董忠云：第二轮去杠杆行情或已临近尾声

董忠云、刘庆东、庞晨、王警仪、杨子萌（董忠云系中航证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

摘要

十一假期以来，全球科技板块共振下跌，开启了第二轮去杠杆阶段。一方面，中东局势依旧紧张，并存在冲突外溢的风险，欧盟已敦促成员国向其在红海的海军任务增派军舰，国际油价高位震荡。能源成本和AI投资的推动下，美国9月CPI超预期增长。另一方面，近期OpenAI、ASML、Anthropic等头部科技公司公布的营收均不及市场预期，引发市场对AI产业趋势的担忧，全球科技板块共振下跌，美债收益率有所回落。

9月美联储加息落地，观测当前美国货币、金融环境情况。当前美国货币条件回落至近年低位，金融条件短期趋紧但在低位震荡，反映当前市场尚未交易持续加息周期的预期。位于低位的高收益债利差近期略有上行，或显示美国科技产业趋势下，市场对企业盈利、现金流和偿债能力等担忧略又增加，但风险仍然相对可控。2022年底以来，美国货币条件指数和金融状况指数持续回落，而6月以来沪深300同比持续回落，往后看，沪深300或具有上行空间。

万得全A的股债风险溢价（ERP）回升至三年均值附近，即当前A股整体回归至中性水平附近。结构上，创业板指ERP处于两年均值正一倍标准差至正两倍标准差之间，即当前AI产业趋势尚未明显放缓的背景下，科技板块已经一定程度上超跌，估值安全边际提升，中期配置性价比增强。

A股杠杆资金已回吐2026年内全部增量资金，融资余额回落至去年年末下方。从结构上看，杠杆资金出清情况仍呈现明显的结构性分化特征，多数行业整体处于去杠杆状态，计算机、电力设备、汽车三个行业较年初回落额最多；少数仍增加的行业中，电子行业融资余额显著高于年初，且增加额显著高于其他行业。

另一方面，本轮市场调整以来，万得全A自9月下旬高点回落，规模型ETF资金持续净流入，且随着大盘指数调整加深，资金承接力度有所增强。但若相比于此前几轮A股底部时的资金承接强度，截至10月15日，资金承接力度仍有一定差距，目前单位跌幅对应的净申购规模约为今年7月水平的一半。关注后续资金承接力度能否持续放大。

投资建议：

往后看，当前科技板块或处于第二轮去杠杆末期，末期期间市场情绪往往较弱、波动较大。中期看，等待资金出清、市场企稳后，A股有望迎来更加健康的修复行情；结构上，“新登”、“老登”等多个板块或均存在机会，科技成长风格或相对占优，AI应用与硬件或有望共同演绎。

本周市场回顾

根据同花顺数据，本周市场整体下跌，上证指数（-2.56%）、深证成指（-6.64%）、沪深300（-3.40%）、科创50（-6.77%）、创业板指（-8.90%）、中证500（-6.60%）、中证1000（-6.62%），均表现较弱。行业风格上，成长风格表现较弱，下跌7.85%。分行业来看，申万一级行业中食品饮料、银行表现较强，分别上涨1.89%、1.52%；通信、电子、电力设备表现较弱，分别下跌10.87%、8.75%、7.42%。市场情绪方面，本周市场活跃度有所下降，日均成交金额为15761.69亿元，较上周减少2293.22亿元。估值方面，A股整体市盈率为20.08倍，较上周下跌3.69%。

正文

十一假期以来，全球科技板块共振下跌，开启了第二轮去杠杆阶段。一方面，中东局势依旧紧张，并存在冲突外溢的风险，国际油价高位震荡。能源成本和AI投资的推动下，美国9月CPI超预期增长。另一方面，近期OpenAI、ASML、Anthropic等头部科技公司公布的营收均不及市场预期，引发市场对AI产业趋势的担忧，全球科技板块共振下跌，美债收益率有所回落。

随着美伊冲突引发的连锁反应，中东地区面临冲突外溢风险，欧盟已敦促成员国向其在红海的海军任务增派军舰。同时，俄乌紧张局势持续，全球能源供给紧张加剧。美伊冲突方面，近日，白宫和五角大楼已制定方案，美军可能使用GBU-43/B大型空爆炸弹打击伊朗军事目标。这款武器又被称为“炸弹之母”，是美国威力最大的非核武器之一。但当地时间10月15日，美国总统特朗普表示不会在对伊朗的行动中使用核武器，“炸弹之母”也不是核武器，他不认为会在伊朗部署地面部队。10月14日，美军中央司令部发布，美军6日在阿曼湾摧毁了一艘与伊朗有关联的帆船。胡塞武装施压美国与沙特，由于担心胡塞武装在沿海地区势力增强可能会进一步破坏全球能源供应，沙特支持的部队于10月初重新夺回了曼德海峡周边的关键地区。此后，胡塞武装转而将攻击目标定位到沙特的机场和能源基础设施。欧盟已敦促成员国向其在红海的海军任务增派军舰，以护航更多穿越红海和曼德海峡的商船从而保障全球贸易运输。俄乌方面，当地时间10月15日，乌克兰对俄一家炼油厂发动大规模袭击，引发炼油厂火灾。总统泽连斯基表示，基辅已不打算继续遵守美国总统特朗普宣布、但遭俄罗斯无视的能源停火安排。10月14日，国际能源署发布月度石油市场报告，受中东和俄罗斯柴油出口持续受阻等因素影响，全球柴油市场供应紧张局面加剧，库存持续下降，柴油供应紧张态势预计将持续至2027年。

9月美联储加息落地，观测当前美国货币、金融环境情况。我们构建的美国货币条件指数MCI上升指向货币环境紧缩，下降指向货币环境宽松。芝加哥联储的美国全国金融状况NFCI指数为正值表示金融条件较历史平均水平更趋紧，负值表示金融条件较历史平均水平宽松。

截至10月16日可得数据，美国货币条件月度数据更新至8月，芝加哥联储美国金融条件周度数据更新至10月9日。当前美国货币条件回落至近年低位，金融条件短期趋紧但在低位震荡，反映当前市场尚未交易持续加息周期的预期。位于低位的高收益债利差近期略有上行，或显示美国科技产业趋势下，市场对企业盈利、现金流和偿债能力等担忧略又增加，但风险仍然相对可控。

2003年以来，沪深300同比与美国货币条件指数和金融状况指数的宽松周期性较为同步。其中美国货币条件对沪深300同比的周期顶部指引效果较好，美国金融状况指数对周期底部指引效果较好。2022年底以来，美国货币条件指数和金融状况指数持续回落，而6月以来沪深300同比持续回落，往后看，沪深300或具有上行空间。

通过宽基指数股债风险溢价（ERP）观察当前市场风险偏好情况。万得全A的ERP回升至三年均值附近，即当前A股整体回归至中性水平附近。结构上，创业板指ERP处于两年均值正一倍标准差至正两倍标准差之间，即当前AI产业趋势尚未明显放缓的背景下，科技板块已经一定程度上超跌，估值安全边际提升，中期配置性价比增强。

A股杠杆资金已回吐2026年内全部增量资金，融资余额回落至去年年末下方。结合融资余额与万得全A走势看，二者走势大体趋同。本轮随着万得全A自9月下旬高点持续回落，融资余额亦同步下降，反映前期市场调整过程中杠杆资金有所收缩。截至2026年10月15日，全市场融资余额24741.96亿元，较今年7月初30069.91亿元的高位下降约17.7%；较2025年末的25241.56亿元下降1.98%，或显示年初以来融资余额的增量已被全部回吐。

从结构上看，杠杆资金出清情况仍呈现明显的结构性分化特征，多数行业整体处于去杠杆状态，计算机、电力设备、汽车三个行业较年初回落额最多；少数仍增加的行业中，电子行业融资余额显著高于年初，且增加额显著高于其他行业。截至2026年10月15日，申万一级行业中仅8个行业融资余额较2025年末净增加，23个行业净减少。融资余额增加主要集中于电子、有色金属、基础化工、通信和机械设备，其中电子行业增加816.7亿元，占所有融资余额净增加行业合计增量的66%，显著高于其他行业；有色金属、基础化工分别增加121.0亿元、111.7亿元。与此同时，计算机、电力设备、汽车、国防军工和医药生物融资余额降幅居前，分别减少257.2亿元、235.5亿元、214.3亿元、188.7亿元和172.7亿元。

另一方面，本轮市场调整以来，万得全A自9月下旬高点回落，截至10月15日累计下跌约10.9%。与此同时，规模型ETF资金持续净流入，9月下旬以来累计净申购约640亿份，且随着大盘指数调整加深，资金承接力度有所增强。

但若相比于此前几轮A股底部时的资金承接强度，截至10月15日，资金承接力度仍有一定差距，目前单位跌幅对应的净申购规模约为今年7月水平的一半。关注后续资金承接力度能否持续放大。今年7月市场调整阶段，万得全A自7月初高点回落至月末低位，最大回撤约14.9%，同期规模型ETF累计净申购约1623亿份，对应每1个百分点指数跌幅约109亿份净申购；本轮截至10月15日，万得全A累计回撤约10.9%，同期ETF累计净申购约640亿份，对应每1个百分点跌幅约59亿份，约为7月水平的一半。

投资建议：

往后看，当前科技板块或处于第二轮去杠杆末期，末期期间市场情绪往往较弱、波动较大。中期看，等待资金出清、市场企稳后，A股有望迎来更加健康的修复行情；结构上，“新登”、“老登”等多个板块或均存在机会，科技成长风格或相对占优，AI应用与硬件或有望共同演绎。

风险提示：国内政策推行不及预期；地缘政治事件超预期；海外流动性宽松不及预期。