决定汇率的，不是买汉堡的人，是买资产的人

隔了一个太平洋，中美两国主权货币在国内与国际的购买力完全不在一个量级上，为什么？

在中国25.5元人民币可以买个巨无霸；在美国5块8美元也能买一个。假定汇率是6.7，那么国内的巨无霸折合3.81美元，比美国便宜。但你还是有一个问题：凭什么去银行兑换，25.5元人民币只能兑换3.81美元，而不是25.5美元？

这是谁的定价权？

原因说复杂也复杂，说简单也简单：人民币在国内的购买力与汇率定价规则不同，二者会有交叉，但永远不会同频。

先说购买力平价是怎么算出来的。

国内巨无霸25.5元人民币，这只是一个本币价格观测值，不是PPP本身。用它和美国5.8美元相除，得到25.5÷5.8≈4.4元/美元，这才是“巨无霸PPP”。主权货币的计量单位不同，不能要求日本巨无霸也卖25.5日元；但绝对购买力平价恰恰要通过跨国比较同一商品的价格，才能算出那个转换比率。

购买力平价定了个规则：不管你的主权货币是人民币、美元还是日元，都遵循一价定律——如果没有贸易壁垒和运输成本，同样的商品在世界各地用同一种货币计价，价格就该相等。黄金、原油、芯片，理论上在全球应该卖同一个价。如果伦敦的黄金每盎司2600美元，那么上海的黄金也该差不多这个数，否则套利者会蜂拥而入，买低卖高，迅速填平价差。

逻辑上是不是很自洽？

但它仅仅是逻辑自洽。现实中，大量商品是不流动的。黄金、原油、芯片可以跨境流动，可房租、保姆、医疗、教育就不那么从容了。鹤岗一套两居室房租几百人民币，旧金山一居室公寓4000多美元，但你不能指望旧金山人民平滑掉鹤岗房租。用鹤岗房租去倒推汇率，不是汇率定价错了，是把不可贸易品的价格当成了可贸易品的套利信号；你的便宜不能证明汇率脑子进水，只能证明拿房租说汇率的人脑子进水了。

所以，不论你多么热爱人民币，都不能拿购买力平价说汇率的事。

那么，鹤岗房租怎么就这么低呢？

不是因为人民币被低估，也不是因为鹤岗房子太多。经济学里有个专门的名词解释这类现象，叫巴拉萨—萨缪尔森效应。粗暴地说，越富越贵，越穷越便宜。如果去全球第一穷国南苏丹，房租会更便宜，工资也会更低。房租20美元、月工资50美元，是随处可见的水平。你会去赞美南苏丹盒饭比中国中产阶级吃得还好吗？

不能够。

当然，无论是PPP的计算还是转换因子的计算，都不能用一个孤例做全称判断。但道理是清楚的：不要用购买力平价定义汇率“应该”是多少。

世界银行人民币兑美元的PPP转换因子是3.53，2025年约3.4，在下降。弱通胀会压低本国价格水平，从而在算术上降低PPP转换因子；如果这种弱通胀来自供给效率提升和可贸易品价格收敛，那它是统计上的改善。但如果它主要来自需求收缩，那它优化的是一张国际比较报表，代价会落在名义增长、企业利润和债务动态上。所以，弱通胀降低PPP转换因子，账面上是好事；是不是“最期待的理想数据”，要看它背后是什么。

那么，汇率又是什么要素决定的？

谁决定人民币兑美元是6.7：1？这似乎有点反直觉。路径与PPP不一样：决定汇率的，不是买东西的人，而是买资产的人。

国际清算银行（BIS）2025年调查显示，全球外汇市场每天成交约9.5万亿美元。其中真正用于货物贸易结算的占比不到5%，剩下那95%全是资本流动——投机、投资、套利、避险。

这些人买卖外汇时，脑子里想的不是“美国的汉堡比中国贵”，而是：“美债10年期收益率4.6%以上，中国10年期国债收益率1.6%左右，我该持有哪种货币？”

这就涉及一个很现实的问题：资本是逐利的，它会自动流向收益率更高的地方。如果中美利差太大，资本就会从中国流向美国，人民币贬值、美元升值，直到利差被汇率波动“吃掉”一部分，达到新的平衡点。当前中美10年期国债负利差超过300个基点，资本配置的压力就摆在那里。

那么问题又来了：中国国债不能大幅提高收益率，把美债甩出两条街吗？

不能。因为美元资产背后反映的是一个国家的综合力量。中国是外汇管制国家，先天不具有世界货币的完整叙事。全球贸易约56%用美元结算；全球外汇储备里美元占57%左右；SWIFT日常支付中美元占比约50.5%；而且美元还绑定了石油。有强大的军力做背景，它可以冻结俄罗斯3000亿美元的外汇储备，没有哪个国家能冻结美元的全球储备。

中国又是什么情况？

中国是全球最大的贸易国，但在SWIFT全球支付中人民币占比约3.1%，在IMF COFER已分配外汇储备中约占1.99%，更宽口径下约2.88%。两个重要的石油人民币结算国，委内瑞拉和伊朗，都遭致美军的军事行动。

还有一个问题：人民币相对美元不是在升值吗，会一直升到1：1，哪怕是香港网红说的3：1？

那是小概率事件中的小概率事件。资本账户开放是人民币从“结算货币”走向“资产货币”的必要条件，而资产货币地位才是长期升值叙事的根基；开放与升值互为条件，但开放本身是个漫长的过程。1997年亚洲金融危机、2015年“811汇改”的教训，都说明过快开放可能引发资本外逃和汇率崩溃。

而资本账户开放也只是一个必要条件，不是充分条件。