张瑜：美债的“重新定价”与“战略消耗”

张 瑜 华创证券首席经济学家

以下观点整理自张瑜在CMF宏观经济热点问题研讨会（第124期）上的发言

本文字数：3955字

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一、短期以美债为首的全球国债收益率上行更像一次“重新定价”

短期内以美债为首、带动欧洲日本乃至全球国债的上行，更像一次“重新定价”，而非市场在定价美国债务或国力出现了根本性问题。对美债本身而言，这一过程则是漫长的、长期的“战略消耗”，两者应分开看待。

（一）科技股发债挤压并非主因，只是偶发交易因素

过去两个月市场热议的“科技股融资发行长债挤压美债”这一观点，可从两个维度加以检验。第一，美国非金融企业债相对于期限一年以上美国国债的比重，无论按存量、净发行量还是总发行量衡量，与科网时代乃至过去五年、十年相比，均不算历史极高值。第二，从年度意义上讲，其与美国期限溢价的正相关也并不显著。因此，该因素可能在偶尔交易中扮演角色，但在宏观层面、跨年度级别的期限溢价定价中并非主因。

（二）价格不敏感的央行买方退出，价格敏感机构进入，可能推动重新定价

“重新定价”的根源在于，国债市场的买方结构发生了变化：价格不敏感的央行买方逐步退出，价格敏感的市场机构开始进入。2008年全球金融危机之后，各国央行长期推行量化宽松政策，大规模购入国债，成为国债市场的主要买方。在这一阶段，央行购债的主要目的是投放流动性、压低利率，其对国债价格本身并不敏感。疫情之后，各国为应对通胀开始加息、退出量化宽松乃至缩表，央行这一大买方逐渐从市场中退出。与此同时，养老金、共同基金等价格敏感型机构投资者开始进入。央行对价格不敏感，市场化机构则对价格高度敏感，两类买方的定价逻辑完全不同。因此可能推动重新定价。国债收益率的新中枢尚不确定，短期内美债收益率仍可能上行，全球股债市场的波动也可能加大。

二、长期看美债是漫长的“战略消耗”

长期看，美国债务纪律变差、消耗国力不可否认，但这是一个的漫长过程，短期未必进入金融市场的根本性定价。理由有二。

其一，单看美债占GDP比重容易得出片面结论。美债占美国GDP比重确实创下二战以来新高，但同期美股占美国GDP的比重也创下二战以来新高。如果美债占GDP比重创新高被视为美国国力衰减的标志，那么美股作为资产端占GDP比重创新高，是否应被视为美国国力的崛起或再崛起？面对两个同时创新高的数据，仅凭单一比值存在以偏概全的风险。

其二，从股债平衡度看，当前美债水平并不夸张。美债相对美股总市值的比值，目前处于过去三四年乃至七八年的相对低位。这是因为美股资产端容量更大，美债相对而言并不突出。此外，美国国债仍是全球非常稀缺的安全资产，占全球主要经济体股市和债市的比重在过去十年相对稳定，美债认购倍数也基本稳定在中枢水平。如果美债真的有大风险，其利率不会是简单上行几十个基点的问题，认购倍数也不会保持稳定。综合来看，债务问题短期不能进入金融市场的根本性定价，不能简单等同于国力崩塌。

三、加息应是“有限、断点、小幅”的

（一）历史规则看，该加息但幅度不大

从泰勒规则、平衡法则、一阶差分等历史规则看，当前应该加息，但幅度并不大。当前实际利率比规则隐含值低，但低出的幅度比2022年少很多。各规则隐含的加息幅度约100个基点上下，明显小于2022年那轮周期。

（二）与2022年相比，通胀宽度与时薪、就业结构都明显不同

与2022年那轮相比，当前加息条件存在三方面明显差异，因此加息应是有限、断点、小幅的。第一，通胀宽度不及当时。2022年那轮通胀峰值时，约70%的项目三个月环比折年超过3%（以PCE项目为统计口径），目前这一比例仅约40%-50%。且当时核心商品、服务、能源普涨，现在主要是能源类和部分AI科技类，其他核心商品与商品服务的贡献明显低于2021-2022年，通胀宽度不足，重要类别的贡献也不够高。第二，时薪增速持续下行，而2022年时薪增速则在上行。第三，近期失业率回落可能部分受到劳动参与率下降的影响，即供给收缩而非需求扩张。综合以上三方面差异，当前应该加息，但加息幅度应弱于2022年那轮，是不连续、断点、有限幅度的。当然，本轮加息与历史周期存在差异，涉及复杂的美国国内政策干扰、对等关税以及一系列不可预测的因素，对美联储亦构成挑战。因此，不宜对加息次数作确定性预判，但总体应是弱于2022年那轮的小幅阶段性加息。

（三）金融市场回验了这一判断，美债贡献结构解释了美元走强

金融市场实际交易数据回验了上述判断，并解释了美元偏强的原因。今年初以来各国十年期国债收益率的贡献分解显示，美债收益率上行主要由期限溢价和实际短期利率贡献，而德日英国债收益率上行则基本由通胀预期和期限溢价贡献，没有增长因素的贡献。这说明美债上行更多反映经济增长与债务供给的定价，而德日英上行更多反映风险补偿与通胀预期，两者性质不同。因此，美元资产相对吸引力更强，美元偏强，与资本市场走势相互印证。

四、国内影响：存款分布决定经济循环，核心在于居民存款活化

（一）存款分布决定实体经济与金融两大链路

2022年房地产转型调整之后，围绕贷款的分析方法论已难以有效刻画经济波动，因为贷款在持续下滑，因此我们提出“不看贷款只看存款”的分析框架：存款的分布对经济循环和研判更为重要。中国存款（每月M2公布的存款）大致分三部分：居民存款、企业存款、非银存款。存款在这三部分之间的分布，决定了实体经济循环与金融循环两大链路。

从本质上看，如果居民只存不花，那么企业赚不到钱，金融机构也没有信贷资金流入、没有交易量，金融市场交易也不会活跃。这一背景下，居民存款高企更像经济下行的力量——居民越倾向于储蓄，经济循环越受阻。居民预防性存款之所以高企，与2021年地产调整密切相关：地产调整之后，很大一部分资金不再流入购房，居民预防性存款因此持续攀升，目前达170万亿-180万亿元，占GDP110%-120%，为过去十年最高值，而三四年前这一比值稳定在85%。

若居民存款开始活化、释放，则形成两条链路，分别对应居民存款活化的两种去向。

实体经济链路方面，居民存款活化、把钱花出去，必然有企业赚到钱。因此，企业存款差值与居民存款同比之差是实体经济链路的最佳指标，也是PPI与上市公司净利润的领先指标。该指标反映的经济含义是：经济越好，居民越不储蓄，企业盈利越强，指标越往上走。目前该指标处于6年偏顶部区间，已调整2个月。过去两年的修复，可能与2024年四季度以来的稳增长政策、前期偏弱预期的改善以及科技进步和经济转型有关。但该指标能否继续上行，仍需观察。2026年二季度住户贷款余额净减少，提示居民信贷扩张偏弱，企业进一步信用扩张客观上受阻，因此修复能否持续还需观察。这也是近期政策加码进入新一轮窗口期的背景。

金融链路方面，居民存款活化、买理财买保险形成非银配置，这属于大储蓄中的投资行为。居民存款与非银存款之间的互动，影响金融市场的交易量、估值与活跃度。新增M2中，新增居民存款比重与万得全A市净率（估值）呈良好的负相关：2022-2023年居民储蓄高企时，交易量缩量、估值下杀；过去两年存款活化时，则出现顺畅的估值提升与资本市场活跃。

因此，所有政策（“8·28”期房转现房新政、外部加息、财政加码）最终都要看是否改善居民存款活化。外部影响能否形成冲击，关键在于能否进一步降低风险偏好、影响中国居民存款的活化。如果影响，就是负面冲击；如果没有影响，那么问题就不大。国内政策是否有效，同样要看该指标能否往上走。如果政策出台后该指标仍持续下行，说明政策尚未触及关键环节或效果不足，还需进一步加码。目前该逻辑运行已有两年，到了阶段性观察期。未来两个季度，中国经济利润仍将上行，但2027年二季度起有利润见顶担忧。这是评价外部影响和内部政策的第一条链路。

（二）居民负债“三部分”增速下行，已进入新一轮政策加码窗口期

居民负债的“三部分”增速下行，意味着已进入新一轮政策加码窗口期。中国居民负债大致分三部分：一是个体工商户经营贷，二是按揭贷款，三是消费贷。2021年地产调整后，各类住户贷款的年化增量曾同步回落。2023-2025年，以旧换新、支小支微支农信贷展期等政策稳住经营贷与消费贷，但按揭自2023年起进入净收缩（净偿还）。2025年底以来，三者出现继2021年之后的第二轮同步下行：消费贷与按揭贷进入净收缩，经营贷净扩张减少，三条线持续走低。二季度，中国居民贷款对整个社融净拉动为负。这一变化正是新一轮财政扩张与稳增长政策出台的背景。

（三）经济循环的根本在于维持广义风险偏好，让居民存款继续活化

整体而言，中国当前处于已持续修复两年多的观察阶段，外部因素与内部政策的影响，最终都取决于能否改善存款分布，或者更根本地说，能否改善广义社会风险偏好、让居民存款继续活化。居民存款不活化，则经济循环将会受阻；如果居民存款本身活化，循环就会更顺畅。这是经济循环能否顺畅的根本，包括前期住房公积金调整，根本目的也是让居民存款活化、预期改善。

文章仅作为学术交流，不代表CMF立场。