通胀会不会来？会不会加息？

文：任泽平团队

全球通胀波澜再起，货币政策走到分岔口。能源涨价、AI产业链高景气，美联储重启加息，我国货币宽松、增量政策发力。

与此同时，我国出口高增，社融和信贷增速回落，外需强、内需弱的分化延续。通胀会不会归来？美联储加息会不会持续？市场将走向何方？

核心判断：

第一，国内全面通胀基础不足，出口高增与内需偏弱并存。9月出口增长36.3%，但核心CPI同比仅1.0%，居民贷款净增接近零。能源和部分科技产品涨价较快，消费、住房需求仍待恢复。我们判断，短期输入性价格压力仍在，全面、持续的涨价缺乏需求支撑。

第二，美联储此次加息偏向阶段性应对，预计缺乏连续性。能源涨价增加抗通胀压力，就业走弱又牵制进一步收紧，高债务也放大了利率上升的经济和财政影响。后续政策取决于能源冲击能否消退，以及就业和核心通胀如何演变。

第三，国内政策以我为主，财政货币协同放松，扩内需是主线。9月社融主要靠政府债托底，M1增速回落至3.2%，实体融资和资金活化仍弱。929新政陆续落地，5500亿元地方债结存限额安排继续加力。预计适度宽松基调延续，降准概率高于降息，政策重点是推动资金转化为项目、订单和居民收入。

外部形势越复杂，越要立足自身，把禀赋优势转化为更广泛的增长动力。出口和科技产业链展现了中国经济的竞争力，内需恢复关系到回升的持续性。期待政策更大力度、更快落地，稳就业、稳增长、促创新，让企业大力投资、居民大力消费，提振看多中国的信心。

1 近期经济形势呈八大特征

第一，9月CPI温和回升，PPI冲高，能源拉动为主。9月CPI、PPI同比分别上涨0.9%、5.0%，较上月提高0.1、1.2个百分点，核心CPI同比1.0%，与上月持平，汽油涨价贡献CPI同比涨幅的一半以上。上游生产资料价格上涨6.5%，下游生活资料价格下降0.1%，成本上涨较快，终端需求仍偏弱，涨价尚未全面扩散。

第二，出口高增，AI是主要拉动。以美元计价，9月出口同比36.3%，前值25.0%；进口同比31.0%，前值28.2%。出口增速回升主要有三方面驱动：全球AI产业链高景气；芯片等电子产品价格上涨的贡献突出以及新能源出口高增。

第三，社融增速持续回落，实体融资偏弱，扩内需需加力。9月社融、信贷余额增速分别降至7.1%、4.8%，政府债券同比多增基本对冲社融口径人民币贷款少增，居民贷款净增接近零。M1增速回落0.9个百分点至3.2%，与M2增速差扩大至4.0个百分点，资金活化放缓。

第四，国内政策加码稳增长，财政货币协同发力。9月29日PSL降息扩容、再贷款额度合计增加7000亿元、房地产贴息落地、10月财政安排使用5500亿元地方债结存限额。国内核心通胀温和、有效需求不足、人民币汇率温和升值，适度宽松基调未变。预计四季度政策继续发力，货币政策配合政府债券发行补充中长期流动性，降准概率高于降息。

第五，猪周期仍在磨底，产能去化，但库存仍高。9月猪价同比下降10.0%，环比上涨1.2%。二季度能繁母猪存栏同比下降6.5%，但生猪存栏仍增长0.1%；截至10月9日，自繁自养每头仍亏损约252元。产能去化加速，但库存仍高、养殖仍亏，周期反转尚需等待。预计四季度至明年初需求回暖带动阶段性反弹，2027年供需有望进一步改善。

第六，9月美国通胀全面超预期，能源大涨。9月CPI同比升至3.7%（预期3.6%、前值3.4%），环比0.6%创五个月来最大涨幅，核心CPI同比2.6%（预期2.5%、前值2.4%）、环比0.3%（预期0.2%），双双超预期，打破了此前的总体升、核心降的分化现象。其中，汽油价格环比飙升9.2%，能源分项环比大涨5.2%，推动整体通胀。值得关注的是，住所通胀在连续数月回落后反弹、同比从3.0%升至3.3%。

第七，美联储年内加息预期升温，但不具备可持续性。9月美联储将联邦基金利率目标区间上调至3.75%-4.00%，是美联储在两难情况下预防性加息，为遏制通胀预期、维护央行信誉。9月美国CPI数据公布后，10月美联储加息预期升温，CME FedWatch数据显示10月加息25bp概率由23.8%升至51.5%。但美国财政负担巨大、经济K型分化，目前不具备连续大幅加息的基础。

第八，影响：出口支撑增长，内需制约复苏，资产表现分化。9月出口增长36.3%，前8月电子行业贡献工业利润增量的62%，但9月居民贷款净增接近零，消费和购房融资需求仍弱。股市机会更集中于盈利能够兑现的行业，房市仍需去库存、稳预期，大宗商品受能源供应和行业需求影响继续分化。财政货币仍需协同发力，推动出口和产业增长进一步带动就业、收入与内需。

2 物价温和回升，主因能源拉动和输入性

物价分化，上游涨价较快、下游涨价较慢，全面通胀尚未形成。9月CPI同比上涨0.9%，较上月提高0.1个百分点；PPI同比上涨5.0%，较上月提高1.2个百分点。扣除食品和能源的核心CPI同比上涨1.0%，与上月持平。当前涨价主要集中在能源、原材料和部分电子产品，成本推动的特征较强，终端需求仍待提振。

CPI小幅回升，主要靠能源拉动，食品价格仍有拖累。9月汽油价格同比上涨16.6%，涨幅较上月扩大7.3个百分点，拉动CPI上涨约0.47个百分点，贡献超过一半；能源价格同比涨幅由4.1%扩大至7.3%。食品价格同比下降1.7%，降幅扩大0.3个百分点，拉低CPI约0.29个百分点。环比看，CPI上涨0.2%，涨幅较上月回落0.2个百分点，消费端整体涨价力度仍然温和。

核心价格保持平稳，电子产品涨价尚未扩散为消费品普涨。9月服务价格同比上涨0.8%，与上月持平；暑期结束，出行价格季节性回落，服务价格环比下降0.2%。受成本上涨影响，计算机、移动电话机价格同比分别上涨21.8%和14.9%；但小汽车、家用器具价格分别下降1.7%和1.8%，租赁房房租下降0.6%。部分商品涨价较快，多数居民日常消费价格仍较平稳，内需修复并不均衡。

PPI加快上涨，主要由能源、原材料推动，人工智能相关需求强劲。9月PPI环比上涨1.2%，涨幅较上月扩大0.8个百分点。国际油价、有色金属价格上涨，带动国内相关产业链提价；冬季备煤需求增加、部分矿区供应偏紧，进一步推高煤价。煤炭开采和洗选业、石油和天然气开采业、有色金属冶炼和压延加工业价格同比分别上涨35.3%、24.5%和21.4%。人工智能、算电协同等需求增长，带动计算机通信和其他电子设备制造业价格同比上涨5.8%。

上游涨价向下游传导仍不顺畅，中下游企业承受成本挤压。9月生产资料价格同比上涨6.5%，生活资料价格下降0.1%；食品制造、酒饮料和精制茶制造、汽车制造业价格同比分别下降1.1%、5.3%和2.0%。工业生产者购进价格同比上涨6.9%，高于出厂价格涨幅1.9个百分点。采购成本上涨较快，提价能力不足的企业仍面临压力。

3 出口高增，主要AI拉动

出口高增，量稳价升。9月进出口数据增速大幅回升，以美元计价（下同），出口同比36.3%，前值25.0%；出口金额4471.8亿美元，较上月增加457.4亿美元。进口同比31.0%，前值28.2%；贸易顺差同比50.5%，前值17.9%。

增速回升主要有三方面驱动：全球AI产业链高景气；芯片等电子产品价格上涨的贡献突出以及新能源出口高增。

拆开看，价格上涨是出口高增的重要因素，尤其是芯片等电子产品价格飙升。8月出口价格同比15.1%，较上月扩大3.5个百分点，而数量同比3.0%，较上月下降2.5个百分点。

分商品看，机电产品是主要拉动。9月高新技术产品出口同比63.6%，较上月回升6.8个百分点；机电产品占出口总份额的66.7%，出口同比43.7%，较上月回升10.8个百分点；其中，集成电路、自动数据处理设备出口同比136.0%和92.9%，较上月回升6.2和16.4个百分点。

新能源竞争优势持续凸显，9月新能源汽车出口带动汽车出口同比62.0%，较上月增加19.0个百分点；乘联会数据显示，9月新能源车占出口总量的60.8%，较同期大增21个百分点。

分区域看，AI产业链带动东亚贸易高增。9月，对韩国、中国香港、中国台湾出口高增68.2%、51.0%、68.9%，主因台、韩、港依托芯片、存储产能、跨境供应链枢纽，与国内AI服务器、算力组件形成上下游紧密配套。

对东盟、非洲、俄罗斯出口同比分别为52.3%、16.1%、51.1%，对东盟、俄罗斯出口较上月分别回升22.1和12.4个百分点。

对美国出口同比增长39.6%，较上月回升5.2个百分点；对欧盟出口同比25.3%，较上月大幅回升18.6个百分点，主要是中欧贸易谈判前的抢出口以及节日前的集中出货。

贸易顺差明显扩大。9月我国贸易顺差为1335.3亿美元、较8月增加144.5亿美元，同比增长50.6%；进口同比增速为31.0%，较上月回升2.8个百分点。

4 社融、信贷增速回落，居民企业融资需求疲弱

社融主要靠政府债托底，实体自主融资需求仍弱，财政需进一步发力。9月社融存量同比增长7.1%，较上月回落0.1个百分点；新增社融3.55万亿元，同比基本持平。

结构上，政府债是主要支撑。政府债券同比多增3438亿元，基本对冲社融口径人民币贷款同比少增3342亿元的拖累，企业债券融资则转为净偿还。政府融资增加稳住总量，但市场主体融资尚未同步改善。后续关键是加快财政资金落地，把政府融资转化为项目建设和企业订单，带动民间投资与就业收入。

居民加杠杆意愿不足，企业中长期融资仍偏弱，信贷回升需要收入和投资预期改善。9月新增人民币贷款1.08万亿元，同比少增2100亿元，贷款余额增速降至4.8%。居民贷款净增为负，其中短贷减少900亿元，中长期贷款同比少增1626亿元，消费、购房融资需求仍弱。企业贷款虽同比多增700亿元，但主要受票据融资同比少减支撑，中长期贷款仍同比少增200亿元。当前信用扩张的制约更多在需求端，降低融资成本还需与稳楼市、促增收、改善企业盈利预期相配合。

M1、M2增速双双回落，资金活化放缓，宽松政策仍需改善传导。9月M1、M2同比分别增长3.2%、7.2%，较上月回落0.9、0.3个百分点，两者增速差扩大至4.0个百分点。M1回落更快，交易性货币增长放缓，资金活化程度有所减弱；结合信贷需求偏弱，资金转化为实际支出的动力仍显不足。

929新政在月末出台，效果仍待释放。适度宽松仍有必要，货币政策应配合财政发力补充中长期流动性，同时推动资金真正用于投资和消费，形成需求、收入与信心相互促进的循环。

5 929新政拉开新一轮稳增长序幕，货币政策保持宽松，财政货币协同

9月28日国常会定调“推出一批务实管用的增量政策”以来，财政与货币政策不断加码。9月29日央行集中落地四项结构性工具，PSL利率下调，并扩容支持“六张网”，科技创新和技术改造再贷款和支农支小再贷款额度合计增加7000亿元，首次出台居民购房贴息政策，10月9日财政部安排使用5500亿元地方政府债务结存限额。在银行净息差仍处低位的背景下，这是财政与金融协同支持住房消费的务实设计。政策重点在保基层、保投资，预计四季度基建投资有望成为托底经济、迎接明年开门红的主要支撑。

适度宽松的货币政策基调未变。9月19日央行三季度例会延续“适度宽松”基调，明确“加大逆周期调节力度”，首次将“六张网”列为结构性货币政策支持重点。央行10月8日加量续作3个月期买断式逆回购12000亿元，净投放2000亿元中期流动性，直接服务于政府债券发行放量和银行配套信贷投放。

央行阐明汇率离场，温和有序升值。面对近期人民币升值，10月8日央行发声阐明“不预设汇率目标水平，不干预长期趋势，保持汇率弹性和双向浮动”的立场，人民币当前的有序升值是市场供求的结果，只要不急涨急跌，温和有序升值符合我们利益，有助于降低进口成本，为国内实施宽松政策腾挪空间，有利于人民币资产重估。

预计今年底明年初政策继续加码。

第一，总量宽松基调不变，目前政策重心在结构性工具、精准滴管，但如果经济数据仍偏弱，或出口因汇率升值而受到波动，不排除四季度末降准落地。

第二，预计央行将加大净投放，降准概率高于降息。为冲明年经济开门红，四季度将是政府债发行高峰期，MLF和买断式逆回购可能将超额续作，降准也在工具箱中，配合政府债券发行，补充银行中长期流动性。

第三，货币财政继续协同发力。居民资产负债表修复，实体有效需求不足，货币政策可能更倾向于配合财政发力，补充流动性，未来可进一步观察PSL落地情况。

6 猪周期震荡磨底

9月猪价同比降幅均收窄。9月猪价同比-10.0%，较上月跌幅收窄1.8个百分点；环比1.2%，较上月下滑0.1个百分点。截至2026年10月13日，平均猪肉批发价格为15.94元/千克，较2026年6月29日的14.28元/千克低点小幅反弹11.6%。

我们判断当前“猪周期”处于磨底震荡中。

第一，产能去化提速，接近正常保有量。截至2026年6月，能繁母猪存栏降至3780万头，创近六年新低，同比下降6.5%，环比下降3.2%。距离农业农村部设定的正常保有量3750万头只有30万头的一步之遥。但能繁母猪传导至商品猪出栏约需10个月，目前已连续去化14个月，但生猪存栏仍未出现下降趋势。

第二，库存压力并未解除。二季度，全国生猪存栏42491万头，环比仍增0.3%，同比增0.1%。农业农村部发展规划司司长陈邦勋明确表示，当前生猪市场供应“总体充裕”，供强需弱格局“尚未根本改变”。回顾过往能繁母猪和生猪存栏同比需经历持续、深度的下滑，才能为猪价趋势性反转提供充足动力。当前产能仅呈加速下行，库存仍正增长，若要去化至合理区间以下并带动猪价进入持续上升通道，仍需更坚决的产能调减。

第三，养殖利润在底部亏损区间。养殖利润是驱动产能调整的直接因素。截至10月9日，自繁自养的养殖利润约为-252元/头，亏存较7月初-305元/头有所收窄，但与历史周期中猪价进入上行通道通常需达到300元/头以上的可持续盈利水平仍有较大差距。盈利水平未能有效突破，难以激励养殖户大规模补栏，但也制约了产能的深度出清。

第四，我们处在新型猪周期，行业结构已发生深刻变化，新周期价格波动幅度预计收窄。一是规模化养殖程度显著提高，500头以上规模场出栏占比已从2022年的65%提升至2025年的73%，大型养殖企业更为理性，管理更完善。二是生产效率大幅提升，PSY（每头母猪每年产出仔猪头数）从2019年19头提高至2025年25头，一定程度上抵消了产能去化的效果。因此，即便新一轮周期启动，其价格涨幅和波动性也可能小于以往传统周期。

第五，生猪产能调控持续推进，政策推动供给收缩，但猪价趋势性反转仍需等待。7月30日政治局会议提出“稳定生猪等农畜产品生产和价格”。9月29日，农业农村部进一步明确，将继续实施常态化精准调控，指导头部企业带头调减生猪产能，推动供需更加适配。政策正从集中压减产能转向常态化精准调控，调控措施持续向企业生产端落实。10月12日牧原股份披露，截至9月底能繁母猪存栏降至297.4万头，已完成此前制定的产能调减目标。但当前政策目标是推动产能回归合理区间，而非持续压缩供给。

短期来看，生猪存栏仍处高位，产能去化向商品猪供应传导存在时滞，猪价反转尚需等待。预计四季度至2027年初，季节性消费回暖有望推动猪价阶段性反弹；随着前期产能去化逐步兑现，2027年生猪供需关系有望进一步改善，但持续上涨仍需观察生猪出栏量、出栏体重及养殖利润等指标的变化。

7 美国通胀全面超预期，美伊冲突深陷泥潭，能源价格高居不下

美国通胀全面超预期，主要由能源驱动。9月CPI同比升至3.7%（预期3.6%、前值3.4%），环比0.6%创五个月来最大涨幅，核心CPI同比2.6%（预期2.5%、前值2.4%）、环比0.3%（预期0.2%），双双超预期，打破了此前的总体升、核心降的分化现象。

从结构看，整体CPI的跳升几乎全部由能源驱动：美伊冲突持续升级，9月油价加速上行、布伦特原油再度突破100美元；汽油价格环比飙升9.2%，能源分项环比大涨5.2%（前值2.1%）、同比20.4%（前值 16.0%）。除此，运输服务分项环比0.6%、新汽车0.4%、二手汽车和卡车0.7%均有上涨。

值得关注的是，住所通胀在连续数月回落后反弹、同比从3.0%升至3.3%，环比0.4%、为今年4月以来新高。

8 美联储加息预期升温，但不可持续

9月美联储议息会议加息25基点，释放鹰派信号。美联储将联邦基金利率目标区间上调至3.75%-4.00%，会前市场定价概率已超90%。是继2023年7月加息结束、2024年9月开启降息以来的首次加息。

但信号偏鹰：12票全票通过加息，并且点阵图显示年内再加一次；通胀预测上调，2026年PCE由3.6%升至3.7%、核心PCE由3.3%升至3.4%，上调经济增长、下调失业率。

本次加息是通胀粘性、经济韧性与维护央行信誉三因素结果。沃什杰克逊霍尔会议因市场信任危机而鹰派表态，若后续不加息，央行公信力将大幅下降；美国通胀反弹，加息防止通胀二次传导；美国经济和劳动力市场仍有韧性，8月非农大幅超预期。

10月美联储加息预期升温。9月CPI数据公布后，CME FedWatch数据显示10月不加息概率由76.2%降至52.9%，加息25bp概率由23.8%升至47.1%；12月加息概率为52.2%。但美国财政负担巨大、经济K型分化，目前不具备连续大幅加息的基础。

9 影响：经济、股市、房市、大宗商品

对经济，出口和部分行业盈利形成支撑，内需恢复是关键。9月出口同比增长36.3%，但居民贷款净增接近零，社融仍主要靠政府债托底，外需与内需表现分化。出口高增也有涨价贡献，8月出口价格、数量同比分别增长15.1%、3.0%，名义增长向生产、就业的带动仍需观察。财政货币应继续协同发力，把政府融资转化为企业订单和居民收入，推动内需接力。

对股市，科技和部分出口产业链有业绩支撑，消费板块回暖仍待内需改善。9月集成电路、自动数据处理设备出口分别增长136.0%、92.9%，与前8月电子行业贡献工业利润增量62%的表现相呼应，科技产业链景气有出口和盈利支撑。资源品涨价则有利于部分上游企业，但增加下游成本。与此同时，M1增速回落至3.2%，实体交易活跃度仍待提升。我们判断，行情更有望围绕盈利兑现展开，板块全面回暖仍需需求改善，海外加息也将增加估值波动。

对房市，居民购房融资仍弱，政策支持需要进一步转化为成交和信心。9月居民中长期贷款仅增加874亿元，同比少增1626亿元；前8月新房销售面积下降12.1%，房企到位资金下降21.0%，购房需求和开发端资金压力仍在。出口高增、上游涨价尚难直接带动住房需求，房贷贴息等政策的效果还需观察。房市企稳的关键仍是稳就业、稳收入预期，配合融资支持和去库存，改善居民购房意愿。

对大宗，能源供应偏紧、新兴产业景气与地产需求偏弱并存，价格将分化。9月布伦特原油均价升至114美元/桶，中东仍有日均约480万桶原油停产，供应恢复决定能源价格压力能否缓解。AI、新能源出口高增有望支撑相关金属需求，但前8月房地产新开工面积下降24.8%，建筑用钢和建材需求仍受制约。政府债融资增加为基建提供资金支持，能否带动钢铁建材持续回升，要看项目开工和实物工作量。