毛振华：美联储是否进入加息通道有待进一步观察

毛振华 中国人民大学经济研究所联席所长、教授、中国宏观经济论坛（CMF）联合创始人、联席主席，中诚信国际首席经济学家

以下观点整理自毛振华在CMF宏观经济热点问题研讨会（第124期）上的发言

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讨论美联储货币政策，香港是一个不可多得的观察窗口。作为国际金融中心，香港实行与美元挂钩的联系汇率制，美联储的每一次利率调整都会近乎同步地传导至香港市场。与此同时，香港经济基本面与中国内地经济紧密相连，这种“政策与基本面错配”使得香港既要紧盯美联储的议息节奏，又要观察内地的经济政策，这种双重观察的特殊位置，让市场参与者对美联储政策的边际变化更为敏感。此前市场已经对于“不降息”形成共识，但对于“是否加息”仍存在分歧。我认为，尽管白宫存在降息诉求，但9月加息已经印证美联储仍具备较强独立性，至于是否开启新一轮加息通道仍有待观察。一方面，美国本轮通胀源于地缘冲突引发的油价冲击，货币政策治理通胀效果或有限；另一方面，美国经济不存在全面过热，企业创新能力保持韧性，企业利润再创新高，但政府债务高企、国债与企业债争抢资金，叠加银行信贷流动性趋紧、居民债务压力，这些因素制约了加息空间。此外，美联储货币政策本质属于美国国内调控工具，其外溢效应取决于各经济体自身结构以及与美元关联程度。当前中美利率周期错位，我国“低通胀”叠加“低利率”的组合，与日本历史阶段存在相似之处，值得持续跟踪研判。

一、美联储货币政策独立性仍存，是否进入“加息通道”需进一步观察

此前市场已经对于“不降息”形成共识，但对于“加不加息”存在分歧，市场对美联储政策走向的判断未形成一致预期。在最近一次美联储加息落地前半个月左右，我曾在香港参加过一次研讨会，会议内容就涉及到美联储货币政策的展望。会上超过半数人员认为年内将维持利率不变，约十分之一人员预期会继续加息，而没有人预计降息。这一结果显示，市场已经基本排除了短期内降息的可能，但对于是加息还是维持此前利率水平，仍处于观望状态。市场之所以不敢坚定判断“已进入加息通道”，一个重要原因在于美国国内的政治变量。特朗普政府一直在对美联储施压，要求其降息以刺激经济，甚至不排除采取非常规手段。在这种背景下，不少分析人士认为，美联储可能会采取一种“观察态势”，既不轻易跟随白宫的政策偏好，也不贸然继续紧缩。这种政治与央行之间的博弈，使得市场需要更多数据、更多时间来确认美联储的真实立场。

美联储的独立性依然是决定政策走向的主导力量，白宫的政治压力影响有限但并非零。从最近一次加息及沃什的公开表态来看，沃什明确表达了坚持美联储长期独立政策的立场，没有屈服于总统要求降息的压力，这次加息本身已经用实际行动证明了美联储的独立性。但这并不意味着政治影响完全消失。美联储与白宫在“推动增长、收入、就业正向循环”这一最终目标上是一致的，分歧主要在于工具选择和节奏把握。未来决定美联储利率方向的根本变量仍然是通胀和经济基本面，这是其法定职责所决定的，也是任何政治压力都难以绕开的硬约束。

当前继续降息概率极低，但是否进入加息通道有待进一步观察。短期内美联储开启降息通道的概率极低。一方面，美国通胀仍然处于高位；另一方面，美国经济增长态势稳定，没有出现衰退迹象，美联储不需要通过降息来刺激经济。但“是否会继续加息”也需要进一步观察。具体政策方向仍主要取决于通胀与经济增长这两个方面。需要明确本轮通胀的本质是什么，加息的效果与作用如何？同时需要判断美国经济是否过热，是否需要通过加息来降温？只有把上述问题厘清，才能判断下一阶段的政策方向。

二、本轮通胀主要源于油价驱动的供给冲击，通过加息降低通胀的效果或有限

本轮美国通胀的核心因素源于油价上行，受地缘冲突驱动而非货币条件驱动，美联储通过加息降低通胀的效果受限。本轮通胀主要是由地缘冲突引发的油价上升驱动，并非石油供给本身短缺带动，与传统的供给侧冲击驱动通胀不同，即便持续加息，美国通胀也很难因为利率上升而回落。从全球石油市场的基本面看，石油长期并不存在真实的短缺问题，世界上仍有大量闲置产能尚未启动。本次美以伊战争爆发后油价上升，是地缘政治事件的价格表现，而非全球石油供求格局的根本性反转。需要明确的是，石油对实体经济的冲击或小于对通胀的冲击。中国作为石油依存度高达70%的国家，受霍尔木兹海峡局势的影响相对有限，对其他经济体而言更是如此。而金融市场会放大油价的每一次波动，资本在其中制造氛围、每一次波动都是获利机会。价格形成机制本身含有预期因素，市场氛围的放大效应使得油价对通胀的冲击要大于其对实体经济的实际影响。

美伊冲突短期难结束，油价对通胀的压力将持续存在，仍是影响美联储未来政策走向不可忽视的重要外部变量。从博弈双方的态势看，中期选举后美以加大对伊军事行动的概率，可能高于和平收尾的概率。一方面，双方都是"讲面子"的政治领袖，都需要在结束冲突时宣布胜利、拿出令人信服的成果，这种心理会压缩双方谈判空间。另一方面，美国的两个战略目标，即颠覆伊朗现政权与迫使伊朗弃核，本质上是同一问题，而伊朗在持续抵抗中展示了超出预期的国家韧性。伊朗最重要的筹码是对霍尔木兹海峡实施封锁或干扰，使这条国际水道的通行状况取决于伊朗的态度。未来只要伊朗政权仍然存在、只要霍尔木兹海峡问题上美国仍需与伊朗讨价还价，伊朗便是这场冲突的实际胜利者。对美国而言，特朗普即使宣称胜利，国际社会也不会认同。因此，和平解决的前景不容乐观。战事若延续，油价对通胀的影响便会持续，美联储政策操作受限、利率工具能发挥的作用也受到一定影响。

三、美国经济呈K型分化而非全面过热，债务付息压力、融资资源竞争等进一步约束加息空间

美国经济正经历K型分化增长，而非全面过热，传统行业承压但企业整体创利能力与创新能力较强，暂不需要通过利率趋势性调整影响增长节奏。K型分化是一个中性概念，全球多国都存在，只是“K”的长短不同，有的经济体上行线短、下行线长，有的则相反。整体上看，今年以来美国经济基本面表现良好，增长、就业、收入与消费处于良性循环中，但同时美国传统产业也处于相对低迷、困难较多的状态，较为领先的科技企业消耗了大量资本，但短期收入贡献有限，且对就业带来一定冲击。因此，当前美国经济不需要降息来刺激，也不存在需要通过加息来降温的全面过热风险。过往市场分析中，部分观点认为美国经济存在诸多隐患，大概率爆发重大风险。但我持不同判断，评判美国经济基本面，可依托两大核心指标，分别是企业创利能力与科技创新能力，目前这两项核心能力均未出现衰退迹象。

在企业创利和创新能力保持稳定的前提下，重点观察企业负债率和市场流动性两大指标。一方面，当前企业整体负债率不高但不同行业负债率显著分化，仅高科技等少数行业企业负债率偏高。高科技企业虽通过股权市场获得了海量融资，但因业务研发、市场扩张等投入规模巨大，持续在债券、信贷等市场吸纳资金，推高了自身负债规模。不过从整体市场来看，美国绝大多数行业的企业负债率处于合理区间。美国企业创新能力处于高位、整体负债率处于低位，依托稳健的企业经济基本面，美国经济难以爆发系统性危机。

另一方面，美国国债规模累积至高位、付息压力高企，国债与高科技企业债同时在市场上竞争有限的融资资源，流动性承压也会制约加息空间。经济基本面向好支撑了美国政府的债务存续能力，市场对美债的信心充足，使得美国国债长期具备较强的市场吸引力。不过也要看到，近年来美国国债规模持续上行，财政成本显著升高。截至2026年9月，国债规模已由2019年的23万亿美元攀升至超40万亿美元，同时美国十年期国债收益率已超过5.2%，处于2008年以来的历史较高水平，国债年利息支出超过1.3万亿美元。利率上升对居民部门的传导效应同样不容忽视。美国居民中相当比例持有房贷和各类消费贷款，利率上升直接抬高家庭偿债成本，进而制约消费能力。这意味着，加息政策的负面影响会通过居民支出能力这一渠道逐步显现。居民利率敏感度同样构成了美联储在利率政策上需要审慎权衡的现实约束。

与此同时，美国高科技企业研发与扩张投入规模巨大，普遍采取高负债经营模式，大幅提振了国内债务市场的融资需求，国债融资与企业融资形成资金竞争关系，银行体系流动性趋紧。当前美国金融市场呈现资金结构性失衡格局，市场资金大量涌入股市，导致银行信贷市场资金供给紧张，信贷市场整体流动性并不充裕。一般来说，美联储加息通常会抑制投资、压制股市表现，但当前美国股市在加息环境下依然强劲，主要或源于当前美国企业整体利润水平处于较高水平，为股市韧性提供了重要支撑。此外，AI的快速发展也带来高科技企业大规模举债，企业债务融资需求旺盛叠加国债扩容，有限融资资源下难免会加剧市场流动性紧张，制约加息空间。值得一提的是，人工智能是本轮美国经济科技引领的核心，但其溢出效应及对全球格局的深远影响仍待观察。AI的治理模式以及其是否会演变为类似“星球大战”那样的大国消耗性竞赛，目前仍在讨论之中。从目前竞争格局看，中美两国在AI领域显著领先，除日本、韩国和中国台湾地区在AI制造环节的部分细分领域处于领先地位外，其他经济体与中美之间存在显著差距。未来全球格局是走向科技引领的重组，还是如部分欧洲国家所期待的那样，最终证明这只是一场投入巨大而产出有限的竞赛，仍有待时间检验。

四、美联储政策本质为国内调控工具而非国际博弈工具，持续关注中美利率周期错位现象

美联储政策本质上属于美国国内宏观调控政策，而非美国进行国际博弈的工具。尽管美元具备全球货币属性，但美联储的利率与货币政策，核心服务于美国国内经济目标，并非美国开展国际博弈、刻意收割全球红利的工具。至于美联储政策调整对不同国家、不同经济体产生的差异化影响，根源并不在于政策本身的主观导向，而是由各经济体自身的经济结构、以及与美元体系的关联程度所决定的。

中美利率周期的错位现象，具备研究和观察的价值。长期以来，中美货币政策与利率走势呈现差异化发展格局。在欧美国家维持低利率的阶段，中国经济高速增长，市场利率也保持相对高位；而当前美国开启加息、利率走高，同时经济增长保持韧性，中国却处于经济增速放缓、市场利率低位运行的阶段。这种“低增长、低利率”的组合，与日本上世纪90年代-本世纪初曾经历的经济阶段高度相似。这一特殊的宏观格局值得我们持续跟踪、深入研究，对判断我国后续经济走势、货币政策节奏具有重要的参考意义。