一张船票年赚半个亿，瘦西湖文旅要上市了

主题概念封面，由AI生成，非新闻现场照片。

又一家经营网红景区的企业要上市了。

近日，瘦西湖文旅启动港股招股，拟发行4476万股H股，招股价每股3.92至5.07港元，预计10月23日挂牌。

截至10月18日，公司仍在招股期，发行价和上市结果尚未落定。

按发行后约1.79亿股总股本测算，假设超额配股权未行使，隐含市值约7.02亿至9.08亿港元。这是一家2025年收入1.41亿元、归母净利润4829.4万元的企业。规模不大，利润却颇为扎实。

瘦西湖的名气早已传遍全国，游船公司的增长空间，还需要用经营成绩证明。

船票里的利润

此次申请上市的是江苏瘦西湖文化旅游股份有限公司，主营游船、观光车及景点管理服务，不是整个瘦西湖景区打包上市。

公司成立于2006年，2017年挂牌新三板，实际控制人为扬州市政府。它拥有蜀冈瘦西湖风景区指定水域的独家游船经营安排，期限至2035年9月；古运河指定区域的相关资格没有明确届满日期。

在知名景区经营一门有准入门槛的生意，公司不必在同一片水域里反复打价格战。

不过，游客买了景区门票，仍可以选择不坐船，独家资格保障不了每一笔收入。

图1 财务数据统一采用招股章程口径

2025年，公司营收增长约26.7%，归母净利润增长约12.6%。合并净利润为5199万元，归母净利润扣除了少数股东应占部分，两者不能混用。

58.2%的毛利率，说明现有业务有较好的盈利基础。水域、品牌和经营资格共同形成了进入门槛，成熟线路也不需要每卖一张票，就重新投入一笔建设费用。

这种优势有边界。船的座位有限，航行需要时间；假期满载的收入，无法原样搬到淡季。

继续增长，要么扩大有效运力，要么让游客愿意为更好的体验付费，管理层必须算清新增投入能换来多少收益。

夜游撑起了增量

“大运扬州”游船演艺，是最近一轮增长的重要来源。

项目于2024年10月推出，当年收入338.6万元，2025年增至2948.9万元。按招股书数据计算，新增收入约2610万元，相当于公司全年收入净增额的约88%。

但前一年只运营了部分月份，这个增速不能当成成熟项目的正常增长速度。

与此同时，标准观光船收入从2023年的5731.2万元降至2025年的4887.4万元。新产品在增长，老产品承受压力，公司的转型已经反映在收入结构里。

利润也不能全算在夜游头上。2025年“大运扬州”毛利率为51.1%，观光车服务则为76.6%；后者收入从2024年的923万元增至1767.7万元，也是整体盈利改善的重要来源。

图2 半年同比按招股书同期数据计算

到了2026年上半年，公司收入8322.7万元，归母净利润3472.6万元，均同比下降约1.6%。其中“大运扬州”收入下降约3.0%，包船服务增长约9.7%。

半年表现不足以判定项目成败，却足以说明，热销之后还要接受持续经营的检验。

这次募集净额的计划用途也很明确：48.4%用于瘦西湖夜游沉浸式项目，30.8%用于持续资产升级，另有资金投向新航线和管理服务拓展。

图3 募集净额的拟定用途，并非已完成投资

夜游需要灯光、设施和内容更新。投入完成后，折旧、维护等成本会持续发生。项目回报要看实际客流和成本，不能只看票面价格。

管理服务提供了另一条路，但2025年这部分收入只有516.8万元，占比3.7%。能否在别处拿到项目、收回管理费，仍需要更多案例证明。

近两年上市同业

近两年，景区和旅游演艺企业的上市案例并不密集。

具有直接参考意义的代表性新股，是2025年12月22日登陆港股的印象大红袍，以及2026年1月6日登陆A股的陕西旅游。

这里比较景区及演艺资产，不将酒店和旅行平台混入同一组。

图4 代表性新股比较，不代表行业整体估值

印象大红袍发行价3.6港元，10月16日收盘价1.17港元，未计分红的价格跌幅为67.5%，行情平台所列滚动市盈率约5.42倍。

陕西旅游发行价80.44元，10月16日收盘价54元。期间公司已实施每10股转增3股、派现20元。

按发行价买入并持有，原1股对应1.3股和税前现金2元，合计价值72.2元，较初始投入低约10.2%，未计税费。

直接比较两次股价，会把除权造成的变化也算成损失。

陕西旅游当日总市值约54.29亿元，滚动市盈率约17.83倍。与印象大红袍的差距，不能只用景区名气解释。

业务组合、盈利预期、流通盘和市场流动性，都会影响定价，两个样本也不能代表全行业估值。

瘦西湖文旅尚未形成上市交易价格。目前的估值来自招股区间，后续仍会受到发行定价和实际买卖的检验。

清明上河园、地中海度假集团等也在推进赴港申请，但申请不等于挂牌，不宜列入已上市企业统计。

名气之外，还要交出业绩

文旅市场仍在扩大，增长速度却在变化。

文旅部数据显示，2025年国内居民出游人次增长16.2%，出游花费增长9.5%；2026年上半年，这两项增速分别为5.4%和2.0%，对应34.63亿人次、3.21万亿元。

全年与半年不是同一统计区间，但后者表明，最新阶段的人次增长仍快于花费增长。

这些数据不能直接推导出某个景区的客单价下降。它提示企业，客流增长和收入增长之间，仍有一段需要靠产品与运营完成的距离。

景区生意的难处，就在这里。旺季容量有限，淡季成本照付；一个城市的经营资格，不能直接搬去另一个城市。

演出可以复制舞美和设备，却未必复制得了当地的客流、文化认同和消费习惯。

瘦西湖文旅是一笔好生意。63%的毛利率、44%的净利率、231艘船、一张独家牌照，放在任何一份招股书里都是拿得出手的资产。

扬州市政府持股近90%，地方国资文旅资产证券化的意图清晰，募资投向也指向了体验升级和轻资产尝试

瘦西湖文旅的独家游船经营权到2035年9月还有近九年。对当下经营而言，期限并不短；对长期估值而言，续期条件和后续安排又无法回避。

没有明确到期日的资格，也不等于不受监管和经营条件约束。

公司已经证明，经营好本地的风景和文化，可以做出一门有利润的生意。

这值得肯定。接下来更难的工作，是让新增资本真正带来新增收益，避免项目越建越多，股东能拿到的回报却增长缓慢。

游客来扬州，是为了不虚此行。

企业走进资本市场，也需要让投资者觉得钱花得值。

风景的名气可以沿用很多年，经营者却要年年交成绩。

把服务做好，把投入算清，把利润留得住，才是瘦西湖文旅上市后最有分量的回答。

对文旅企业上市这个话题，您怎么看？ 期待您在留言区文明理性发布高见。

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