西安化债新考题：怎么盘活“沉睡”产业园？

轰轰烈烈狂飙二十年，西安开发区大开大合的造城浪潮，已然潮落。

过去，开发区形成一套粗放却高效的发展循环：拿地、举债、盖楼、土地出让偿债，以此托举起城市一轮轮扩张。随着土地开发红利逐步消退，如何把沉淀下来的底层资产转化为真金白银，提前回笼资金，成为各大开发区绕不开的现实命题。

9月底，平安西安高科产业园封闭式基础设施证券投资基金（下称平安西安高科产业园公募REIT）正式启动发售。它将软件新城软件研发基地二期13栋楼宇，打包为公募REIT产品，面向社会投资者发行，预计募资11.66亿元。

但一道现实难题随之浮现。西咸新区、阎良航空基地等开发区，同样沉淀了大批已经建成的产业园区。不少园区陷入出租遇冷、运营难以为继的窘境。怎样突围破局、盘活存量资产，已经成为西安开发区化债进程中最为急迫的现实问题。

有业内观点提出，由市级层面牵头，全面摸排各开发区“沉睡”产业园资源，引导市属国企二三级子公司入驻园区。国企迁入后腾出来的城区写字楼，又可以对外招引市场化企业，实现城市办公空间二次流转。具体实施还需要西安市级层面进行统筹（详情见下文）。

陕西首单产业园REIT

站在西三环望去，连片的产业楼宇错落排布，这里聚集了西安超过九成的软件信息企业。

早高峰时段，高新云巴穿梭往来，车厢内人流涌动。抵达软件新城站点，大批年轻人走出站台，又排队进入写字楼，开启一天的工作。

软件新城软件研发基地二期于2016、2018年分批次竣工，稳定运营已逾八年。这里入驻着阿里巴巴丝路总部、易点天下、西门子、科大讯飞等企业。

运营基本面构成这单REIT最重要的底气。2024、2025、2026年一季度期末出租率分别为88.56%、88.34%、86.43%，同期营收分别为1.1亿元、1.06亿元、0.27亿元。前十大租户租赁面积占签约出租面积比重47.48%，租约到期时间分散在2026-2028年。

这片成熟资产，被打包为平安西安高科产业园REIT。通俗来讲，就是将产业园资产份额拆分为基金份额向投资者发售，投资者依托园区租金收益获取分红回报。

9月30日，该产品发布发售公告，总发售份额4亿份，发行价2.914元/份，基金存续期限40年，若发行顺利，预计募集总规模11.656亿元。对比12.93亿元的资产评估总价，资产相当于打了九折。

本次网下询价环节，仅有8家网下投资者提交有效报价，认购总量与网下初始份额基本持平，并未出现火热的超额认购，市场整体反馈偏向理性克制。

细看进场的资金，地域色彩格外鲜明，以省内资金为主要承接力量。机构自营账户是认购主力，陕国投、方正证券、开源证券、首创证券、中金财富合计拿下76.49%的网下份额；长安信托、西部信托两只集合信托计划占比15.71%，剩余少量份额由中金券商资管产品承接。

按照招募说明书规划，回笼资金的85%将继续投向信息产业园三期、医疗产业园二期等新项目建设，剩余部分用于补充企业流动资金。本质上，就是把成熟老园区的存量资产变现，将回笼的资金投入培育新的产业项目，完成一轮资产接力。

资产成色决定舞台掌声

如果把公募REIT视作不动产的公开竞价舞台，不同质量的底层资产登台，收获的市场反馈截然不同。

不妨拿今年6月发行的砂之船REIT作为参照。底层资产为浐灞砂之船奥特莱斯商业项目，商业建筑面积14.13万平方米。2025年项目客流突破1259万人次，销售额约27.91亿元，多年稳居西北奥莱榜首，也是西北地区唯一跻身全国TOP10的奥特莱斯。

依托持续旺盛的消费客流带来现金流，商业资产获得市场高度认可，该产品募资规模55.31亿元。连续三年平均出租率保持在98%以上，网下认购倍数103.82倍，公众认购倍数更是高达330.20倍，机构与普通投资者参与热情高涨。

一头是商业资产备受资本追捧，另一头，平安西安高科产业园REIT仅实现网下足额认购。一热一冷的对比清晰可见：商业不动产更容易收获资本青睐；而产业园资产深度绑定区域产业基本面，机构出手会更加审慎。

把视野投向全国同类型产品，对比广发成都高投产业园REIT。该产品2024年12月上市，底层资产是天府软件园一期与盈创动力大厦，合计建筑面积17.98万平方米，发行规模12.45亿元，资产出租率连续多年维持95%以上。发售阶段网下认购倍数达到6.89倍，创下当时国内产业园REIT产品纪录。

同样属于西部头部高新区产业园REIT，市场待遇却差距明显。

成都项目底层是运营二十余年的标杆软件园区，租金水平更高，产业集聚效应经过长周期市场检验；资金来源也更加多元，保险资管、私募基金、全国头部券商自营纷纷参与，总计24家机构、45个配售对象参与报价，全国各地资金争相入场。

由此不难看出，即便同样顶着高新区的光环，底层资产本身的质地厚薄，直接决定资本市场给予的热度。即便是软件新城二期这种在本地属于优质标的，也没有换来全国资本的蜂拥而至，足以说明产业园REIT的筛选门槛之高。

优质现金流才是硬通货

平安西安高科产业园REIT，是西安开发区利用公募REIT盘活存量资产的一次重要实践。但这套金融工具，能不能复制推广到其他开发区，以此化解存量资产压力、缓释债务风险？

上海财经大学公共政策与治理研究院首席经济学家杨畅表示：“公募REIT的模式能否复制，不在于模式本身，而在于底层资产的收益率水平。”

将目光投向产业园体量庞大的西咸新区。《西咸新区产业园区发展调研报告》统计，新区规划建设各类产业园62个，国资建设园区占比超过七成。

报告直指现存短板，园区运营管理能力有待提升。一方面人才缺口突出，精通产业招商、熟悉市场与资本运作的复合型人才稀缺；另一方面国有园区建设成本偏高，市场化运营能力不足，招商引资、企业配套服务仍存在提升空间。

基于这样的现实，短期内，要在西咸筛选出能够对标平安西安高科产业园REIT的底层标的，难度不小。

再看阎良航空基地。从西安航空城建设发展2022年公开数据来看，辖区手握7处核心产业园，资产分化特征显著。专业化航空制造厂房出租率表现较好，但通用厂房、综合办公孵化器出租率偏低，园区综合出租率约63.17%。

军工航空产业自带强行业属性，市场化租金收益客观上存在约束。未来能否落地公募REIT，很大程度取决于能否打磨出产权清晰、现金流持续稳定的优质资产包。

陕西也已经出台相关政策文件，提出打通“资产—资金—产业”的良性资本循环，以市场化、数字化手段唤醒沉睡国有资产，鼓励依托基础设施REIT盘活存量、扩大有效投资。

但金融工具终究只是外部杠杆，能否发挥真正价值，核心根基在于资产能不能生成真实、可持续的现金流。对于西安各个开发区而言，公募REIT值得积极探索，打磨培育可以稳定产出收益的经营性资产，才是一切工作的重中之重。

一场资产腾挪试验？

近期，西安主政者在国有“三资”盘活相关调研工作中明确提出，要拓宽盘活路径，用好“用、售、租、融”多元手段，推动固定资产转化为流动资本，充分释放存量资产的增长潜力。

西咸新区近年做出新尝试，一批建成产业园登上公共资源交易平台。不直接出让产权，转而拍卖20年经营权。不过市场反馈冷热不均，部分标的由地方资管承接落地，也不乏流拍项目。

以沣东自贸产业园（一期）就是为例，项目2017年底竣工，占地3.74万平方米，总投资约6.45亿元，20年经营权起拍价41975.65万元。截至目前，陕西省公共资源交易平台并未披露成交信息，本次挂牌最终流拍。

造城浪潮退去之后，大量建成但利用率不足的产业园楼宇，成为摆在桌面上的现实难题。有业内观点提出，可以探索一套市级统筹的资产腾挪思路，激活这批“沉睡”载体。

西安市国资委直接监管15家一级市属国企，衍生出数百户二、三级子公司。不少新建项目平台、投融资专班，没有自建办公楼，选择落户城区商业写字楼办公。

例如，西安某市属国企及旗下多家业务主体，注册地址就落在摩尔中心、新荣基大厦等商业楼宇。当然，工商注册地址仅为登记信息，不能直接等同于实际租赁付费，但也反映出这类平台偏好轻资产模式，很少重金自建物业。

这套思路的内核，是一场跨区域空间资源再配置。由市级层面牵头，全面摸排各开发区”沉睡“产业园资源，引导市属国企二三级子公司入驻园区。前提是园区补齐人才公寓、食堂、通勤交通等配套，解决员工吃住行的现实痛点，以此快速抬升产业园出租率。

只有形成稳定入驻主体，持续产生租金现金流，产业园才有申报公募REIT的基础，完成从“沉睡”楼宇向可证券化资产的跃迁。国企迁入后腾出来的城区写字楼，又可以对外招引市场化企业，实现城市办公空间二次流转。

单个开发区受属地管理边界限制，很难跨区域调度市属国企资源，这类大规模资产调配，需要市级层面统筹推进。

长远看，这套设想有望实现多重价值。破解产业园空置难题，培育现金流支撑资产证券化；市属国企子公司拿到性价比更高的产业载体，降低办公运营成本；中心城区写字楼完成腾笼换鸟，承接各类市场化市场主体。把零散沉睡的国有楼宇重新激活，将存量资源转化为资本，契合西安国有“三资”盘活的改革导向。

理想与现实：需要解决的实际问题？

市级统筹市属国企搬迁入园，快速做高园区出租率，再冲刺公募REIT发行，这套设想在国资盘活的政策框架之内，具备探索价值，但它绝非一条拿来即用的捷径。理想方案与资本市场的真实规则之间，横亘着一道道现实门槛。

倘若园区的主要租户来自同体系下的市属国企，在监管穿透核查之下，会被认定为关联方租户。监管机构与机构投资者会提出质疑：租金水平是否与周边市场行情对齐？剥离行政统筹这层外力，园区自身还能不能持续吸引市场化客户？若干年后租约集中到期，没有行政手段托底，出租率能否维持稳定？

回望国内已经上市的产业园REIT案例，其主力租户大多为市场化企业。完全依靠国资关联租赁撑起租金盘子，至今尚未有成功发行的先例。即便依靠行政调配把账面出租率做得十分亮眼，走到发改委、交易所审核环节，或是网下询价阶段，也极易遭受机构投资者的审慎审视。

这并不是否定这套思路，而是需要找准定位：市属国企入园，更适合充当资产培育阶段的过渡打底租户，而不是打造REIT资产包的终极解法。

西安开发区过往的实践可以作为参照。高新管委会一路向南，从火炬大厦迁至创业广场，再落户都市之门，带动总部楼宇、商业配套连片生长，塑造出如今西安标志性的城市天际线。陕煤集团总部落地航天基地，上下游配套企业相继入驻，形成产业协同集群。

二者共性在于，都属于增量导入。迁入主体带来新增产业，源源不断吸引外部市场化企业，租户结构自然走向多元。如今引导市属国企入驻“沉睡”产业园，本质是存量资产救场，二者底层逻辑并不相同。

这也恰好印证前文判断，高新、航天基地的案例说明行政导入可以快速聚拢人气。但想要最终打磨出能够申报公募REIT、经得起资本市场穿透核查的资产，不能止步于内部租户填充。

更为稳妥的落地逻辑应当分为三步走。首先借助市级统筹导入部分市属国企，快速激活园区人气，补齐人才公寓、食堂、通勤等配套短板，同步锤炼园区市场化运营团队。其次，借这个缓冲窗口期全力对外开展市场化招商，持续导入民营科创、实体产业类客户，逐步压低国资关联租户的租金收入占比。历经数年的持续运营打磨，真正形成以市场化租户为主体、租约分散、租金收缴情况稳定的资产包，在产权、运营年限、收益率全部达标的前提下，再启动公募REIT的申报工作。

存量国有资产盘活，不存在一蹴而就的捷径。行政力量可以完成起步阶段的托底，但一套能够经受资本市场重重检验的资产，终究要回归市场化的生存逻辑。

（图片来源：平安西安高科产业园公募REIT招募书、西安航空城建设发展集团信用评级报告。）