海底捞市值较年内高点近腰斩后，迎来新节点

作者：SY

出品：明亮公司

最新工商资料显示，张勇夫妇近日已卸任海底捞（6862.HK）中国境内运营主体公司四川海底捞餐饮股份有限公司董事长与董事职务。

伴随着张勇年初的高调回归到密集辞任境内多家海底捞境内公司职务，海底捞的市值已从年初的985.48亿港元下跌至508.35亿港元。

22日当天，海底捞以9.12港元/股收盘，当日股价跌幅2.20%。如果自2月9日年内最高点17.68港元起算，回撤48.42%。

恒生指数的震荡区间在2026年保持在-10%至8%的窄幅区间震荡，相比之下，海底捞自2026年1月前后最高上涨30%后，单边回落至-27%左右。

一个值得注意的错位是，截至10月22日，机构给出的目标价都位于现价上方。摩根士丹利给出的最低，为10.50港元；花旗给出的最高，为19.30港元。

如果说海底捞的股价已脱离基本面被低估，实控人减持及借款等因素被认为是造成下跌趋势的潜在诱因。随着10月22日离岸信托90天申报窗口截止日的到来，海底捞的股价走势开始面临新的不确定性。

减持、关联借款连续卸任多重因素叠加，市场信心短期内持续承压

张勇夫妇及其信托于9月8日通过大宗交易方式以每股股份10.62港元的价格出售公司2.59亿股股份。以9月8日的收盘价11.38港元/股计算，套现27.51亿港元。

海底捞表示，此次股份出售纯粹出于其自身资金需要及财务安排，是股东层面的私事，控股股东及公司的控制权及管理保持不变。

值得注意的是，此次减持完成后，张勇夫妇的持股比例从50%以上降至45.49%，虽然仍保持港股对控股股东持股30%底线的刚性约束，但控股股东与公司之间的利益锁定程度在边际上明显减弱。

成交价相比当日收盘价降价6.7%，创始人家族在四年新低为止折价出售的信号，被市场进一步放大。9月8日-10日，海底捞两个交易日市值从634.3亿港元降至552.7亿港元，蒸发81.6亿港元。

10月12日，海底捞发布公告称，公司向张勇授出本金上限为1亿元的贷款融资，期限为30天，款项用途为张勇的个人财务安排。

财政部与税务总局于7月24日发布《关于离岸信托个人所得税有关事项的公告》，对离岸信托设立、存续、清算环节按20%税率征收。

由于张勇夫妇在海底捞上市前已取得新加坡国籍，通过BVI信托持有海底捞，恰好落在该范围。有机构测算，此轮减持的金额量级与纳税额度相当，并推测减持与税务新规有关。

10月22日，离岸信托90天申报窗口截止，这也决定了9月8日的减持是一次性减持还是后续减持的起始。如果之后再无减持，海底捞在公司治理层面的不确定将暂时解除。

不过，张勇夫妇近期密集卸任海底捞境内旗下多家公司，与减持、借款在时间上的紧密耦合，正在持续消耗市场对利益一致性的信任溢价。

10月以来，张勇夫妇二人先后卸任四川海底捞餐饮股份有限公司、上海乐达海生企业管理咨询有限公司、简阳市静远投资有限公司、四川新派餐饮管理集团有限公司高管序列。这些公司不仅包含海底捞的核心运营主体，也包含相关持股平台。

也有市场观点认为，这是公司管理权向职业经理人体系系统性转移的治理安排，是张勇1月13日重新出任海底捞首席执行官后在公司治理层面对专业化与结构化分工的继续。

张勇上任以来，引入李娜娜、朱银花、焦德凤、朱轩宜等多位一线年轻高管进入董事会，董事会层面的决策输入，从元老级综合管理者切换为在一线具体业务中验证过的专业管理者，从而缩短决策链条与业务现实之间的传导距离。

从成长股回归成熟消费股，海底捞的估值锚或发生切换

事实上，张勇家族的一系列动作发生之前，海底捞股价已经进入下行通道。减持、关联借款与人事调整可以解释近期市场的情绪变化，而更深层次的变化在于，市场正在重新评估海底捞的增长空间，以及这份增长能够给股东带来的现金回报。

海底捞利润分配比例近年来明显提高。2023年，公司派息率由2022年的约40%提升至90%；2024年首次实施中期派息，全年派息率进一步提高至95%；2025年上半年，派息率继续维持在95%左右。

以95%-100%的派息率为假设，如果投资者要求获得8%-9%的年度税前股息率，对应的PE约为10.6-12.5倍。以9月23日最近一次派息日为观察节点，海底捞当日的收盘价为9.28港元，将2025年末期股息与2026年中期股息合计，每股现金分红为0.761港元，对应税前股息率约8.20%。其动态PE约为10.96倍，恰好落在这一区间内。

从上市以来的历程看，海底捞的定价逻辑主要经历了从高成长股到盈利能力，再到如今的高股息三个不同阶段。

2018年到2020年属于高速扩张阶段，海底捞门店从2018年的466家增长至2020年的1298家，快速复制的商业模式支撑了成长预期。这期间，海底捞的PE均值约为59倍，市场更多关注门店网络的扩展空间。

2021年开始，海底捞进入战略调整阶段。2021年11月，海底捞启动“啄木鸟计划”，宣布在年底前逐步关停约300家经营未达预期的门店，其中部分门店暂时休整、择机重开。同时，公司调整管理体系、强化区域管理，并收缩扩张节奏，将经营重点转向门店效率与盈利质量。

这一阶段，投资者关注的核心问题转向低效门店出清后，海底捞的盈利能力能够恢复程度。也就是在2022年，海底捞开始扭亏为赢，2022年盈利16.37亿元；2023年，随着餐饮消费恢复和经营效率改善，年内利润进一步增至44.95亿元。

如今，随着门店规模趋稳、利润修复放缓，估值重心进一步转向现有业务每年能够持续产生多少可供分配的现金。这也是市场对成熟消费股的重要考量之一。

经营数据也体现了这种变化。2025年，海底捞全年营收同比增长1.1%至432.25亿元，年内利润同比下降14.0%至40.42亿元，核心经营利润下降13.3%。增收不增利，说明公司此前依靠开店与经营恢复推动利润快速增长的路径，面临新的约束。

门店数量在近几年的增速明显放缓，同样意味着单靠门店数量增长，已难以支撑之前的成长溢价。海底捞品牌餐厅由2024年年底的1368家增至2025年年底的1383家，2026年6月底至1389家。值得注意的是，2025年直营门店减少51家，其中45家转为加盟。

海底捞2026年中报显示，公司上半年收入同比增长7.9%至223.37亿元，期内利润同比增长0.5%。净利率由上年同期约8.5%降至7.9%，盈利增长明显落后于收入增长。其中，外卖及其他餐厅收入分别增长121.2%和113.1%，是业绩增长的主要来源，但尚未能转化为同比例的集团利润增长。

翻台率方面，2026年上半年，海底捞直营餐厅翻台率由上年同期的3.8次/天提升至3.9次/天，但尚未恢复至2024年全年4.1次/天的水平。海底捞的整体翻台率曾在2017年、2018年达到5.0次/天。

这些变化共同指向一个判断，海底捞仍有盈利能力和新业务增长空间，但市场需要看到新增收入能够稳定转化为利润，才有理由重新支付较高的成长溢价。在此之前，高比例分红成为更直接的估值参照。