VC困在共识里

来源：FOFWEEKLY

作者：晟坤

铁打的共识，流水的赛道

“一个季度，4248亿元，比去年同期多了74.3%。”

据IT桔子统计，2026年三季度中国一级市场发生融资事件3566起，环比增长22.8%、同比增长42.1%；披露融资总额4248.1亿元，同比增长74.3%。前三季度累计10935.7亿元，已超过2025年全年的8680.1亿元。市场进入上行周期，是确定性事实。

但要看结构，是另一个故事。

同一份数据显示，43起10亿元以上的超大额交易，以1.2%的数量占比拿走了45.8%的钱；881起千万元以下的小额融资，加起来只占0.4%。单笔融资的平均金额升到1.19亿元，中位数却纹丝不动地停在2000万元——均值与中位数的剪刀差扩大到6倍。

钱变多了，但没有变得更平均，也没有变得更分散。

今年以来，共识的轮动似乎越来越快，从年初的具身智能，到贯穿全年的AI，再到商业航天，再到最近的光芯片……每一次轮动，都伴随着新一轮的抢份额。

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一轮接一轮

年初最热的词莫过于具身智能。春晚G1破圈、订单、融资新闻不断，连租赁公司都能获得多机构青睐。据人形机器人场景应用联盟统计，到8月，具身智能及人形机器人领域的单月融资总额冲到387亿元，创下年内阶段性高点。

8月19日，宇树科技登陆科创板，成为“人形机器人第一股”。发行价150.80元，开盘冲至1100元，盘中市值一度站上4400亿元。这个价格对应的是219.23倍的发行市盈率，而通用设备行业的平均静态市盈率只有38.56倍。宇树的上市把具身智能推到了资本市场的聚光灯下，也把整个赛道的估值预期推到了一个阶段性的高位。

从某种意义上说，上市成了这条赛道的一次公开定价。它既给了市场一个想象力的上限，也把一个问题摆到了台面上：当故事被折算成具体的价格，接下来的每一步都需要业绩和交付去兑现。

热度随后开始向别处转移。

有数据统计，9月全球具身智能及人形机器人领域共发生逾36起一级市场融资事件，披露融资总额约105亿元——事件数环比减少约14%，金额环比大幅下降约73%。

这种降温也传导到了体感层面。有具身智能公司创始人近期在行业群里感慨“开始睡不着觉了”；另有消息称，部分腰部项目在私下接触潜在买方，寻求整体出售。年初排队抢额度的盛况，和眼下头部集中、腰部收缩、尾部搁浅的格局，不过隔了半年。

但钱没有离场，它只是换了个方向。

IT桔子数据显示，航空航天子行业三季度116起事件、234.0亿元，成为金额第二高的硬科技子行业；垣信卫星69.8亿元、长光卫星50.0亿元的大额战投接连落地，指向的是低轨星座进入规模化组网阶段。

再往后看，“光”的密度也在快速上升。以上海某企业为例：今年5月才正式启动，在完成种子轮、天使轮、天使+轮之后，9月底又宣布完成Pre-A轮和A轮融资，两轮累计金额接近10亿元，参与机构接近20家——而距离其上一轮融资披露还不到一个月。一家成立以“月”计算、产品仍在客户验证阶段的公司，估值在两个月里翻了四倍。

与此同时，二级市场的示范效应也进一步催化一级市场的热度。曦智科技4月28日登陆港交所，被称作“AI光算力第一股”，首日大涨逾400%；源杰科技从2025年4月的59元涨到2026年6月的1967元，最大涨幅超过30倍。

从具身到航空航天，再到光芯片，赛道在换，节奏在变。但钱从一条赛道流出来，没有流向更广的领域，而是更快地涌向了下一条赛道。

铁打的共识，流水的赛道。

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换的是赛道，不换的是逻辑

赛道快速切换的背后，伴随着的是资金的再次聚集。似乎每一轮都有扎实的产业逻辑作为支撑，每一轮的队伍也都在一个月内排满。问题在于，无论赛道怎么换，钱的流向始终一致——只往共识最拥挤的地方走。

IT桔子的数据显示：先进制造、人工智能、机器人、医疗健康、前沿科技五大赛道，合计占三季度82.9%的事件份额与88.4%的金额份额，而去年同期这两个数字是76.3%和62.3%。硬科技的集中度不仅没有松动，反而在加速收拢。

证券时报·全国创投协会联盟智库中心发布的2026创投蓝皮书，给出了拥挤的量化画像：75.47%的机构将人工智能列为未来1-2年的核心投资赛道，远超半导体（41.51%）、高端装备（35.85%）和前沿科技（32.08%）。

集中度如此之高，原因不在某类机构的主观选择，而在资金供给端和行为端的双重约束。

国资、地方引导基金、上市公司CVC构成了这一轮的主要增量资金，它们的诉求本就偏向确定性和可交代性。这是共识形成的土壤——但土壤本身不决定种子往哪长。

有投资人无奈表示：“以前赚非共识的钱，现在要赚共识的钱。”

行业追求的价值从“从挖掘非共识，退化为确认共识并加入。”这背后有一个结构性后果：确认共识的资金已经过剩，而挖掘非共识的资金仍然稀缺。

一个项目从无人问津到人尽皆知，周期被压缩到几个月；估值从几亿元到上百亿元，往往只需一两轮融资。相比之下，“能不能拿到额度”，成了比“值不值这个价”更优先的问题。

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轮动在加速，出口在收窄

然而抢来的额度，终究要被兑现。而真正令人担忧的是：赛道轮动的速度在加快，而兑现的窗口似乎并没有同步打开。

从产业发展的逻辑看，这一轮被资金追逐的赛道，普遍有着不短的成熟周期，这意味着，大量资金是在产品尚未被验证的时间点进入的，估值里装着的是对三年、五年之后的预期。

从退出端的变化看，通道在收窄。据券商中国统计，2026年三季度全市场仅受理6单IPO项目，较去年同期的13单减少逾50%；其中9月沪深交易所双双出现“零受理”，仅北交所有项目获受理。往年9月是申报的传统窗口期，企业为赶在财务数据有效期届满前递交材料往往集中申报，今年却格外清淡。

港股给出的信号更加直接。Wind数据显示，前三季度港股IPO募资金额超3800亿港元，其中基石认购超1500亿港元，占比40%左右。但9月基石认购占比已回落至31.18%，创下年内单月新低。市场正在摆脱“逢新必配”的惯性思维，转而对标的质地、盈利确定性以及赛道稀缺性进行严格筛选。

更深层的原因是一二级估值错位。从监管政策的推动看，定价的参照系也在被重写。

这些变化叠加在一起，指向同一个方向：为共识支付的价格，正在被要求用更实在的东西去兑现。

而账单是有到期日的，日前有投资人指出“大概率在明年，将有万亿乃至数万亿规模的资金，需要投资机构向LP交出回报与DPI。”

更紧迫的是，LP对DPI的门槛正在持续抬升，一批退出能力偏弱的GP正在初筛阶段就被直接淘汰。

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结语

年初以来，市场热度稳步提升，而9月之后市场逐步平静，但改变的是节奏，不变的是结构，钱依然在向那个共识的1%集中，只是共识本身换了个名字。

这并非是GP没有判断力。很多人在内部投委会上都说过“这个价格看不懂”，但说完之后，还是签了。不是不想退，而是不敢停——手里的基金还在存续期，同行在抢额度，稍一犹豫，下一个窗口就关了。

不是看不见风险，而是看见了，却停不下来，被困在共识里不断徘徊。

赛道轮动是行业发展必然，而需要追问的始终是——流向哪里以及如何兑现？

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