海康威视三季报：利润优等生，现金流需补课

日前，海康威视（002415.SZ）交出了三季报。前三季度，公司实现归母净利润129.11亿元，折合下来，平均每天赚进差不多4700万元。 比这个总数更引人注意的，是另外两个数字：营收只增长了12.60%，利润却增长了38.55%。多卖1成多的货，多赚近4成的钱。 这多出来的部分，究竟是真本事，还是一次性的红利？本文分四步来看：先看业绩，再看驱动，然后看代价，最后看这笔钱能否一直赚下去。

▲企业财报截图

业绩：

增速加快，但有一处细节需拆开

先过一遍账面。前三季度，海康威视营收740.44亿元，增长12.60%；扣非净利润126.96亿元，增长41.52%。营收增速与扣非净利润增速，均创下公司2024年年中启动经营调整以来的新高。

细节出现在归母净利润上。这项增速在二季度为41.34%，三季度回落到36.97%。此前，它已连续6个季度逐季提速，这是第一次掉头。

然而同一时期，扣非净利润增速却从42.15%升至43.13%。同一家公司，两个口径，一降一升，该如何理解？

按公布的增速倒推可以发现：去年三季度，归母净利润比扣非净利润多出约1.8亿元的非经常性收益，今年同期只剩0.3亿元左右。去年的基数被垫高，今年的同比增速自然被拉低。也就是说，掉头的是基数，而不是主业。

由此得出第一个结论：主业没有减速，仍在加速。新的问题随之而来：主业在加速，利润为什么跑得比收入快这么多？

驱动：

赚钱能力为什么变强了？

海康威视赚钱能力变强，靠的是三股力量

第一股力量是经营杠杆。前三季度，毛利额比去年多出约69亿元，销售、管理、研发三项费用却只多花了约9亿元。说白了，每多赚7元多的毛利，只多花1元钱的费用。收入增长12.6%，营业成本只增长3.82%，这道剪刀差被原样放大到了利润上。

第二股力量是毛利率迈上了新台阶。2024年四季度，毛利率为42.16%；今年一季度升至49.09%，二季度为50.67%，三季度为49.05%。过去几年，海康威视的毛利率长期在42%到46%之间徘徊，如今稳定在49%到51%，每卖100元的货，成本只要50元出头。

对此，公司给出的解释是产品竞争力提升、产品线梳理以及行业“反内卷”。同时，公司也坦承，低价存货转化为收入，在上半年起到了助推作用。

第三股力量是创新业务扛起了增长。上半年，创新业务收入151.70亿元，增长28.93%。同期公司营收增加约50亿元，创新业务贡献了约34亿元，接近七成。

分项来看，存储增长88%，热成像增长近48%，机器人增长28%。按公司自己的测算，上半年归母净利润多出的二十多亿元里，大约一半来自创新业务。

三股力量叠在一起，便是这份利润持续向上的成绩单。

代价：

利润在账上，货在仓库里

赚钱能力提升之后，海康威视付出的代价是什么？答案藏在杠杆的背面：现金流与存货。

前三季度，公司经营现金流为72.13亿元，同比下降47.34%，仅相当于归母净利润的56%左右。钱去了哪里？可以对照两个数字：购买商品、接受劳务支付的现金增长22.66%，销售商品、提供劳务收到的现金只增长6.64%。付得快，收得慢，差额就压在了仓库里。

存货从去年底的204.72亿元，涨到今年9月末的333.34亿元，增幅约63%。一季度末这一数字为243.82亿元，可见是一个季度接着一个季度往上堆。333亿元的存货，相当于前三季度全部营业成本的近九成。通俗地说：利润在账上，货在仓库里，现金在往外走。

▲企业官网截图

当然，也有几点需要公平地补充。其一，海康威视的应收账款为283.66亿元，比去年底还下降了4.85%，利润并非靠赊账堆出来。其二，现金流带有明显的季节性：去年前三季度经营现金流约137亿元，四季度单季就回流了116亿元，全年合计253亿元。因此，现金流这道题，要等年报才能判卷。

公司把存货增加解释为主动备货。这里还有一层耐人寻味的双重身份：海康威视既是存储的卖家，存储业务增长88%；又是存储的买家，设备里要用到芯片和硬盘。涨价的时候，一边赚钱，一边付钱。囤货的本质是押注价格，押对了是护城河，价格回落则会变成减值压力。

另一件事同样带有“反着来”的意味。海康威视的观澜编码技术，能在同等画质下帮客户节省约一半的存储空间。管理层在业绩说明会上坦言，这会减少自家硬盘的出货，短期内影响收入。一边卖存储，一边教客户少买存储，这可以被视为在涨价周期里，以技术留住客户的打法。

前景：

三层判断

把已经得到的和已经付出的放在一起，可以做出三层判断。

第一层，海康威视今年利润的高增速里，含有“一次性红利”的成分。毛利率从42%抬升到49%以上，更像是一级台阶，而不是一条持续上扬的斜坡。公司认为这是毛利率中枢上移，这一判断有其道理；但台阶一旦走完，明年就很难再靠它拉动利润，利润增速向收入增速靠拢，是较大概率的事件。

第二层，接棒的要靠收入。海康威视前三季度营收已达740亿元，企业在半年报说明会上表示，预计全年营收将突破千亿元。照此推算，四季度大约需要260亿元。去年四季度单季营收为267.5亿元，也就是说，只要四季度收入的降幅不超过约3%，千亿元就能到手，算术上并不困难。

▲10月13日，上海第26届中国国际工业博览会，海康威视展台 据视觉中国

真正的看点在明年。海康威视管理层判断，安防产品属于电子产品，存在5至8年的更新周期，叠加AI带来的新需求，国内公共业务有望回升。如果这一判断兑现，主业将从“稳”转向“涨”，这也是后续最值得验证的变量。

第三层，创新业务将出现分化。海康威视存储业务的增速中含有涨价因素，这一点属于推断。再看萤石：2026年第三季度归母净利润2.06亿元，同比增长72.14%，增速亮眼；单季度营收同比增长12.17%，但拉通前三季度营收同比仅增长8.34%，而2025年第三季度扣非净利润约0.93亿元，基数偏低。因此，本轮利润高增更多是产品结构优化、供应链降本叠加去年同期低基数共同作用，并非来自营收规模的持续快速扩张。创新业务真正需要证明的是：脱离阶段性盈利改善红利，依然可以实现可持续增长。

【结语】

回到开头那笔账：每天4700万元，是实打实的。

但利润只能说明海康威视多会赚钱，现金流才能说明这钱赚得扎不扎实。就这份财报而言，利润是优等生，现金流则是尚需补课的科目。

海康威视正在从依靠规模的安防公司，转向依靠AI与创新业务赚取“质量钱”的公司。接下来有三个指标值得持续关注：第一，毛利率能否守住49%上下；第二，333亿元的存货能否转化为收入和现金，年报中的经营现金流能否回升；第三，国内公共业务能否回暖。三个答案齐备之后，才能判断这一轮增长，究竟是周期红利，还是真正的结构升级。

（本文仅为个人分析，不构成任何投资建议。投资有风险，入市需谨慎。）

红星资本局智慧财报工作室 刘谧 周怡

编辑 郭庄 审核 何先菊