首席发布|828 之后：规则、阶段与存量时代的资产逻辑

本文根据克而瑞研究中心首席研究员、《中国房地产年鉴》执行主编回建强在平安银行特殊资产会议现场的主题分享录音整理，内容有删减。演讲引用数据截至 2026 年 9 月，来源包括国家统计局、住房和城乡建设部公开信息，以及 CRIC（克而瑞）监测数据。

01

OPENING

开场

今天这场交流，我不打算从经济增长、人口、城镇化这些长变量讲起。

我先给结论：中国房地产的增量时代已经结束，存量时代已经开始，8·28 新政是这条分界线上的界碑。

这句话的分量在后半句。行业里有一种很普遍的看法，把 8·28 当成这一轮政策周期的收官——该给的都给了，到此为止。这个理解是反的。8·28 不是对旧时代的总结，而是对存量时代的制度准备。

它要解决的不是“把市场拉回 2021 年”，而是“这个行业以后按什么规则运行”。想清楚这一点，今天所有的话题——行业、城市、法拍、盘活——全部是同一件事的不同侧面。

今天分享的顺序是：先讲规则怎么变，再看行业走到哪一步，然后进入分化的主战场——重点 50 城市场运行，再往后是这些变化在特殊资产市场的传导，最后落到怎么干。

02

POLICY & MARKET

政策演变与市场反馈

第一个问题：8·28 到底改变了什么规则。先把规则讲清楚，后面的市场与资产才有解释框架。

政策脉络：五步演进——这不是应激反应，是条件成熟后的必然

大部分人对政策的习惯理解是：市场差了就出政策，市场没起来就再加码。这个读法在2025年以前成立，但在 2026 年是错的。8·28 不是救市的延续，是制度的奠基。

先回答一个更根本的问题：为什么是现在？政策出台需要条件成熟，条件不成熟，想出也出不来。8·28 能在今年出台，三个背景条件同时到位了。

第一，风险的边界终于看清楚了。过去最大的障碍不是不想改，是不知道风险有多大、藏在哪里。项目公司制、主办银行制的前提，是先能穿透地看清一个项目的资金和负债。经过这几年的出清，尤其是恒大出险并有了处置结果之后，这个前提才具备。家底没摸清，任何制度设计都是纸上谈兵。

第二，供求关系已经不支撑旧规则。这一点后面会展开讲，这里先给结论：重点50城库存 3 亿平方米、去化 26.9 个月——一个供应过剩、需求理性的市场，撑不起“预售提前回款、资金跨项目调度”这套住房短缺时代的规则。规则与现实的冲突到了临界点，变革才具备天时和地利的条件。

第三，原有工具不足以独立解决当前矛盾。利率降到 3.5%，连续 16 个月没动，再降的边际效果有限；行政限制基本取消完毕。旧工具解决不了新问题，就必须换工具——这不是选择，是必然。

了解了三个政策背景条件，再看近两年的政策脉络，8·28 新政的出台其实已经不算“突然”了。

2024 年 9 月，中央首提“止跌回稳”，四个取消、四个降低——政策还在需求端打转。2025 年 10 月，四中全会提出要改革“开发、融资、销售”三大制度，推进现房销售——第一次从文件上承认房地产当前面临的问题是在制度本身。2026 年 7 月，中央有关会议第一次把住房列入大宗耐用消费品，而且放在首位，稳楼市纳入安全屏障。然后是 8·28，再是 9·29。

8·28 三制：每一条对应旧模式的一个病灶

五部门集中发文，明确了三项基础制度：项目公司制、主办银行制、现房销售制。各位注意这三条的对应关系，它不是凑出来的，每一条精确对应旧模式的一个病灶：

项目公司制对应集团资金池——过去钱在集团层面腾挪，项目亏空没人知道；新的制度要求资金在项目层级封闭运行，钱不能再抽走。避免恒大式暴雷的悲剧再现。

主办银行制对应融资主体不清——过去一个项目七八家银行，敞口无法识别；现在谁放款谁负责。从制度上保证金融安全，边界可控。

现房销售制对应预售交付风险——对已实行现房销售的项目，盖好了再卖，购房者承担的预售交付风险显著降低。

这三条全部是开发规则的重建，没有一条是需求刺激。这就是我说它不是救市延续、而是制度准备的证据。

8·28 新政划的不是政策的句号，是时代的句号。增量时代要解决的是“怎么建得更快”，存量时代要解决的是“存量怎么流转、风险怎么隔离”——这是两套完全不同的规则。

新政发布 20 天之后，9 月 18 日国新办发布会，住建部明确住房和房地产发生“两个转变”——供求关系发生重大变化、行业进入存量时代。这不是分析师的判断，是主管部门的定性。证据是二手房占比：2020 年 27%、2025 年 46%、今年前 8 个月 52%——过半，官方口径里这就算进入存量时代。先有制度落地，后有阶段定性，印证了“8·28 新政是对存量时代的制度准备”这个判断。

9·29 贴息：工具切换的必然

8·28 之后，央行财政部国家金融监管总局联合发文出台 9·29 购房贴息政策。对符合总价及面积条件的首套商贷，财政贴息一个百分点、最长五年、规模不设上限。表面是又一次需求端支持，实际上是政策工具箱从金融让利切换到财政直补。

为什么说这是工具切换的必然？因为利率工具可发挥空间有限，LPR 连续 16 个月没有调整；居民在主动去杠杆，前 8 个月住户贷款减少 1.03 万亿，也就是说，利率再低，不借钱的人还是不借，货币工具就失效了，进入了所谓流动性陷阱。住房既然被定位为大宗耐用消费品首位，就必然要有财政配套。工具箱的切换是被现实逼出来的，政府的政策选择也是顺势而为。

小结：对政策效果保持审慎

政策效果呢？ 9 月全国商品房销售面积同比仍下降 22.6%，环比那点回升是季节性。政策密度是历史峰值，市场反应仍在低位。

这不是政策无效——8·28 改的是规则，规则的见效周期是年，不是月。靠利率和取消限购能释放的需求已经释放完了，剩下的要靠财政和制度慢慢做。需求对上述政策的敏感度在下降，边际效应递减，这恰恰说明制度端才是主线。

政策决定规则的走向，市场决定政策在各地的弹性。同样一份文件，落在杭州和落在大连，效果完全不同——根子在供求分化，后面会展开讲。

住建部 9·18 明确“两个转变”——供求关系发生重大变化、行业进入存量时代。这是定论，不是判断；判断可以讨论，定论是讨论的前提。8·28 就是给这个新阶段打的第一批制度地基。

规则变了。那么行业运行到什么阶段，是什么特征？

03

INDUSTRY STATUS

行业现状

规则变了之后，行业处在什么阶段。这部分主要是国家统计局最新公布的数据，看行业整体发展周期的情况。

投资、开工、销售：不是周期下行，是模式退出

重点看四个数：前九个月，开发投资 -20.6%，跌幅逐月扩大；新开工 -24.9%、竣工 -25.1%；销售面积 -13.2%、销售金额 -13.9%；到位资金 56813 亿元，同比 -21.6%，资金端同步承压。

这四个数说明的不是“市场差”，而是旧模式三条支柱同时失效。

增量时代这个行业靠三件事赚钱：土地增值、预售杠杆、规模周转。“土地永远涨”，“京沪房价永远涨”是一代人的执念和信念，所以开发商敢高价拿地；房子没盖完就能卖，所以敢加杠杆；卖得快就能覆盖资金成本，所以敢高周转快速复制。这三条不是谁设计的，是行业在快速城镇化和住房短缺的时代自然长出来的模式。

现在三条同时不成立，这就不是短期波动周期问题。短周期会回来，模式不会。所以投资下行、开工下行，不要理解为“熬一熬就过去了”——这是模式退出时的财务表现。思维要更新迭代，不要停留在旧时代。

价格：结构性修复是真的，但广度有限

国家统计最新公布的 9 月房价指数情况，一线城市新房环比自 3 月起连涨七个月，二手房修复快于新房。这是真实的修复，但只发生在一线和少数核心二线。我承认修复是真的，但房价的结构性修复不等于趋势反转。

一二手合计：市场没有消失，是载体换了

前面行业数据看起来都不太乐观，换个维度再看行业。住建部网签口径一二手合计成交 11.8 亿平方米，只微降 2.1%。同期新房销售面积降 13.2%。全行业市场交易总量基本是稳的，塌掉的是新房那一端。从全行业整体衡量，二手房占比过半，到 52.2%。

这个数据怎么看，跌的不是需求，是新房对需求的独占这个事情已经不存在了。这就是“存量时代”最朴素的定义——不是市场变小了，是市场换了载体。

小结与行业规律

我把这一部分提到规律的高度。任何国家的房地产都经历两个阶段：造房子的阶段，和运营管理房子的阶段。短缺时行业的任务是生产，衡量开工量、销售额、周转速度；短缺结束后行业的任务是经营与流转，衡量指标是出租率、现金流、资产流动性。

这个切换带来三个趋势：第一，核心能力从融资转向处置——增量时代最值钱的是拿到钱快速变现，存量时代最值钱的是把一笔不良资产算清楚、管起来、退出去。第二，定价的锚从预期转向现金流——不是大家变保守了，是定价机制换锚了。第三，参与主体从开发商转向专业机构——生产商随生产任务结束退到台后，接替的是能持有、能运营、能处置的机构。

看懂这三条就知道：今天所有困难都是行业换轨的正常摩擦。真正的风险不是行业下行本身，是还在用上一套办法应对下一套规则。

行业位置和态势看清了，城市层面又是如何分化运行？接下来我们重点看一下克而瑞对核心 50 城供求数据的监测和分析。

04

TOP 50 CITIES

重点 50 城供求

总量与流量：供给收缩是基调，需求端还在寻底

以重点20 城为一二手总量观察窗口，二手主导地位继续强化，9 月成交占比升至 69.1%；三季度末新房供应集中放量， 9 月供应量相对 7、8 两月，环比翻倍，但收缩基调未变；新房成交三季度环比降 26%——“金九”成色不足。二手成交同比 +6.7%，韧性显著优于新房——替代效应延续。

能级、价格与后续供应

能级结构：一线最稳、二线体量最大、三四线环比转增——能级标签在今天是失效的，稍后就会证伪它。价格：一线高位盘整、二线温和上行、三四线以价换量。从土地角度看后续供应：9 月土地供应集中放量，四季度的入市压力在积累。

库存与去化：先把事实摆出来

狭义库存 3.02 亿平方米，同比下降 6.7%，比 2023 年初降了近两成。城市层面，广州、北京降得多，深圳逆势升。去化周期 26.9 个月，同比拉长 18.8%。

看这张去化周期风险地图——大连 69.3 个月、哈尔滨 64.5、沈阳 58.2，都在 56 个月以上。再看一组对照：同样是弱二线，这三个城市挂着同一个能级标签，去化周期却差了 11 个月；一线内部，北京 30.5 个月排在严峻档，上海只要 18.8个月。

能级标签解释不了这个差距。什么能解释？

三档分层与变化速度：城市分析的正确打开方式

第一，按去化周期三档分布，不按能级。18 个月以内健康，18 到 30 承压，30 以上严峻。严峻档里有成都、大连、哈尔滨，也有北京——30.5 个月。能级标签会骗人，去化数据不会。

第二，周期的绝对水平和变化速度是两个独立维度。杭州周期 11.3 个月，非常健康，但杭州 9 月成交同比下降 41.4%。周期短不等于需求强——短去化周期可能来自供应收缩，必须单独看成交趋势。

第三，看代表城市的四类画像——同一档位里，有的城市是流动性好，有的是供应断流，城市之间的差异远大于能级之间的差异。

代表城市里点两个：大连——去化周期 69.3 个月，全样本最高，接近健康线的四倍；按现在的成交速度，现有库存要近六年才能消化，这是 50 城里退出难度最大的一个。杭州正好反过来——11.3 个月的健康区间，却是恶化最快的城市之一（同比 +40.8%）。静态位置和变化方向，必须分开看。

小结：揭晓答案

现在回答刚才的问题。50 城库存 3.02 亿平方米，同比下降 6.7%，去化周期 26.9 个月，同比上升 18.8%——两个数同时成立，只有一个解释：分母降得更快。

库存规模确实在降。但让供应降到成交之下的，不是需求的恢复：月均去化还在下降，是供应端先收缩了。所以这是减法做出来的改善，不是加法做出来的改善——分子分母一起缩，剩下的存量按今天的成交速度，仍然要 27 个月。

落到各位的决策上，三条结论：

第一，抵押物的估值锚要换。二手房占一二手成交的 69%，真正决定房价的是同小区最近的二手房成交价——继续锚新房备案价，会系统性高估。

第二，区域投资额度的依据要从能级换成去化周期。能级标签和流动性已经脱钩——看两个事实：杭州和大连同属二线，去化一个 11.3 个月、一个 69.3 个月，差了六倍；再看能级倒挂，一线北京 30.5 个月，比二线杭州的 11.3 个月还长一倍多。能级低的城市未必难卖，能级高的城市未必好卖。按能级配额度，等于把完全不同流动性的资产放进同一个风险等级。

第三，不同城市用不同的逻辑——周期短的城市赚周转的钱，库存中等的赚运营的钱，库存重的赚改造重组的钱。城市指标只能初筛，最终决策要落到板块成交、资产价格和你的资金期限。

库存降了，压力没降。继续看这些变化怎么传导到特殊资产。

05

DISTRESSED ASSETS

特殊资产与法拍

观察口径

前面我们梳理了 8·28 政策的脉络以及行业、新房二手房市场的运行情况和特征。下面我们再看一下特殊资产市场。

口径

银行对公不良债权是债权口径，困境企业不动产主要走协议转让和债务重组，司法拍卖是资产进入司法处置后的公开成交；三者相互关联但范围不同，法拍既不是前两者的子集，也不是它们的总和——它还包含个人按揭、经营贷、民间借贷等来源。它只是若干条处置通道中的一条，但也是唯一一条公开、连续、可监测的。所以这里讨论的所有量价结论只在这个窗口内成立。

传导路径：政策分析的终点是两笔账

8·28 改变的是项目的资金安排和回款节奏，落到三类资产状态上处置策略有所不同：已建成住宅看同区位二手比价；土地与在建工程看能不能续建、钱从哪来；经营性物业看运营现金流和退出估值。

法拍房市场的四个特征

前三季度我只讲四个特征。第一，供给和成交同时放量，但成交宗数的增速快于金额增速。第二，效率仍然很低。第三，折价率约 74%，与上年基本持平。第四，住宅是绝对主力。住宅在不良资产市场算是相对的“优良资产”。

存量时代不良资产市场的四条逻辑

把这些现象放在一起，我给各位四条存量时代不良资产市场的发展逻辑：

第一条，资产供给从脉冲式变成常态化。前几年是房企暴雷带来的脉冲投放，未来供给会分散到居民端断供、经营性物业经营失败、地方平台资产盘活三个方向。供给不随房企出清结束而结束，它会变成一个持续存在的市场——这对在座各位是好事，常态化的市场才值得配团队、建能力。

第二条，定价机制从评估价锚定转向成交价锚定。过去问“评估多少”，现在必须问“隔壁楼上月成交了多少”。成交价对评估价 79% 这个比例稳定了一年多——锚换了，整套估值方法都要跟着换。

第三条，处置周期长期偏长，赚快钱的时代结束了。清仓率 24.1% 不是周期性冷淡，是买方结构变了——原来的买家靠周转，现在的买家靠测算和现金回收，决策链条天然更长。接受处置周期长，是这个行业的新前提。

第四条，专业化分工替代全能型玩家。尽调、定价、改造、运营、退出，一个机构很难五项全能。谁把自己最擅长的一环做深，谁就在链条上有位置。

所谓逆周期投资，前提是你有能力把一个周期长、非标准化的市场做细。

06

REDEVELOPMENT

存量改造与盘活

四类需求：先回答“谁在付费”

折价处置之外，存量资产还有一条出路：改造升级。但改造能不能成立，先看需求从哪来。四类：居住品质改善——老旧住房更新、加装修缮，人民的期待；租赁需求——长租与保障性租赁筹集，来源于政府政策的要求；消费与产业需求变化——商圈业态再定位、楼宇产品升级；城市更新政策——老旧小区改造、存量收购与保障房筹集提供退出通道。

一句话：有需求、有条件、改造后有使用者付费，价值提升才能兑现。没有付费方的改造，做得再漂亮也是成本。

四要素与两条路径

四件事缺一不可：需求匹配、区位条件、更新成本、运营能力。“价格足够低所以可以做”在当下并不一定成立——价格低只降低第一道门槛，后面三道不会因为你买得便宜而消失。

两条路径：直接处置——折价买入快速变现，周期短、确定性高，约束是流动性，因为当前清仓率只有两成；改造运营——以经营现金流和退出价值回收，空间在折价资产上，约束是周期长、依赖运营能力。两条路径没有绝对优劣，取决于城市供求结构、物业流动性和项目测算。

处置核验：价格不是谈出来的，是算出来的

这一行最贵的错误不是看错资产，是把顺序做反：先看好资产、先谈价格，再回头补测算。买入价是唯一能确定的东西，能卖多少、还要投多少、要多久，只能估算。把确定的先谈、把估算的放最后验证，亏损就是这么来的。

正确顺序是一条倒推链，三步。

第一步，能收回来多少。只用可实现收入，不用评估价也不用预期价——住宅看同小区最近的成交，经营性物业看扣掉空置和运营成本后的稳定净收入。评估价打几折只是起点，不是依据。

第二步，还要投多少。买入价只是其中一项，税费、欠费、腾退、修缮、续建、持有期利息都得进去。最容易漏的是时间——时间不是背景，时间是成本，而且常常最大。

第三步，倒推最高出价。收入减全部成本是净回收，用净回收覆盖投入和回报要求，倒推出价格上限。出价不是谈判的起点，是测算的结果。今天如果只记一句，记这句。

三类资产方法同一条，科目不同。住宅的四步里，真正决定成败的是第三步——时间与处置成本：腾退、修缮、持有、融资，最容易被当成零。

经营性物业多一层：收入不是现成的，要先验证现状收入，再判断改造空间。反过来先想改造后的租金、再倒推能出多少钱，就是拿预期当依据。有空间、没能力，等于没有空间。

土地与在建最特殊：收入端还不可算，所以四问不是测算项，是门槛项——能不能建、要补多少、融资能不能落地、怎么退出。这四问看着从左往右，实际要从右往左问：退出方式定了，产品方案才定；产品方案定了，才知道补多少、融多少；钱和融资落不了地，“能不能建”就没有意义。

先落实续建和融资条件，再谈价格。低买入价补不了没落实的续建资金——最典型的亏损：不是买贵了，是买完之后钱不够把楼盖完。

最后是情景纪律：基准按可验证收入算，压力把售价打折、退出延期都加进去。压力情景过不了，基准讲得再好也不做——这类资产亏钱，多半不是价格判断错，是时间被拉长。

最高可接受买入价由净回收、时间成本和回报要求倒推；先定上限、再谈出价，超出上限的报价不做。

框架解决“先看哪一类”，收益由项目级测算决定。持续跟踪四个指标：同城成交与库存、法拍成交效率、真实成交价格、资金到位。按这个顺序推进，判断误差最小。

07

Q4 OUTLOOK

四季度行业走势研判

四季度四个判断：量的修复仅在环比层面；价格稳中分化，一线稳、三四线以价换量；库存总量缓降但去化周期仍在高位；政策效果边际递减。

三个观察点：地方配套能否接续 8·28 与 9·29，决定需求端有没有二次释放；收储与城市更新的落地速度，决定库存去化能不能实质推进；二手房占比若继续抬升，新房以价换量的空间会被进一步压缩。

对于特殊资产市场而言，总结三句话。

第一句，交易机会在增加。法拍成交增长三成以上，住宅接近五成，可挑选的标的明显变多。存量时代的处置窗口已经打开，而且不会关上。

第二句，退出环境仍然明显分化。杭州、重庆的周期在 11 到 19 个月，北京 30.5、深圳 22.9、广州 25.9，弱二线 58 到 69 个月——全物业清仓率只有 24.1%，退出效率是硬约束，不会因为标的变多而改变。

第三句，现有数据不足以证明收益普遍改善。住宅均价降 8.2%，成交价对评估价约 79%，与上年基本持平。折价稳定不涨，说明买方报价纪律在形成，也说明指望折价收窄赚钱不现实。

所以结论明确：积极拓展和筛选项目，资金投入以真实成交、完整成本和退出期限为约束。

8·28 新政之后，这个行业不再奖励胆量，开始奖励处置能力。谁能在别人算不清账的时候把账算清楚，谁的逆周期才是真的逆周期。

谢谢各位。

IN THE END