女研究员“老鼠仓”3年多，操控两个账户，最终亏损收场，还被罚了50万

近日，上海证监局公布沪〔2026〕38号行政处罚决定书，对某保险资管公司研究部研究员恽某利用未公开信息交易行为（俗称“老鼠仓”）作出处罚：责令依法处理非法持有的证券，并处以50万元罚款。该案历时3年8个月，趋同交易最终录得亏损，在无违法所得的情形下，50万元已是法定罚款区间的下限水平。

来源：上海证监局官网

罚单显示，恽某，女，197X年出生，任职某资管公司研究部，担任案涉组合研究员，负责案涉组合的投资决策等工作，知悉组合相关持仓、交易明细等未公开信息。该资管公司获批保险许可证。

2022年1月24日至2025年9月29日期间，恽某控制“黄某菊”“祝某香”两个光大证券账户，利用因职务便利获取的未公开信息，自行或指使（明示、暗示）他人从事与案涉组合趋同的证券交易，相关趋同交易亏损。上述账户资金主要来源及去向均为恽某及其配偶。

最终，上海证监局认定，恽某的行为违反《证券法》第五十四条第一款，构成《证券法》第一百九十一条第二款所述违法行为。依据《证券法》第一百九十一条第二款并依照前款规定，利用未公开信息交易没有违法所得或违法所得不足五十万元的，处五十万元以上五百万元以下罚款；本案无违法所得，处罚落在区间下限。

保险资产管理公司属于该条所称其他金融机构，其从业人员利用职务便利获取的未公开信息从事交易，适用本条。

这张罚单耐人寻味的地方，不只在“亏钱还挨罚”，更在当事人的身份。恽某名义上是研究员，却被认定“负责案涉组合的投资决策”。通常投资决策权归基金经理，研究员只提供研究支持，这是多数资管机构的常规分工。但部分中小资管机构中，研究员深度参与投资决策的情形也确实存在。

“这一处罚案例可以证实，资本市场未公开信息知情人的认定标准为实质履职权限，而非机构公示的岗位名称。”格上基金研究员毕梦姌向上证报记者表示，在本次处罚中，并未以恽某研究员的公开岗位头衔作为判定依据。监管部门以当事人实际工作权限为核心标准，认定恽某参与涉案投资组合的投资决策工作，掌握组合持仓、交易计划等未公开信息，将其划定为未公开信息知情人员。

毕梦姌表示，国内资管行业传统的信息隔离墙制度，普遍以岗位职级、部门分工为基础搭建风控体系。这套传统机制存在明确监管盲区。部分研究员、后台支持人员虽无基金经理、投资经理的正式头衔，但会深度参与投研决策、接触核心交易数据。传统隔离墙仅根据岗位标签划分权限，无法覆盖这类实质接触敏感信息的人员，容易滋生合规漏洞。

南开大学金融学教授田利辉在接受上证报记者采访时同样表示，现有信息隔离制度往往依赖静态的职级与部门划分，忽视实际业务流转中的权力越界与交叉。资管机构必须从以岗定密向以权定密转变，动态追踪信息访问轨迹与交易指令流向，精准界定未公开信息知情人边界。

从法律定性看，深圳市金融稳定发展研究院轮值院长董耀徽向上证报记者介绍，本案体现了利用未公开信息交易“不以获利结果为构成要件”的执法思路：只要利用职务便利获取的未公开信息实施了趋同交易，无论盈亏均构成违法。即便亏损且无违法所得，50万元法定下限罚款仍是对违法行为的刚性惩戒。

一般情况下，“老鼠仓”常见于公募基金、私募基金等持有或接触大额投资组合的持牌金融机构。据记者不完全统计，2021年至2025年，中国证监会共对42起“老鼠仓”案件立案调查，向公安机关移送17起。从罚单分布看，公募基金领域最为高发，但监管查处范围正逐步向保险资管、券商等延伸。

为何保险资管领域的“老鼠仓”罚单相对少见？田利辉解释称，保险资管领域“老鼠仓”罚单稀缺，并非因为道德风险低，而是源于投资久期长、交易频次低、账户嵌套复杂等监测壁垒。

不过，监测壁垒正在被监管科技逐步打破。董耀徽认为，本案历经近4年追踪并精准锁定违法事实，印证了监管部门在低频趋同识别与长周期行为画像能力上的提升，监管科技已能在海量低频交易中捕捉异常轨迹。

对资管机构而言，董耀徽建议，须补齐底层账户穿透申报短板，摸清从业人员及利益关联方的隐蔽账户底数；打破内部数据孤岛，建立覆盖研究、投资、交易全链条的敏感信息动态阻断机制；针对资管产品低频交易与长周期持仓特征，量身定制异常交易预警算法，构建契合自身业务逻辑的数字化合规防线。

“敏感信息岗位的界定不应拘泥于职务标签，而应锚定其对未公开信息的实际触达能力与影响力。无论研究分析、交易执行还是风险控制与绩效评估，只要实质接触或推演出核心持仓与交易意图，就必须纳入敏感岗位范畴。”董耀徽说。

来源 | 上海证券报

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