三季度增收不增利、股价较年内高点腰斩！宁德时代遭小摩下调评级：电动车利润池再分配是核心矛盾，将承担千亿税负冲击，二线盈利风险更大

文 |投资者内参团队

J.P.Morgan在最近发布的《China Battery》报告中指出，过去几个月电池股大幅跑输，最初市场担忧需求，随后转向盈利。报告下调电池价值链盈利预测并下调宁德时代等多个覆盖标的评级。

摩根大通对宁德时代两类股份给出不同评级：将H股评级下调至“中性”，目标价500港元（此前为725港元）；同时维持A股“增持”，目标价340元人民币（此前为520元人民币）。

截至10月21日发稿时间，宁德时代延续跌势，其中A股跌破240元/股，创下2025年7月底以来新低，市值蒸发超1000亿元。相较今年5月创下的467元/股高点，宁德时代股价已接近腰斩，目前A+H的总市值降至1.1万亿元。

小摩强调，问题不是电池需求，而是行业盈利能力；其维持2027年全球EV和ESS电池需求增长20%—25%的预测，高于市场预期，但认为行业盈利恶化快于预期，EV价值链利润再分配正在进行。

宁德第三季度的净利润增速出现大幅放缓

受电动汽车电池市场激烈竞争以及中国汽车销量增长降温的影响，宁德时代（CATL）第三季度的净利润增速出现大幅放缓。

根据公告，这家全球最大电动汽车电池制造商的第三季度净利润同比增长14.5%，达到212亿元人民币（约合31.7亿美元）。这一数据远低于基于分析师预测的41.2%的增幅。结合此前的数据来看，在第二季度实现36.5%的增长后，宁德时代第三季度的净利润增速创下了近两年来的最低水平。

在营收方面，宁德时代第三季度营收同比增长58.6%，至1652亿元人民币。这一数字虽然保持了较高增速，但仍低于市场预期的60.2%，且相比上一季度56.9%的增幅有所波动。营收的稳健增长与利润增速的显著放缓形成了对比。

在市场占有率方面，宁德时代的表现在全球和国内市场呈现出不同的趋势。行业数据显示，随着宁德时代扩大对海外汽车制造商的供应，今年前八个月，该公司占全球电动汽车电池使用量的39.4%，高于去年同期的37.7%；而排名第二的比亚迪同期份额则从17.1%下滑至15.1%。

然而，聚焦于国内市场，宁德时代的份额正面临挤压。行业数据显示，其在中国动力电池装机市场的份额从今年1月份的49.8%下降至9月份的40.9%；同期，比亚迪的份额则从17.4%上升至21.1%。

从宏观行业背景来看，尽管中国国内汽车市场在9月份延续了长达12个月的低迷态势，但随着各大制造商向海外扩张，出口业务继续支撑着整体行业的增长。这一趋势也与宁德时代在海外市场份额的提升相呼应。

下调归因于盈利重估而非销量

值得注意的是，摩根大通将下调归因于盈利重估而非销量：OEM盈利在中欧恶化、税收负担和贸易限制压力行业回报。新税收政策包括电池消费税、出口增值税退税下调和贸易壁垒，在OEM盈利已承压时到来。

小摩估计两项电池税收政策2027合计影响可能超过1000亿元，不含NEV出口增值税退税调整；很大一部分负担可能向上游和更广价值链迁移。报告称这是利润池再平衡而非传统价格战；当前盈利重置较少由电池供过于求驱动，更多由更广泛EV生态经济性恶化驱动；关键辩论不是利润是否下降，而是如何再分配。

同时，摩根大通列出触发下调因素：中国乘用车需求和定价弱于预期；新政策负担；更高利率；最重要是低估行业利润池再平衡压力。认为OEM盈利恶化后负担很少停留在OEM层面，而会通过定价谈判、供应商让步和采购压力向上游迁移；这一过程已开始并可能未来12个月加剧。

报告分析税收转嫁：2%电池消费税若完全转嫁仅使代表性EV MSRP提高约0.5%—1%，但竞争和囚徒困境使OEM不愿率先提价；OEM盈利已承压，吸收能力有限；因此电池供应商最可能成为冲击吸收者。

小摩还区分了两项政策：电池消费税主要影响国内收入，若由电池厂吸收将降低营业利润和净利润但不影响毛利率；出口增值税退税下调主要通过增加成本压缩毛利率。

同时认为，“宁德时代利润是15家中国OEM合计两倍”的标题具有误导性，因为宁德时代仅约20%以上盈利直接来自中国乘用车EV电池，其余来自海外、ESS等业务；但这种认知在商业谈判中可能强化OEM压价。

摩根大通认为宁德时代可能先受冲击但最终获益最多。预测假设宁德时代吸收更大份额行业调整，但下调二线盈利幅度更大。保守估计即使宁德时代吸收近期税收变化全部影响，2027仍可赚约0.08元/Wh；二线会计标准下基础盈利约0.10元/Wh。报告称宁德时代会计政策保守，包括更高保修计提、更短设备折旧和研发全费用化，若采用二线会计报告利润可高30%以上；二线采用宁德时代标准盈利会大降，部分亏损。

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