稳定币是全球性的，但其监管仍然止步于国界

美元稳定币可以随时跨境和跨区块链交易。其发行方可能在一个司法管辖区持有储备资产，而用户则在其他多个司法管辖区交易该代币。金融稳定理事会10月12日发布的一份报告指出，由此产生的义务和资金流动难以被任何单一机构监管。当代币交易价格低于其锚定价格，用户寻求从任何能够支付的实体赎回时，信息缺失的问题就会变得至关重要。

要点

• 根据金融稳定理事会的数据，到 2026 年年中，稳定币的市值约为 3000 亿美元。

• 根据董事会 2026 年中期的估计，与美元挂钩的代币占该市场价值的 99%。

• 金融稳定理事会表示，发行人可能不知道持有人的所在地，也不知道赎回需求会在哪里出现。

• 同一代币的不同发行方可以持有不同的储备金，同时跨境分担责任。

• 委员会提议改进监测指标和数据协调，而不是制定具有约束力的新许可制度。

金融稳定理事会发布的这份长达九页的G20报告，对稳定币的警告并非泛泛而谈，而是更为具体。报告指出了三个具体问题：国际流通的代币可能引发局部赎回压力；关联发行方可能在不同地点持有储备；以及公共区块链数据往往无法可靠地识别转账的国家或目的。报告的建议旨在为监管机构提供工作方案，而非对发行方强加新的法律。

报告中的计算表明，这个问题并非仅限于一家公司的资产负债表。预计到2026年中期，流通中的稳定币总额约为3000亿美元，其中99%与美元挂钩。简单计算可知，与美元挂钩的份额约为2970亿美元。这些估算数据存在日期误差，且经过四舍五入。它们并未提及特定日期可赎回的比例，也未说明可能寻求现金的持有者所在地。

全球代币可以具有本地法律效力

金融稳定理事会（FSB）根据稳定币当前或潜在的跨司法管辖区覆盖范围及其在一个或多个司法管辖区的潜在系统重要性来定义全球稳定币。FSB在10月份发布的公告中指出，即使代币在全球流通，发行方的赎回承诺和储备资产也可以锚定在特定的法律体系中。持有者的钱包地址不会透露哪个法院将审理纠纷，也不会透露哪个实体欠持有者的钱。

USDC 的铸造和赎回银行路径展示了机构转换如何依赖受监管的中介机构。代币从一个国家的交易所转移到另一个国家的自控钱包，可能只需几分钟即可完成链上结算。支持代币的储备金存放在银行存款、政府债券或其他受机构营业时间和法律法规约束的资产中。24 小时代币市场与定时现金结算之间的桥梁是该报告的核心。如果二级市场卖家失去耐心，而直接赎回速度较慢，市场价格可能会偏离承诺的锚定价格。

金融稳定理事会指出，发行方可能并不清楚其负债的持有者是谁，持有者居住在何处，或者赎回请求将到达何处。交易所可能通过身份验证程序了解部分客户，但却不知道被提取到外部钱包的代币最终去向。区块链可以显示地址和金额，但居住地和受益所有权信息不会出现在普通的转账记录中。没有任何单一的视图能够自动整合这些信息。

这里存在一个重要的制衡机制。活跃的二级市场可以引入套利者，他们买入折扣代币并进行赎回，从而有助于恢复汇率挂钩。金融稳定理事会（FSB）明确承认这种可能性。最终结果取决于赎回渠道的畅通、银行的营业时间、对储备金的信心以及中介机构的资金转移能力。暂时的折扣并不能证明银行破产，而某个交易场所的1美元报价也不能证明所有持有者都能按面值赎回。

多发行人设计会改变压力落点

该报告特别关注一种机制，即关联发行机构共同承担一种全球稳定币的责任，但各自保留储备金。持有者可以向任何关联机构赎回代币，无论其代币是在何处发行的。在正常情况下，这可以使代币更容易在国际上使用。但在市场压力下，即使集团的储备金分布在其他地方，需求也可能集中在某个关联机构。

一个简化的例子就能说明问题，而无需描述现有的发行方。假设两个关联公司各自发行了价值 10 亿美元的代币，并且各自持有 10 亿美元的本地储备。如果持有者要求从关联公司 A 赎回 15 亿美元，从关联公司 B 赎回 5 亿美元，那么该集团拥有 20 亿美元的储备金，而赎回请求也为 20 亿美元。然而，在储备金或流动性跨境转移之前，关联公司 A 将面临 5 亿美元的本地资金缺口。关联公司能否获得这笔流动性取决于法律途径、结算时间、资产质量和协调情况。仅靠集团范围内的支持并不能消除时间和地点上的不匹配。

金融稳定理事会（FSB）表示，二级市场交易和跨境储备再平衡可以重新调整需求。FSB还指出，这些机制在压力下可能失效。如果无法确定哪个关联公司的负债与通过中介机构持有的代币相对应，那么在破产清算中，法律问题将变得更加复杂。要断言每个代币在每个司法管辖区都享有相同的赎回权，就需要实际的合同条款，而FSB并非对所有安排都提供这些条款。

该论文并未声称所有稳定币都采用多发行方结构。单一发行方且储备管理透明则面临不同的问题。多发行方结构部分揭示了一个值得单独关注的特定漏洞：储备资产的地域分布与赎回需求的地域分布。单一的总体储备率无法揭示这种分布情况。

挤兑可能会波及银行和市场

金融稳定理事会（FSB）表示，稳定币目前主要用于加密货币市场，作为资产买卖和退出的流动性来源。一些新兴经济体将其用作价值储存手段，未来可能发展出更广泛的支付用途。危机蔓延的渠道取决于这种用途。交易场所可能失去结算资产；商户支付网络可能面临延迟；储备管理机构可能不得不出售证券以满足现金需求。

该报告列举了通过储备资产出售、提取银行存款用于赎回、实体经济支付或结算依赖稳定币以及跨境交易使用的外汇市场等途径可能产生的溢出效应。报告并未指出此类事件链已在整个系统范围内发生。关键在于，在某个参与者的问题蔓延至其他参与者之前，密切监控各个环节。

赎回潮并非一定始于储备不足。谣言、平台限制或资金暂时无法跨市场转移都可能导致持有者以低于面值的价格出售。相反，高质量的流动性储备和清晰的赎回权可以降低长期缺口出现的可能性。支持资产的数量和质量以及监管是金融稳定理事会账户韧性的关键所在。

对于规模较小的经济体而言，规模的含义有所不同。一种在全球美元市场中规模不大的稳定币，在当地的银行和支付系统中可能发挥着举足轻重的作用。欧洲央行的储备担忧凸显了赎回压力可能对银行造成的影响。金融稳定理事会则指出，新兴市场和发展中经济体可能面临货币替代、银行脱媒以及资本流动管理困难等问题。其警告的前提是稳定币的普及应用以及当地的具体情况，而非声称每一次跨境转账都会造成不稳定。

公共账簿无法回答地理问题

区块链会生成大量记录。转账记录通常会包含代币合约、来源地址、目标地址、金额和时间。但它无法可靠地表明该笔资金流动是汇款、交易所抵押品、交易者在自有钱包之间转移资金，还是不同国家/地区之间的转账。此外，中心化交易所也可能在内部处理大量客户交易，而无需为每笔交易都生成链上交易记录。

美国发行人规则涵盖了储备金和赎回问题，但并未提供海外持有人的通用地图。金融稳定理事会（FSB）将数据问题分为两类。结构性缺口源于匿名性和智能合约架构，因此仅靠改进数据抓取技术可能无法揭示每个地址背后的个人或位置。更易解决的缺口包括存在但未与当局共享的信息，以及数据公司使用的不一致方法和格式。这两类缺口需要不同的解决方案。发布更丰富的链上仪表盘并不能强制链下托管人披露客户地域分布情况。

报告指出，目前监管机构使用的大部分信息都来自私有数据提供商。这些提供商的聚类规则和过滤方法可能有所不同。例如，有的提供商可能会将同一交易所控制的钱包之间的转账计入交易量，而有的提供商则可能将其排除在外。这两种数据本身并不一定存在欺诈行为。如果没有这些方法，监管机构在比较两者时就无法判断差异反映的是交易活动的变化还是衡量标准的变化。

一个基本的报告问题就能说明问题。“本周有多少稳定币跨境交易？”这个问题需要可靠的跨境国家标签、内部交易所转账记录、排除自转账的方法以及适用于多链桥接的统一规则。仅靠链上数据无法提供这些信息。即使是专有模型得出的看似精确的数字，也可能存在很大的不确定性。

该文件承认数据可用性正在不断提高。共享格式、公开启发式方法、整合数据源和报告要求可以改进估算。委员会并未建议为了使监测有效，必须将每笔转账都公开可识别。监管机构可能需要来自发行人和受监管中介机构的汇总信息，并对不同国家收集的信息进行保护和协调。

谁能看到储备金，谁能看到持有者？

发行人或审计师可以检查发行人系统中记录的储备账户和负债。托管银行可以查看其持有的资产，但须遵守其法律和报告义务。交易所可以查看其平台内的客户余额和转账情况。链分析师可以查看地址之间的代币转移，但通常无法获取其背后的身份信息。国家监管机构可能会收到其管辖范围内实体的报告，而实质性活动可能发生在其他司法管辖区。

这些局部视图本身并非毫无用处，问题在于它们之间的不匹配。储备金证明可以确认报告时的资产，但无法预测未来的赎回压力来源。交易所客户记录可以识别部分持有者，但无法显示所有基于钱包的流通情况。链上供应量数据可以识别代币合约，但可能遗漏了存在于其他账本或法律安排中的权益。

金融稳定理事会（FSB）建议监测二级市场的深度、流动性和结构，以及持仓、赎回和储备资产的地域分布。地域分布对于多发行人结构尤为重要。FSB还呼吁具备分析专业知识，促进信息共享，并借鉴行业惯例来收集和整理链上和链下数据。这些指标仅代表发展方向，并非包含触发干预阈值的完整通用模板。

金融稳定理事会主席的随附信函为10月15日举行的二十国集团财长和央行行长会议的工作制定了框架。信中要求继续落实理事会2023年提出的建议，并加强跨境合作。二十国集团的讨论可能会影响后续的国内措施，但10月份的这份文件本身并不能对发行机构进行许可、禁止或救助。

现行规则在不同国家之间仍然存在不平衡

Circle在10月份提交的政策文件中呼吁欧盟改变对跨境发行稳定币的处理方式。金融稳定理事会（FSB）2025年对稳定币建议的同行评审发现，各国在执行方面存在差距和不一致之处。最新报告指出，在许多司法管辖区，对外国发行的稳定币的处理方式仍然不确定或未明确。一家公司可能在一个国家发行稳定币，通过其关联公司在其他国家分销，并通过受不同许可规则约束的平台进行交易。

解决方案并非设立单一的全球监管机构，金融稳定理事会（FSB）也未提出此方案。FSB的职责是协调各国主管机构和标准制定机构；其决定不具约束力。信息共享协议、可比报告和危机应对计划能够帮助现有主管机构形成更为清晰的整体图景。至于各国国内法是否允许各机构请求或交换特定数据，则仍需由相关司法管辖区自行决定。

Stellar上的银行试点项目表明了人们对跨境结算的兴趣。全球代币的行业意义也不容忽视。跨境支付可能既缓慢又昂贵，而全天候可用的代币可以简化转账流程。金融稳定理事会（FSB）也认可代币在更快、更便宜的交易和普惠金融方面的潜力。部分益处可能源于分布式账本基础设施本身，而不仅仅是私人发行的稳定币。如果政策分析只考虑风险，就会忽略用户和企业采用这些工具的原因。

悬而未决的问题在于，信息到达后，谁有权采取行动。监管机构如果发现交易所折扣，可能对境外的发行方缺乏管辖权。发行方可能控制赎回，但无法控制代币的销售市场。银行可能持有储备金，但与钱包持有者没有任何关系。协调一致的数据对于监管至关重要；但如果在危机发生之前就明确了应对压力和破产的职责，那么仅靠协调一致的数据是不够的。

报告的局限性是其结论的一部分

董事会称其数据工作是对重要数据来源和局限性的评估，而非监管机构所需信息的全面清单。它既不预测即将发生的挤兑，也不设定损失概率或新的资本要求。约3000亿美元和99%的预测数据指的是2026年中期的情况，而非10月13日的实时数据。将监测报告视为预测会夸大其词。

一项有用的后续工作将追踪监管机构能否获得关于赎回队列、储备地点和跨境二级市场流动性的可比数据。它还将探究哪些机构可以在危机期间使用这些信息，以及法律索赔是否会随代币在关联发行机构之间转移。金融稳定理事会（FSB）已列出了其观点中缺失的信息。现在，各国监管机构和发行机构必须说明他们能够提供哪些信息，以及哪些信息由于结构性原因仍然无法获取。

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