找投资人这件事，你以为在找钱，其实在挑人

融资找投资人的9 要 9 不要

试想一个场景：一位创始人手上拿着两份投资意向书（业内简称TS），估值差不到一成，条款看上去也差不多，他纠结的只有那一成。我问了他 3 个问题：这一轮钱到账后的 18 个月，你会遇到哪 3 个最难拿的决定；这两家里，谁能在那 3 个决定上真帮到你；假设明年这时候你必须换掉其中一个股东，你换得起吗。

前两个他都答得上来，第三个答不上来，那么这一轮他到底在挑什么？这个盲区不止他一个人有。

绝大多数创始人把“找投资人”干成了“找钱”，全程比的是估值谁高、名气谁大、到账谁快。但真正跟着公司走5 年、8 年的那部分，压根不在这张纸上。

找投资人这件事更像招人，不像买卖。要招的这个人比较特殊：入职之后你开不掉他，他带着一大笔钱进来，公司未来每一次最重要的会他都参加。招聘里最贵的那次错误，不是招了个平庸的人，是招了个你开不掉的人。

我做的事，是陪创始人一轮一轮把融资跑完。见到一家正在融资的公司，我们先看的不是它打算融多少，是它在跟谁谈、谈到哪一步。下面这9 要 9 不要，就是从这里长出来的。

第一幕· 找之前：你在挑人 机构其实是两层结构

创始人定名单的时候，通常只看得见一层：机构名气。机构其实是两层叠在一起——下面一层是钱，钱有性质；上面一层是人，人有层级。

钱的性质几乎没人去查，但它决定了后面所有的行为差异。同一家机构的两期基金可以完全不同：走到投资期尾声的那期决策会赶，进入退出期的那期注意力已在老项目上。出资人结构也不同：有政府背景的带着区域诉求，最后都变成协议里要兑现的承诺。

能决定“这个案子往不往前推”的人，和能在投决会上让别人改主意的人，往往不是同一个，第一次见的那位很可能两个都不是。这一层只问一件事：他能不能把案子带进那间会议室，我们定名单，就是从这两层往下拆的。

要1｜先写下这一轮要的“人的规格”，再列机构名单

先写“我要融多少”，你就已经把自己摆在被挑的位置上了。倒过来：先写这一轮钱到账后的18个月，我会遇到哪些难拿的决定，我希望谁坐在桌边。

这个清单通常不长，但对得上号的机构立刻少一半。举3 种规格：要打一场硬仗，需要的是打过这场仗的人，他见过同类公司在这个阶段踩什么坑；要做一件需要资本市场背书的决定，需要的是名字本身有分量的人，他进来之后，下一轮的其他机构会少问几个问题；公司正处在建体系的阶段，需要的是愿意在治理和组织上花时间的人。

这三种规格对应的名单，重叠度很低。我们给企业做融资诊断，第一步就是把这张名单砍到8 家以内。

要2｜看钱的性质，不看机构的名气

机构名气是给下一轮看的，钱的性质是给自己用的，查4 项：

这一期基金处在什么阶段。投资期的最后一年和头两年，同一家机构的耐心不一样；到了退出期，它的注意力已不在新项目上。

出资人是谁。有政府背景出资人的基金带着区域诉求，注册地、返投、本地投资强度，最后都变成协议里的承诺。产业背景的出资人，钱里天然带着协同诉求，你要判断这个协同是资源还是枷锁。

是人民币还是美元，能不能跟到下一轮。两类钱在架构、退出路径、上市地预期上完全不同，这笔钱得和公司的时间表对得上。有些基金的规模决定了它下一轮就跟不动。

这些东西不难查，见面时一句“这期基金现在处在什么阶段”就能问出来。我们把这四项做成一张表，一页填完。

要3｜见到能拍板的人，再投入时间

见面的对方级别，属于流程问题，跟礼节无关。第一次会结束时，你必须拿到3 个答案：下一步是什么、由谁来做、大概什么时候。三问答到具体的人和具体的日期，说明案子在对方流程里有一条路径；答回来的是“我们再看看”“挺好的，我们内部推一下”，那多半说明它还没有路径。

这里我们先兜一个底：投资经理把案子往上报，本身就是他该做的，谈不上敷衍。问题在于误读了这条路径的进度。这里有一件几乎没人告诉创始人的事：投资经理的职责是把案子往下推，替机构说“不”这件事不在他的职责范围内，所以那句话永远不会从他嘴里出来。这句话要听懂，但别怪他。

答不出下一步的人和时间，案子就还停在他自己那一层，没有进入机构的流程。这时候投入再多时间做材料、做拜访，都只是在原地打转。我们判断一家机构是不是真在推进，只看这一条。

不要1｜不要广撒网

群发50 家换来的东西是 3 条负资产，概率的提升不在其中。

第一条是价格信号混乱。50家里只要有 3 家进入实质阶段，它们之间大概率会通消息，口径有任何不一致，都会变成“这家公司说法不统一”。第二条是时间被稀释，做定制的深度不够。

第三条最隐蔽：没法为任何一家做定制，于是给所有人讲同一个版本的故事。一轮融资要的是5 到 8 家认真推进的机构，收过文件的机构凑到 50 家，对这个目标没有帮助。

不要2｜不要只看品牌，不看这个具体的人

机构名气和“推这个人”，是两件事。牌子再大，如果坐在对面这个人没做过这个行业、在内部也不具备推动力，这个牌子在这一轮里帮不上忙。

两个判据，第一次会上就能试出来：他能不能当场回答你这个行业的具体问题，要具体到这两年你这个赛道里真正发生的事，放之四海皆准的不算；他能不能说出他看过的同类公司，以及那些公司后来为什么成了、为什么没成。

这两个问题答不上来的人，后面在这个公司的董事会上也答不上来。我们复盘一轮没谈成的融资，多半能追溯到最开始那次漏掉的判断。

不要3｜不要把估值当第一句话

先出价的一方，把锚定在了自己嘴上。假设你报12 亿，对方接下来所有的动作都在 12 亿这个坐标上往下谈；报 8 亿，起点就变成 8 亿。而你主动报出的那个数，会被当成心理上限来用，不会被当成底线。

顺序要倒过来：先讲这一轮钱买的是什么，花完之后公司会变成什么样。讲清楚这个，机构会基于它自己算出来的账报价，你拿到手的是若干个基于同一套事实的报价。

还有一层：估值在第一份意向书出现之前本来就没有价格，它是几份报价摆到桌上之后才被市场定出来的，你提前说只是替市场省了事，代价自己付。

名单定完、人见到之后，难的事才刚开始：怎么判断这一轮谈得怎么样。我们看的只有三条信号。

第二幕· 谈之中：流程会把人照出来 你以为在跟一家机构谈，其实在跟四道门谈

从第一次见面到钱到账，中间通常隔着4 道内部关卡，每道关卡坐着不同的人。第一道是初筛，通常是投资经理或者分析师，判断案子和机构的方向对不对得上。第二道是立项（有些机构叫预沟通），案子第一次被拿到几个人面前讨论。第三道是投决会，坐在那里的是合伙人，他们要在有限的时间里做判断。第四道是尽调与交割，法务、财务、业务三路人进来查完，才谈交割文件。

案子随时可能停在这四道门之间的任何位置；停住的时候，收到的那句话通常长成“我们还在看”这个样子。

这一层结构要先讲清楚，不只是为了看进度。为什么呢？——它同时是一面镜子。一个投资人在推开这四道门时的行为方式，基本就是他成为股东之后的行为方式。

要4｜给他一份能过会的材料

这一点几乎没人跟创始人讲清楚：站在对方那一侧看，尽调是他回去要给自己的投决会写材料的过程，那几页纸上的每一句话，他都要有证据撑住。

想通这一层，你的动作会整个变掉——他在这一段里的角色接近你的代笔人：你给他什么，他就写什么；你给得有依据，他写出来才敢下结论。

三个动作。关键数字做成他能直接引用的口径：收入、毛利、客户数、复购率、单位经济模型，每一项都要有口径定义和时间范围。风险点写成“问题加处置方案”：尽调清单里会翻出来的问题，要在它翻出来之前写进去。给他一页能讲的版本：一份80 页的文件到了会上通常没人看完，你要替他做一页——公司是做什么的、钱买什么、为什么是现在、为什么是这个价。

给得出这一页的创始人，在对方投决会上的形象是“这个人能成事”；给不出的，同样的材料会被读成“这家公司还没想清楚”。我们替企业备材料，交付的就是这一页。

要5｜主动把问题摆到桌上，并带上处置方案

硬伤一定会被翻出来，剩下的只是时间早晚。股权结构里有代持、历史上有一次没走程序的关联交易、某个客户的集中度过高——法务、财务、业务三路人进来之后，这些都会出现在那份清单上。

藏起来要付的代价，落在被发现时已经失去主动权这一处。同样一件事，第一次见面就摆出来，它是一段“创始人很清楚自己的问题”；等对方在尽调第 4 周自己翻出来，它就变成“这家公司还有我们不知道的东西”，排查力度会被往上调一档。

这也是筛选股东的办法。同样一件事摆出来，有的投资人第一句是“这个问题怎么解决”，有的是“还有别的吗”——我们见过后者，此后每次董事会都会问同样一句。

要6｜用三个问题面试他

多数创始人全程在被问，忘了这一轮是双向选择。第一次深聊时可以问三个问题，它们比任何背景调查都准：

那么，先从下行期问起。“假设明年这个时候我做到计划的60%，你会怎么做？”这个问题问的就是下行期。答“我们先看原因”的人和答“这会影响下一轮”的人，是两种股东：前者陪你过冬，后者在冬天催你。

“你投过的公司里，陪得最长的是哪一家，最后怎么结束的？”这个问题问的是耐心和体面。只谈回报不谈过程的，说明他的记忆里没有“陪伴”这一项。

“这个季度你花时间最多的是哪家？在忙什么？”钱是一样的，时间才是他真正的资源投向。他现在忙的那件事，多半就是将来到你身上重复的那件事。

三个问题不需要他答得漂亮，看的是他开口那一瞬间，眼睛看向业绩还是看向公司。

不要4｜不要把客气当进展

融资里最折磨人的那件事，不是被拒绝，是你永远拿不到明确的否定，你只能拿到没有进展。于是客气被当成进展、沉默被当成拒绝、“还在看”被当成希望。

真正的进展只有三个可见信号：约了下一场并且指定了谁参加；要了具体材料（“把材料发我们看看”不算，“把这三年的分客户收入明细发我”才算）。

这三条一条没出现，手上的就不是进展，我们跟进度只看这三条信号。客气话在融资这件事里属于行业默认配置，承诺是另外一回事。

不要5｜不要把所有人放在同一个优先级

一圈同时推，给每家的就是同一个版本的东西，而最好的那一版方案，一定是在知道对方想要什么之后才做得出来的。

分3 层推进。领投候选1 到 2 家，为它们做定制：单独准备材料、安排创始人深聊，甚至单独做一次业务推演。跟投候选3 到 5 家，保持温度，主要条款等领投定了再谈。观察名单留着联系方式，等前两层有变化再启动。

这个动作还有一个附带的好处：把谁放进第一层，等于告诉对方他是你心里的首选。这个信号在后面的谈判里值钱，我们倾向于把它明说给对方。

不要6｜不要让这一轮没有时间边界

没有边界就会拖，这一点不分机构好坏。对一家机构来说，多花3 周看一个项目成本极低；对公司来说，多花 3 周可能意味着账上的钱少撑两个月。

实际的做法是把时间边界变成一个公开的承诺：告诉所有在推进的机构，材料在这个日期前发完，访谈安排在这两周，意向书要在同一个截止日前拿到。这个做法的目的不在于施压，它给所有人的是同一个坐标。

有了坐标，“还在看”这三个字就装不住了：要么给出排期，要么退出，两种结果都比悬着强。

意向书到手那一刻，最后一道关口开始：怎么从纸上读出这个人。

第三幕· 签之时：条款是人的书面版本 估值那一栏恰恰是最不重要的一行

意向书到手，多数创始人先看估值，而这一栏的调整空间最小，它旁边那些行的代价最大。

那么，怎么读？这一幕讲怎么读那些行。读法不是抠字眼，是把每一条当成一句自白——条款一旦写下来就不会变了，它说的不是价格，是他把哪一部分风险留给了你。

要7｜先定领投，再谈跟投

顺序反了会出两个问题，我们在陪跑里见过不止一次。一是条款谈乱：先攒一堆跟投意向再去找领投，每家跟投都有自己的小要求，等你把这些要求都答应完，领投的条款就没有空间了。二是价格谈散：没有人出来定价的时候，所有人都在等你出价。

先谈领投，把它定下来，让它把这轮的估值和主要条款定成一个框架，再让跟投进框架。

这个过程里还能看清一件事：这个人愿不愿意替你去跟其他人谈。愿意的，往后几年他都愿意；不愿意的，签字那天就是他投入度的顶点。

要8｜把每一条条款翻成“如果那天”

举个例子。假设条款里写了一条：公司没做成的话，投资人有权要求回购。这一条要读的从来不是触发条件。为什么呢？而是另外两行：义务主体写的是公司还是创始人个人，以及要不要连带。

这两行差在哪？看司法口径。最高人民法院那份《全国法院民商事审判工作会议纪要》（业内称九民纪要，2019年）第 5 条写得很清楚：投资方要求目标公司回购的，公司没走完减资程序的，法院驳回诉讼请求。而减资在现行公司法第224 条原则上要全体股东同比例减少；回购减的是他那一股，属于定向减资，要有“全体股东另有约定”——这件事恰恰在回购触发的时刻最难达成。

所以他坚持把回购义务写成你个人，还要求连带。这里面既没有恶意，也没有谁欺负谁——他只是给自己买了一条大概率能走通的路。但你要看清它说的是什么：下行风险全在这一侧，上行收益双方共享。

看清之后，判断就不是“这条能不能谈下来”，而是“一个把全部下行留给我的人，我愿不愿意跟他走8 年”。

其余条款按同一方法过一遍：清算优先权要问的是“公司卖在一个中等价格时我拿到多少”，而不是“优先收回几倍”。

要9｜交割当天就把相处的规矩定下来

交割常常被当成终点，那是打错的算盘。真正的第1 天才刚开始，而相处规则是这一天定下来的，往后补要比现在难十倍。

四件事当场定下来：通报边界（什么事情在什么时间点必须让董事知道）；信息格式（月度报表长什么样）；沟通节奏（除了董事会，多长时间通一次话）；升级路径（出现分歧时找谁，多久之内给答复）。

最后一项最容易被跳过，而多数冲突的爆发点不在某次董事会上，在董事“从别人那里听说了这件事”的那一刻。我们给企业搭董事会，这一条最常被跳过，这四件要定的都不是控制权归谁，是未来相处的语法。

不要7｜不要为了这一轮的钱，收一组会改变公司形状的条件

战略投资人的真实价格不在估值里，估值可能给得更高，甚至省掉一轮尽调。我们算过，它带着三条看不见的对价：

客户边界。比如他的竞争对手会不会因此疏远你？把这句话具体化：客户名单里有几家是他的直接对手，那几家贡献多少收入？

路线选择。他的战略意图和你的产品路线，在同一张图上能对多久？他支持研发的前提，通常是研发方向对他有用。

这三条不能靠想象判断，要问出来并落到文件上：问他投过几家同赛道的公司，要一份不竞争不排他的书面承诺。

不要8｜这三类钱，再多也不要

假设你在这一轮遇到下面三种人，估值再高，我们也建议创始人先把流程停下来。

第一类是只看短周期的钱。基金已经进入退出期，或者开口就谈3 年内的退出安排。它的行为模式是推着你做短期看得到数字的事：砍研发、压投放、接不该接的单。它的时间和公司产品研发的周期对不上，我们要的是能等得起的那笔钱。

第二类是把董事席当成管理岗的人。比如有人还没签字就开始关心周会怎么开、某个主管该不该换，而每周介入运营细节的股东，会把决策速度拖到原来的几分之一。公司早期最贵的一样东西，就是创始人的决策速度。

第三类是把你当备选的人。全程只派投资经理、合伙人没露过面、条款全是模板一条没改。给排在后面的项目准备的耐心，通常只够撑到更靠前的那一个出现为止。

这三类都不是坏机构，只是它们想要的，和你要的不在一条时间线上。

不要9｜不要跳过背调

挑人这件事，最后要落到背调上，我们在这一行用得最久的就是这个办法。三通电话就够，但要打给对的人。

第一通，打给他投过、后来没成的那家公司创始人，只问一件事：那家公司最难的那半年，他在哪里。顺境里的股东都体面，我们看人只看下行期。

第二通，打给他上一家机构的前同事。问的是他怎么对待团队、怎么处理分歧。

第三通，打给他本人。直接问：你投过的哪一笔，现在想起来会不舒服？为什么？这问的是诚实度。答不上来的人，通常不是没有过失误，是不愿意谈。

我们陪创始人做过不少这样的背调，这三通电话大概3 小时。而换一个股东的成本，是这个的几百倍。

收口：两本账

回到开头那位创始人，两本账都要算。

明账算的是这一轮让出去多少股份、估值合不合理、条款有没有吃亏。这本账人人都在算，也算得清楚，因为有市场价可比。

暗账算的是另一件事：下一轮估值不理想的时候谁替你说话，公司最难的那个季度谁先问“还能撑多久”，以及你要用多大代价才能换掉他。这本账没有市场价，因为它从来不在任何一张纸上。

两本账之间有一句话可以先摆在这里：一轮融资真正的成本，不在你让出去的那部分股份里，在你换不掉的那个股东身上。

最后留一个今天就能做的动作：把这18 条过一遍，把没做到的那几条圈出来。圈出来在 5 条以内，这一轮的准备是够的；超过 5 条，先把那几条补上再发材料。