美联储一加息，全球市场就要跟着鸡飞狗跳，法国和英国麻烦最大！

法国10年期国债收益率冲到20多年来的高位，很多人的第一反应是，法国又在为高福利和财政赤字付账了，这个判断不能说错，但只说到了表面。

法国这次遇到的麻烦，起点并不完全在巴黎，还要把目光转向东京，过去十几年，只要全球金融市场出现大波动，人们总会先看美联储。

美联储加息，资金回到美国，股票、债券和汇率跟着震荡，等加息周期结束，市场又开始盼着降息，认为资金很快会重新宽松。

这样的事情发生多次以后，不少投资者已经习惯把美联储看成全球资金的总开关，但在很长一段时间里，市场上最便宜、最稳定的一笔钱，其实来自日本。

因为日本经济长期增长缓慢，物价也一直缺少上涨动力，为了刺激经济，日本央行多年维持接近零利率甚至负利率的政策。

借日元的成本非常低，国际资本自然不会放过这个机会，他们借入便宜的日元，再换成美元、欧元或其他货币，去购买收益率更高的国债、股票和各类资产。

只要日本利率不动，日元也没有明显升值，这门生意就可以一直做下去，借钱的成本很低，买到的资产却能带来更高收益，中间的差额几乎成了一笔相对稳定的利润。

而几十年来，这类日元套息交易不断扩大，日本也在无形中为全球市场提供了大量低成本资金，问题出在最近一段时间。

随着日本国内的物价和工资环境发生变化，日本央行开始调整长期坚持的超宽松政策。

政策只是一步步微调，并没有突然把利率推到很高的位置，但对国际资金来说，原来的赚钱条件已经变了。

借日元不再像过去那么便宜，日元汇率也可能出现变化，继续拿着海外资产的风险随之增加。

一些日本资金开始卖出海外资产，把钱带回本国，用来购买日本国债，并且支撑日元汇率。

单看每一笔交易，似乎没有多大动静，可当长期流向全球的资金开始转身，影响就会一层层传出去。

过去各国债务再高，只要借钱便宜，很多问题都可以往后拖，旧债到期了，再发行新债，财政出现缺口，也可以继续融资。

低利率让政府暂时感觉不到债务的重量，如今，日本资金回流，全球廉价资金减少，原本被低利率遮住的风险便开始露出来，法国正好站在了这个位置上。

法国财政并不是最近才出问题，自上世纪70年代中期以后，法国年度预算就再也没有真正恢复平衡。

所以政府每年花出去的钱长期高于财政收入，缺口只能通过借债填补，开始时，一年的赤字似乎还能承受，可几十年连续累积下来，债务规模已经完全不同。

如今法国公共债务总额逼近36000亿欧元，债务占国内生产总值的比重达到119%，如果利率很低，这笔债还可以依靠不断续借维持。

一旦国债收益率上升，法国政府每次借新钱，都要付出比过去更高的利息，法国政府并非没有意识到问题。

而是面对不断扩大的财政缺口，官方曾提出规模超过500亿欧元的财政整顿计划，准备一边削减开支，一边调整税收，希望让财政账目逐渐回到能够控制的范围。

计划写在纸上容易，真正执行却很难，法国公共支出中，有相当一部分与社会福利有关，要明显压缩开支，就很难绕开养老金等敏感项目。

而养老金改革在法国一直是政治雷区，政府只要试图调整退休制度，工会、反对党和普通民众就可能走上街头，这不是一次简单的财务计算。

对财政部门来说，延后退休年龄、削减福利支出能够减轻预算压力，对普通人来说，这却关系到何时退休、能拿多少养老金以及生活是否会受到影响。

双方站的位置不同，冲突很难靠一份方案解决，法国政坛又长期处在分裂状态，不同党派都知道赤字不能无限扩大，但一谈到由谁承担代价，分歧马上出现。

削减福利会得罪选民，提高税收同样会引起反对，财政整顿方案提出以后，往往在政治拉扯中被削弱，甚至迟迟无法落实，投资者看到的，恰恰是这种局面。

法国政府需要借的钱越来越多，真正能落地的改革却越来越少，当市场开始怀疑法国控制债务的能力，一部分投资者便会卖出法国国债。

债券被大量卖出，价格下跌，收益率随之上升，法国10年期国债收益率由此一路走高，并创下20多年来的新高。

收益率上升并不是一组只供金融机构观察的数字，它直接决定法国政府今后借钱要付多少利息，新发行的国债成本提高，旧债到期后再融资也会变贵。

利息支出不断增加，原本就吃紧的财政预算会出现更大缺口，缺口扩大以后，政府又需要发行更多国债。

债券供给增加，投资者会要求更高回报，收益率还可能继续上升，于是，卖债、利率上涨、利息增加、赤字扩大、继续发债，几个环节首尾相接。

法国债务规模越大，这个循环带来的压力就越重，麻烦还不只属于法国政府，法国是欧洲主要经济体之一，它的国债被银行、保险机构和各类基金大量持有。

法国国债价格下跌，持有这些资产的金融机构会出现账面损失，市场对法国主权信用的担忧加深以后，购买违约保护的成本也会提高。

一些企业债和金融机构债券还会跟着下跌，投资者为了躲避风险，会从相对脆弱的欧洲债券市场撤出一部分资金，再转向美元资产，资金流入美元，美元指数受到推动。

美元走强以后，其他地区的货币和资产价格又要承受新的压力，法国国债市场的一次震动，就这样沿着银行、债券和汇率传向更远的地方。

而市场盯着法国的同时，也开始重新检查英国的财政账本，英国公共债务同样超过国内生产总值的95%，更棘手的是，英国有相当一部分国债与通胀挂钩。

普通国债发行以后，利息大多已经确定，通胀挂钩国债却不同，只要物价再次明显上涨，英国政府需要支付的成本也会跟着增加。

所以英国既担心利率过高，也害怕通胀反弹，通胀降不下来，偿债成本会增加，为了压住通胀继续维持高利率，普通国债的融资成本又会升高。

在这种压力下，英国10年期国债收益率也升到了接近20年来的高位，接下来的财政预算案对英国政府格外重要。

市场要看的不是口号，而是支出怎么压、收入怎么增、债务准备如何控制，如果预算方案不能让投资者相信英国有能力管住赤字，资金很可能继续卖出英国国债。

法国承受的压力，也可能在英国市场重新出现，法国和英国遇到的问题，背后都是同一道难题，高利率和高债务很难长期共存。

欧美为了压低通胀，需要把利率维持在较高水平，利率越高，企业和家庭借钱越贵，消费和投资受到抑制，物价压力才可能降下来。

但各国政府已经积累了大量债务，高利率维持得越久，国债利息支出就越沉重，如果继续把抗击通胀放在第一位，国债市场可能先扛不住。

政府借钱越来越贵，财政收入中会有更大一部分被拿去支付利息，能够用于福利、公共服务和经济建设的钱随之减少。

而投资者一旦失去信心，主权信用也会受到冲击，如果选择降息，用更宽松的资金环境托住国债市场，债务压力可以暂时缓和，刚刚回落的通胀却可能重新抬头。

物价上涨最终会落到普通人的食品、能源、住房和日常开支上，购买力也会再次受到挤压，继续维持高利率，债务市场承压，重新放松货币，通胀可能反弹。

对政策制定者来说，选择哪一边都要付出代价，真到了主权债务可能引发大范围金融震荡的时候，允许一段时间的温和通胀，很可能比看着国债市场失控更容易被接受。

而对法国来说，每一批旧债到期，每一次新债发行，都意味着要按照更高的利率重新借钱。

政府迟迟无法推进的财政改革，也会一笔一笔地变成更重的利息支出。