张一：以公共投资促进需求恢复与结构转型

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以公共投资促进需求恢复与结构转型

张一

金融街证券首席经济学家

经济运行环环相扣，每谈一个问题，动辄将所有因素一并铺开，看似面面俱到，却可能失去中心，偏离主要矛盾。特定阶段，有决定政策方向的关键因素，也有需要优先解决的主要矛盾。讨论当前投资问题，首先判断投资是否过剩，投资效率是否下降；其次就是解决总需求不足的路径是什么，如

果是投资，那么投资的方向是什么。这样，政策分析才有清晰的次序。

当前投资与消费需要厘清的两个问题

问题一：当前是否投资过剩？

判断投资是否过剩，需要从两个角度考察：一是资本存量及其结构是否超过可持续需求；二是新增投资的预期经济社会收益能否覆盖资金、折旧和运营成本。投资回报下降是需要重视的信号，但不能直接等同于投资过剩。

对于资本存量，仅与美国等少数发达经济体比较，难以得出全面结论，需要使用较广泛的样本，并保持统计口径可比。图示基于1950年代以来25个经济体的合并观测，按PWT数据库所示购买力平价口径，对人均资本存量和人均实际GDP进行对数回归。样本呈现较强的正相关性，中国观测点也随时间向右上方移动。2000年前后，中国接近总体拟合线；2010年和2023年则处于拟合线下方，但仍在图示95%预测区间内。

图表：人均资本存量与人均实际GDP相关性

数据来源：PWT数据库、金融街证券研究所

对于后者，投资效率下降可以归为资本产出比上升或者边际资本下降，一般可能是三方面的因素，一是资本深化，随着资本不断积累，在技术和劳动等条件不变时，新增资本的产出贡献通常递减，这是增长过程中的正常现象，并不意味着投资过剩。二是配置效率下降，重复建设、资源错配以及项目与实际需求脱节，会使资本增加而产出改善有限，这部分需要通过调整投资结构和改革配置机制解决，同样也不能说要降低投资总量。三是总需求不足，订单减少、开工不足会压低实际产出，使资本产出比上升、观测到的资本收益下降。Furman（2016）指出，短期需求的规模和结构会影响生产率等供给侧表现，需求不足可以通过抑制企业投资、减缓资本深化，削弱经济的增长能力。据此理解当前投资效率下降，需要区分资本配置不合理与需求不足的影响：订单减少、开工不足，会使既有资本得不到充分利用，压低实际收益。观测到的投资回报下降，可能部分是经济低迷的结果，不能直接据此认定资本已经过剩，或否定扩大公共投资的必要性。对于需求明确、具有经济社会效益的公共项目，增加投入既可能改善需求，也可能通过补足配套条件，提高私人资本的利用率和回报。

从资本存量看，不能简单认定中国资本已普遍充裕；从投资效率看，过去高强度投入的方式也不能原样延续。部分领域过度建设与其他领域的投资需求可以并存，长期配置问题与短期利用不足也可能相互交织。当前政策需要分别处理这些约束，避免以笼统的“投资过剩”判断取代具体分析。

在投资过剩的讨论中，日本的盲目投资例子被反复使用。需要强调的是，当前中国和1990年代日本情况并不相同，宽领域、多层次、强调综合竞争力的大陆经济和强调部分领域产业竞争优势岛国经济并不存在可比性。但很多研究热衷于将两国进行比较。一个经常被引用例子就是日本在地产泡沫破灭之后的过度投资，最后除了无效的资本积累，并带来大量的僵尸银行和僵尸企业，拖累了健康的企业。如果研究日本经济史，可以发现日本在刺激政策上的反复才是导致日本陷入衰退三十年的重要原因。1997年消费税上调、公共投资削减，与亚洲金融危机及银行体系脆弱性共同加重了经济下行。这说明需求恢复尚不稳固时应谨慎撤回支持，同时处理坏账和低效资本，保持宏观政策与结构调整的协调。

问题二：提高居民消费水平和消费率需要哪些条件

发展的根本目的，是不断改善人民生活。居民消费既是生产成果惠及居民的重要体现，也是评价经济发展的重要尺度。但从发展的目的走向政策的选择，还需要考察现实的经济条件。跨国比较显示，相对于人均资本存量和人均GDP之间较为稳定的正相关性，居民消费率和人均GDP之间似乎并没有很强的相关性。人均GDP相近，并不意味着各国应当具有相同的消费率，更不能据此确定中国应当压减多少投资。人均GDP是一个时点上的平均产出指标，不能概括资本存量、产业结构、人口变化和长期增长路径。两个经济体在某一年具有接近的人均收入，一个可能仍处于资本深化和产业升级较快的阶段，另一个可能已经历较长时间的增长停滞。它们的消费占比差异，既可能反映收入分配和保障制度不同，也可能反映储蓄投资关系、外部收支以及增长阶段不同。

图表：居民消费率与人均实际GDP相关性

数据来源：PWT数据库、金融街证券研究所

我国居民消费率相对于不少同等人均GDP经济体偏低，值得重视，但同等收入并不是确定最优消费率的充分条件。通过投资的增长提高经济长期增长潜力，提高居民收入、完善社会保障、改善城乡居民基本养老保障和缩小收入差距，既有助于消费，也具有独立的福利意义。需要避免消费占比的被动上升：投资收缩、产出增长放缓，使消费占比上升。此时，消费可能增长较慢，甚至下降。两种路径对就业和福利的影响完全不同，政策应争取在实际收入与消费改善中实现结构优化。

居民能否持续扩大消费，取决于收入、就业、财富状况和未来预期。当资产负债表受损、偿债压力较大时，促进消费，需要通过适当的宏观政策稳定增长、增加就业和收入，并以社会保障减轻后顾之忧，为居民愿意消费、能够消费创造条件。当前提高居民消费，需要把居民资产负债表和收入预期放在一起考察。IMF最新发布的《中国经济如何转向消费主导增长》指出，房地产持续调整和社会保障不足列为消费意愿偏弱的重要原因。在这种情况下，较高储蓄率部分反映了居民修复财务状况、应对未来风险的需要。这就解释了当前居民高储蓄和去杠杆情况同时发生的原因，拥有较多存款的家庭，与偿债压力较大的家庭，大概率并不是同一群体。仅凭居民部门的储蓄总量，不能判断每个家庭都有扩大消费的余地。Eggertsson和Krugman在2012年发表于《经济学季刊》的《债务、去杠杆与流动性陷阱》中指出，当债务负担迫使部分主体削减支出，而其他主体未能增加支出予以补偿时，去杠杆就会压低总需求，甚至通过收入下降和债务实际负担加重形成进一步收缩。对单个家庭合理的财务调整，可能在总体上延缓消费和收入恢复。不能把修复资产负债表所形成的储蓄，简单理解为居民“不愿消费”，更不能假定通过劝导或短期优惠就能将其充分转化为新增需求。这也解释了简单的刺激消费政策效果不如以前经济上行期的相关政策。同样，根据永久收入假说，一次性补贴可以缓解部分家庭的支出约束，但如果就业、收入和财务状况仍不稳定，新增资金也可能部分用于储蓄和偿债。对于流动性受限的低收入家庭，直接支持消费仍有重要作用；要使消费在更广范围内持续增长，则需要改善其背后的宏观条件。

在当前民间投资持续下降的宏观背景下，公共投资可以成为改善这些条件的一条重要路径。它的作用首先应体现为实际工作量，而不是停留在投资额度和增长目标上。项目推进增加企业订单，及时支付工程款和劳动报酬，改善供应商现金流，才能逐步转化为就业稳定和居民所得。需求恢复又有助于提高存量设备的利用率、改善企业销售预期，为民间投资恢复创造条件。居民看到的如果是持续的订单、就业和收入改善，消费预期才更有可能随之转变。IMF在2014年《世界经济展望》关于公共投资的研究中指出，在经济存在闲置、投资效率较高且基础设施需求明确的条件下，公共投资能够同时支持短期需求和长期产出。这也意味着，公共投资的效果取决于项目选择、融资安排和收入传导。缺乏实际用途的建设、拖欠供应商款项，或主要用于滚动旧债的融资，都难以形成居民可以信赖的增长预期。扩大适当的公共投资，应与完善社会保障、支持困难群体、减轻偿债压力等措施配合。提高消费率需要培育能够支撑消费的收入和预期，帮助居民在财务修复过程中获得更稳定的就业和收入，使消费随着经济恢复持续增长；即使这一过程中投资先行回升、消费率没有立即提高，也不能据此否定政策对居民生活和消费能力的改善。

二、以公共投资引导新质生产力发展，拓展有效投资空间

人口变化、房地产调整和传统基础设施逐步成熟，意味着过去的投资结构难以原样延续。但经济结构转变本身需要投入。减少不适应人口变化的住房和设施建设，并不意味着医疗照护、城市更新、能源转型和科技发展所需的资本已经充分形成。尤其是在人工智能革命背景下，新技术正在改变资本需求的方向，必要的投资是实现结构转型、培育新质生产力的重要基础。

“十五五”规划为这种转化提供了具体方向，包括全国一体化算力网建设、绿色电力与算力协同布局，并支持新型基础设施和无形资产投资。 “六张网”中，算力网、新一代通信网和新型电网直接支撑智能化发展，水网、城市地下管网和物流网改善生产生活条件、增强安全韧性，也为数字技术应用提供场景。这些网络之间的衔接、既有设施更新和产业应用，将带动设备、材料、软件及运维等领域的投资。这类具有网络效应、公共收益和跨区域协调要求的投入，需要公共投资发挥引导作用。人工智能建设方面，单个企业可以建设自身服务器，却难以独立完成跨区域电网、通信通道和公共数据设施的配套；中小企业可能有采用人工智能的需求，却无法承担整套算力设施的固定成本。公共投资补足共同使用的基础条件，有助于降低企业进入和应用成本，提高私人投资的预期收益。

投资结构调整应当适应人口和产业变化，将资金转向能够改善生产生活条件的领域。人口流出地区需要谨慎安排新增设施，人口流入地区则需要补足公共服务；老龄化既增加照护设施需求，也增加服务人员和持续运营的支出。设施、人员与经费相互配合，才能形成有效供给。人工智能革命正在打开新的投资空间，其需求从企业资本开支延伸到配套基础设施建设。芯片、服务器和数据中心投入快速增长，对电力供应、通信网络、数据设施和专业人才也提出了更高要求。美国科技企业的大规模资本开支，体现了这一轮技术变革对资本形成的需求。高盛在2026年7月公开的研究中预计，主要AI供应商2026年资本开支约为7550亿美元，2027年约为9200亿美元，这些金额包含非AI业务及全球布局，仍显示出科技产业加快建设实体设施的趋势。相比之下，中国主要科技企业的投入规模仍有明显差距，资金能力和需求预期可能成为制约条件。公共投资可以通过改善共同使用的配套条件，支持企业参与技术和产业升级。

投资是否有效，最终仍要落实到具体项目。电网改造能否支持能源转型，地下管网更新能否减少运行损失，公共服务设施能否适应人口流动，都应依据实际需求和全生命周期效益判断，不能只凭“传统”或“新型”的名称。新技术项目同样可能重复建设，传统设施更新也可能具有较高社会收益。评价公共项目还需区分财务收益与社会收益：缺少收费收入不一定缺少公共价值，但公益性也不能成为不核算成本的理由。建设、维护、人员和运营支出应当一并测算，长期财政责任应当明确。在这个过程中，公共投资应优先解决产业共同面临的基础条件和协调问题，公平开放建设、采购及运营机会，并通过政府购买服务、市场化运营等方式带动企业参与。把项目论证、融资安排和需求恢复结合起来，才能使结构转型所需的投入真正形成有效供给，并进一步带动民间投资。

三、扩大公共投资的紧迫性正在增强

今年以来，我国固定资产投资承受较大压力。2026年1—8月，按可比口径，固定资产投资下降7.2%，其中民间投资下降10.1%，房地产开发、制造业和基础设施投资分别下降19.9%、2.3%和4.0%。相比1—7月，整体投资和制造业投资降幅进一步扩大。制造业利润同期增长17.4%，但利润改善存在行业差异，也不会立即转化为新项目投资对于仍处于中高速增长区间的经济体而言，这显然不是一个正常的现象。IMF的跨国研究指出，在总需求不足导致私人投资下降时，政策支持应与金融修复配合。

在这种情况下，应加强逆周期宏观政策，推动有实际需求和可持续收益的投资止跌回稳。公共投资可以通过订单、成本和预期三条渠道带动民间投资。项目形成实际工作量，增加设备、材料、软件和专业服务采购；及时支付款项，有助于改善民营企业现金流。就业和劳动报酬增加，又能带动居民消费，扩大企业市场需求。“六张网”等配套建设能够提高供电可靠性、降低运输和用算成本，使一些原本受配套不足约束的项目具备投资条件。随着企业订单、销售与回款改善，投资的预期收益提高、风险降低，民间资本才更有动力扩大投入。

对于部分学者研究的上游垄断尤其是公共投资对下游非国有企业尤其是民营企业的信贷资源挤出问题，我们想强调的是，所谓的信贷挤占与银行流动性、资本约束与风险偏好是不同问题，即使总体资金充裕，隐性担保和授信安排也可能使民营企业融资受限，银行缺不缺流动性与民企获得适当融资不是同一回事。信贷资源充裕，并不意味着民营企业能够顺利获得金融支持。金融加速器理论指出，经济下行会通过销售收入、现金流和净资产的下降，提高企业外部融资成本，收紧其融资约束（Bernanke、Gertler和Gilchrist，1996）。对于资本基础较薄、抵押物不足的企业，增加银行体系流动性，未必能够弥补借款人自身财务条件的恶化（Holmström和Tirole，1997）。Geng和Pan于2024年发表在《金融学刊》的研究也发现，在流动性紧缩的情况下，公共投资下降也不会让民营企业获得信贷资源。相反，在目前情况下，加大公共投资，通过订单和销售改变民营企业经营状况，反而可能能够让民营企业获得更高信用评级，更容易获得信贷支持。

扩大公共投资的目的，是稳定当前需求、改善长期生产生活条件，并带动企业和居民恢复正常支出。其力度和结构应随经济条件调整：需求不足时及时补位，私人支出恢复后优化政策组合，避免固化对特定融资渠道和项目的依赖。以宏观稳定为改革创造条件，以制度和结构改革巩固增长成果，才能使投资、收入和消费形成更可持续的循环。■

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