍，分歧全在“可持续”三个字。茅台是“现金定价”：约20倍市盈率、约4%的股息率，赌的是改革能让利润的负号翻成正号。

各自的软肋也都清楚：联讯仪器的预告未经审计，业绩受制于下游扩产周期；茅台的增长靠渠道结构调整支撑，行业需求尚未见到实质回暖。

所以与其追问谁才是“王”，不如看它们分别在回答什么问题：一个在回答“快变量能不能不掉速”，另一个在回答“慢变量能不能重新增长”。王座明天可能再换，但真正决定它归属的，是财报里的业绩表现。

（本文仅为个人分析，不构成任何投资建议。投资有风险，入市需谨慎。）

红星资本局智慧财报工作室 刘谧 周怡

编辑 郭庄 审核 任志江