特朗普收到坏消息，美联储还想继续加息，盟友的日子也都不好过

把“美联储重启加息的影响预判”作为主题，这场研讨会由中国宏观经济论坛主办，10月10日办到第124期。年内还会不会再动一次手，会上意见并不一致。判断可能性较高的一方给出三条理由，利润、工资、物价之间的联动没有明显减弱，资产价格上涨刺激了投资和消费，能源冲击让能源的价值中枢整体上移。另一方更看重眼下的数据，美国几项主要物价指标没有再度恶化，当下这个利率水平已经具备压制性，后面该以观察数据为主。还有一种更细的提醒，这一轮通胀很大一部分来自地缘冲突带来的油价扰动，加息压不住油价，只会把债务负担再压重一些。

这层分歧值得看，是因为真正落地的动作只有一个。9月16日，美联储宣布把联邦基金利率的目标区间往上抬，幅度是25个基点，区间随之落到3.75%至4.00%。上一次动手还要追溯到2023年7月，隔了两年多才又加息，重启加息这三个字站得住。会议纪要里留着余地，19名高级官员对这次上调一致支持，多数人倾向年底前再动一次，同时对每一次会议持开放态度。威廉姆斯10月14日说得更直白，今年再加息一次是合适的，2027年或许就不必再动。

这套工具究竟收得紧谁。威廉姆斯列出的三条理由里，能源价格、关税两条是典型的供给侧冲击，只有人工智能需求那条是从地产、电力、用工和芯片这一侧挤进成本。美联储能用的招数也就一个，推高借钱的成本，通过总需求把价格按下去。油价不会因为利率上行而下降，关税清单也不会自己撤销。工具打的是需求，推力来自供给，这个错位决定了加息压得住一部分涨价，压不住另一部分，压久了还会露出反面，历史上美联储见过股市已经大幅回调、自己照样出于通胀顾虑继续动手的场面，最后被动转成救火式降息。

反常的地方出现在跨境这一段。摩根士丹利把油价、美债收益率和美元三项合起来测算，用它们解释新兴市场本币与硬货币固定收益的回报变动，解释力已经到约55%到60%，伊朗冲突爆发之前只有25%左右，敏感度确实抬上去了。可是同一份测算里还有另一半，6月下旬以来美债收益率一路走高近90个基点，新兴市场主权利差却没有跟着扩大。背后有三条原因，新兴市场的基本面比以往更扎实，跟2022年相比，今年的债务到期压力管理起来容易得多，主权债的供给也相对温和。新兴市场主权利差约200个基点，与同评级美国企业信用基本拉平，安全垫已经很薄。传导系数升到这个位置，利差却不肯走阔，这说明外溢不是自动发生的，它得先等到触发条件。

触发条件落在对方自己的资产负债表上。进口的是能源，经常项目是赤字，短期外债压在并不宽裕的储备上，这三条凑齐的经济体，才是这一轮真正被咬住的那一批。印尼是现成的例子，5月20日这天一次性把政策利率抬了50个基点，落到5.25%，汇率跟着走软，央行就只好动利率。菲律宾的处境更直白，国际储备在4月掉到1041.27亿美元，是2025年1月以来的最低水平，缓冲垫被磨薄，汇率就会先替政策承压。印度是另一头，油价的账单先落到贸易上，再落到汇率上，最后落到利率上，印度央行10月把回购利率抬了25个基点，落到5.5%，这是近四年来第一次加息。

这类条件有个共性，它是结构性的，跟经济体量、跟它挂的是哪一块牌子关系都不大。谁中得多，谁就先被收紧。

同一场加息里，并不是所有人都在被收紧。过去三个月，新兴市场本币债券的回报只排在历史约第45个百分位，资金流入却冲到了第90个百分位，这是2013年以来最大的一次背离。这跟常识不符，美债收益率上行，新兴市场本币债的吸引力本该下降。差别出在回报的来源上，套息交易赚两样东西，利差和汇率的稳定，只要实际利率高过通胀、改革还在推进，资金就愿意留下来。风险的定价已经换了一套尺子，看的不再是利率往哪走。

更值得盯住的是被咬得最重的那一方。日本财务省与美国财政部在7月联手干预，要托住日元，到了9月初，这个货币对又一次下跌，这一次没谁出手。日本央行9月把政策利率从1.00%上调到1.25%，1995年以来31年里没有过这么高，本来该给日元撑腰的正是这个动作，决议公布后日元反而短线走弱。自己也在加息的发达经济体尚且如此，跨美欧日三大发达经济体债市的同步抛售，已经把政府借贷成本推到数十年高位。美国这一档抬得最猛，10年期国债收益率摸到过5.34%，最高位出现在2002年。英国30年期国债收益率第一次冲破6%，日本10年期国债收益率回到3.1%一线，这是1996年以来的30年高位。

压力并不只落在借美元的那一端。法国10年期借贷成本与德国的差距，已扩大到欧元区债务危机那几年以来的最高位。利息支出没有多少压缩余地，国际金融协会算过，过去一年发达经济体在国际交易政府债券上付掉的利息超过3.3万亿美元，英国财政监督机构今年3月说，该国利息支出占经济产出的比例大致是疫情前十年平均水平的两倍。

外部的资金竞争同时加剧。五家大型人工智能企业今年为数据中心建设发债的规模是去年总额的两倍多。美国财政部拿出债券回购计划，长端收益率并没有因此掉头，还是往上走，日本、法国和美国的问题在相互加剧。买家不肯在高位回来，恰恰说明政府借钱的成本由市场定价，央行一个人说了不算数。

“还加不加”变成不确定之后，会发生什么。9月会议纪要强调对每一次会议持开放态度，委员会在承诺与灵活之间选了后者。市场一旦不敢再按“加”来定价，波动本身就会替美联储完成一部分紧缩，这是这一轮里最贵的一项成本。官员的分歧也摆在同一份材料里，施密德看信誉，沃勒看节奏，穆萨莱姆看窗口，主张未来6到9个月利率应当上调，戴利看数据，认为取决于关税、中东油价和人工智能影响的演变。

总的来说，这一轮加息对美联储自己收得住，对别人收不紧。它抬高了全球资金的价格，但资金往哪里去、哪一端先裂开，取决于对方短期外债压在多少储备上、经常项目是正是负。它收紧别人的能力也在逐轮变小，压力的震中已经从新兴市场挪到发达经济体的政府债务上。跟着加息的还有欧洲央行和日本央行，时点都在9月，日本仍然要护住汇率，跟了也未必收得紧。往后看，如果油价突破120美元一桶，更激进的加息并非不可能，届时被收紧最深的仍会先是那些短期外债压在不厚储备上的经济体。