茶百道被指令停牌背后：两年半前的IPO国际配售被倒查，关键在能否归责上市公司

编者按

需要厘清的是，本次停牌并非对企业违法事实的终局认定，而是资本市场常规的风险防控手段，目的在于防范潜在市场风险、维护交易秩序与投资者权益，案件是否存在违规、各方主体责任如何界定，仍有待监管部门完整调查取证后得出结论。

资本市场的监管调查，本身是维护市场公平的必要安排。我们尊重并认同监管机构依法开展核查工作，不预设结论，也不对相关主体行为做恶意揣测。本案的核心争议，聚焦 IPO 国际配售环节认购需求是否人为制造，后续将围绕资金流向、协议安排、各方主观意图等关键事实逐层厘清。

茶百道拥有数千家加盟门店，品牌经营与大量加盟商、投资者利益紧密相连。事件的影响，将随调查推进逐步显现。在监管结论落地之前，应当保持客观审慎，区分 “调查启动” 和 “违法定性”，理性看待事件进展，静待事实水落石出。

10月13日，香港证监会指示联交所自上午9时起暂停茶百道（02555.HK）股份交易。香港证监会表示，高度关注茶百道的首次公开招股可能曾被人为操纵，意图营造其股份需求非真实的表象。该表述将茶百道所涉问题指向2024年的港股IPO。

茶百道于2024年4月23日登陆港交所，成为首家上市的加盟制茶饮公司，发行价为17.50港元/股。但其上市首日即大幅破发，收盘报12.80港元，较发行价跌幅达26.86%。上市两年半以来，其股价持续下行，截至停牌前最后一个交易日，茶百道股价为4.035港元，较发行价下跌约76.9%。

10月14日晚间，茶百道发布公告，首度回应香港证监会所关注事项。茶百道董事会称，集团的业务营运维持正常，且截至该公告日期，集团的业务营运并无发生重大变动。公司正就该指令紧急寻求法律意见，并将努力处理及解决香港证监会关注的事项。同日，恒生指数公司宣布将茶百道从恒生系列指数中剔除。停牌仅一日即遭指数剔除，其连锁反应仍在发酵。

茶百道公告。图/联交所官网

茶百道的问题可被分成三层：谁在IPO里造需求，操纵能否归责于上市公司，以及一家加盟制茶饮公司的信用受损，会不会沿着品牌、资金、门店密度传导到加盟商。受访法律与资本市场人士均提到，停牌本身不等于违法定性，主要是为了控制潜在风险、维护市场秩序；IPO被操纵能否归责于上市公司、控股股东或管理层，仍需监管部门进一步调查。

【1】谁操控了茶百道的IPO？

截至目前，公开信息点名的是第一可疑集团：孙然及8家相关公司，合计9个实体。香港证监会称，该集团涉嫌参与拨康视云制药及茶百道的首次公开招股欺诈计划，并已向6家经纪行发出限制通知书，限制其处置或处理相关客户账户内资产，上限合计43.79亿港元，为香港证监会历来同类案件中的最高限制金额。公开报道显示，6家经纪行包括中国国际金融香港证券、招银国际证券、富途证券国际（香港）、海通国际证券、嘉实国际投资及华盛资本证券；香港证监会同时强调，收到限制通知书的经纪行本身并非调查对象。

这与第二组行动有所区分。香港证监会另对刘浩然及两家相关公司采取行动，涉及天聚地合（02479.HK）IPO，已向29家经纪行发出限制通知书，限制资产上限约2.85亿港元。两组案件同日披露，指向的都是新股认购需求是否真实，但监管并未把两组主体、两宗IPO混为一谈。

茶百道上市文件显示，其国际发售共122名承配人，前五大承配人合计获配52.11%，前十大承配人合计获配86.75%。承配集中本身不等于违法，但调查的问题指向了这些订单是否相互独立，资金最终来自哪里，是否存在以承配为通道、以募资回流为闭环的安排。

茶百道国际发售情况。图/联交所官网

简而言之，香港证监会要调查的是，在国际配售阶段，茶百道的IPO认购需求是否涉嫌“自导自演”。

围绕监管部门如何认定茶百道的IPO国际配售是否被操纵，西华大学法学院副教授、数字经济法治研究中心主任余嘉勉接受九派新闻财经记者采访时认为，监管方仍需进一步固定三类证据：一是抽屉协议或兜底协议，无论口头还是书面，要有完整的协议安排；二是资金流水证据，需要形成数据闭环；三是各方合谋故意。对于目前的披露，他表示：“没有说管理层直接参与。但从直接冻结账户来看，应该属于情况严重的，需要等待香港证监会进一步调查披露。”

【2】茶百道是否担责需等待最终认定

“香港证监会此次行动，并不意味着茶百道已经被认定违法。”境外上市与企业资本化顾问机构元景资本的创始合伙人肖全向九派新闻表示，根据香港《证券及期货（在证券市场上市）规则》第8(1)条，监管机构认为有必要维护市场公平及投资者利益时，即可指示停牌，无须等待最终违法认定。“停牌是风险防范措施，不等于违法定性；最终责任应当由完整证据链决定。”

从公开信息看，监管怀疑的链条大致是：相关集团通过人为安排制造IPO认购需求，并可能通过未披露协议，使部分募集资金回流主要承配人或关联方。

肖全认为，若最终查实仅有外部机构操纵认购，而茶百道及管理层没有参与或其他违法行为，公司原则上不应因此直接承担操纵市场的法律责任；但仍可能面临停牌持续、复牌审查、融资受限及投资者信心下降等影响。若进一步查明公司、控股股东或管理层参与相关安排，或者存在重大信息披露失实，则可能引发监管处罚、民事索赔，严重情况下涉及刑事责任。

“案件真正的关键，不只是IPO有没有被操纵，而是操纵行为能否归责于上市公司及相关责任人。”肖全说，“退市并非必然结果，但也不能完全排除。看是人的问题，还是公司的问题；但无论哪一类，都有可能面临监管罚款、冻结账户、诉讼赔款。”

由于都处于连锁茶饮行业，茶百道IPO被调查后，瑞幸咖啡的财务造假案也被重新提及。但肖全认为，瑞幸后来被坐实的是公司运营层面的业绩造假，责任更偏上市公司；茶百道目前被指向的是IPO发行环节是否被人为制造需求。

余嘉勉向记者分析了最为严重的一种情形：如果证明招股书存在重大虚假陈述，公司本身知情并配合“围飞兜底、募资回流承配人”的安排，且无法作出有效补救，就可能构成发行欺诈，最终走向除牌退市，相关责任人员承担民事赔偿责任和刑事责任。

对于受损的投资人而言，余嘉勉认为，若进入责任认定阶段，两类投资者可能具备索赔基础：一类是在IPO公开发售阶段申购、中签并买入茶百道股份的投资人；另一类是上市之后、基于对招股文件的信赖在二级市场买入股票的投资者。

索赔对象上，肖全表示：“看谁在背后运作，上市公司有没有配合。如果大股东有运作，上市公司还配合，就可能两个都有责任。”余嘉勉也表示，索赔对象应以监管调查及后续行政、审裁或司法程序认定的责任主体为准。操纵集团及其关联公司若被认定实施操纵，通常属于直接行为人；茶百道并非当然被告，只有在被证明对招股文件中的重大虚假陈述或遗漏知情、参与或配合相关安排，且该等行为与投资者买入及损失之间存在因果关系时，才可能被列为赔偿义务人。若进一步查明控股股东、实际控制人、董事高管或保荐、承销、配售等中介机构存在过错，相关主体也可能按各自责任被追偿。

【3】是否会影响加盟商？

茶百道披露的2025年年度业绩公告显示，截至2025年末，茶百道门店数量达到8621家。在数量上，仅次于蜜雪冰城、古茗和沪上阿姨。

在闭店数量方面，2025年全年，茶百道终止与1218名加盟商合作，关闭933家加盟店。较高的闭店数反映出的是加盟商的信心问题。

茶百道门店形象。图/公司官网

香港证监会的调查并不会直接面向茶百道的加盟业务，但若最终的责任认定指向茶百道上市公司主体，势必会影响其品牌形象与商业信誉。特别是如果茶百道被认定参与合谋，不仅面临除牌退市，还有可能被相关投资者申请索赔。

对于加盟商而言，茶百道是港股首家上市的加盟制茶饮公司，资本市场信用是其扩张背书的一部分。当IPO真实性被质疑，潜在加盟者是否会继续出钱开店将变得更加谨慎。

中国特许经营与连锁经营之理论与实战第一人、中国政法大学商学院副教授李维华向九派新闻财经记者表示，商誉是企业最为重要的生命线，如果茶百道最终被认定在IPO中参与违法操纵，加盟商对其信任度会大打折扣。“在大家的联想中，IPO这么大的事都能造假，那向加盟商展示的单店模型、产品品质也可能存在弄虚作假，所以肯定也会对其招商产生影响。”他说。

九派新闻财经记者 舒家奎

编辑 任卓 李杨

【来源：九派新闻】

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