宁王AB面：好业绩，坏天气

作者 | 于米

当一个行业来到增长速度开始放缓的阶段，最头部的公司往往会遇到一种复杂的处境：它仍在赢，但赢这件事开始产生副作用。客户要分散风险，同行要抢订单，市场要为未来三年的压力提前定价。

这正是“宁王”的现状。

10月20日，宁德时代发布第三季度财报，期内营收1652.21亿元，同比增长58.58%；净利润212.46亿元、同比增长14.54%。但“去宁化”的声音阴霾未散，股价也尚未回到巅峰。

它仍然是无可争议的第一，但市场对另一个问题也开始投入更多关切：它还能以多快的速度、多高的利润率保持这个第一。

▌“宁王”没有伤筋动骨

从财报披露的信息看，今年第三季度，宁德时代基本盘依然稳固：

营收1652.21亿元，同比增长58.58%；净利润212.46亿元，同比增长14.54%，相当于在这个季度里平均每天净赚2.3亿。今年前三个季度，宁德时代营收同比增长56.19%至4421亿元，净利润同比增长31.6%至645.3亿元。

宁德时代的第二曲线亦稳步增长：今年上半年，储能业务增速继续跑赢了动力电池，海外业务的毛利率比国内高出近9个百分点。截至9月30日，账上的现金3698亿元，足以抵御可能发生的行业风险，或在任何一个新方向上重仓下注。

但与此同时，股价走出了相反的态势。相比起5月7日的最高点，宁德时代在A股的股价已经下跌了超过40%。

今年三季度，全球科技股经历了一轮恐慌性抛售，估值中枢整体下移。作为创业板最重要的权重股之一，宁德时代不可能置身事外。但市场需要一个更具体的原因，恰在此时被舆论推上风口浪尖的“去宁化”，成为看起来最合理的解释。

6月，全新理想L8全系切换欣旺达，宁德退出该车型。9月，理想汽车宣布全系自研电池，部分主力车型如L8、L6以及纯电车型i8已经开始搭载。同月，小米“龙甲电池”发布，搭载于两款澎程车型，电芯由中创新航和欣旺达供应，宁德时代缺席。小鹏已将第一大电池供应商换成中创新航，部分高端长续航车型仍保留宁德。

几家客户先后改换门庭，很容易在市场上拼出一幅“行业老大正被客户集体抛弃”的图景。

但如果把数据展开看，会发现这个结论经不起推敲：

小米SU7和YU7仍保留宁德多供，问界、尊界等主力高端车型继续与宁德合作。吉利系维持“四四二”格局，40%自供、40%宁德、20%其他品牌，宁德是最大外部供应商。广汽、长安等自研电池的车企，宁德电池仍在供应关键车型。

在中低端走量车型上分流二供、在高端旗舰车型上牢牢绑定宁德，仍是多家车企当下的共同选择。所谓的“去宁化”，不是与宁德时代分手，而是重构多元的供应链体系。

事实上，部分客户点状流失的“去宁化”，尚未能让“宁王”伤筋动骨。

动力电池联盟数据显示，1-8月，国内新能源车销量同比增长10.7%，宁德时代动力电池装机量同比增长22.5%，市场份额44.7%，同比增加2个百分点。

另据SNE Research，1-8月，宁德时代的全球动力电池装机份39.4%，同比提升1.7个百分点。今年上半年，普遍搭载于高端车型的国内三元锂电池装车量，宁德时代仍占据75%以上份额。

在国内乘用车业务之外，海外业务和储能业务的毛利率分别约为30%和24%，均高于动力电池主业；据机构拆分测算，国内乘用车对宁德时代整体毛利的贡献，实际上不足四成。

那么，被市场放大的恐慌情绪，究竟源自哪里？

答案之一是未来的不确定性。2026年9月起，国内电池消费税开征；2027年1月起，出口退税归零；碳酸锂价格从近两年最低点的六万左右涨到接近二十万一吨；下游新能源汽车进入存量竞争阶段，动力电池行业即将走向出清。

这意味着宁德时代过去的估值逻辑开始松动。

▌王的代价

不得不承认，宁德时代是乘着风口出生、吃尽增长红利的一家公司。

2011年，宁德时代成立于中国新能源汽车产业启动前夜。此后十数年，凭借起步早、规模大、技术积累多的优势，以及极其严苛的质量管理纪律，这家公司做出了行业公认最好的电池，“宁德时代”四个字几乎成了安全、品质与确定性的代名词。

2017年，宁德时代的市场份额首次超过松下和比亚迪，登顶全球第一。2020年，宁德时代签约特斯拉，将几乎所有的主流车企列在了自己的客户名单之上。2021年，宁德时代成为创业板首家市值破万亿的公司。

一家做B端大客户生意的公司，还凭借在C端用户中强大的品牌心智筑牢了护城河。

尼尔森IQ 9月发布的调研报告显示，37.1%的新能源车主和潜在客户表示，如果新车没有搭载宁德时代电池，会削弱其购买意愿。整车厂也意识到这件事的价值，新品牌、新车型在建立信任的阶段，往往会主动把“搭载宁德时代电池”写进宣传物料。

占到近四成市场份额后，宁德时代的每一次定价、扩产、每一个客户的选择，都会被放大成行业信号来解读，甚至每一款没用宁德电池的旗舰车型都会引发关注。

每当新能源汽车行业日子不好过，宁德时代的高毛利便格外显眼。一组被多次引用的数据是，今年上半年，22家国内车企一共赚了334亿元，整体利润率2.2%，同期宁德一家就赚了433亿。甚至有车企将利润低的原因归咎于宁德的电池贵。

在电池占整车成本30%~40%的情况下，车企不得不重新审视自己的供应商体系，寻找更能够降本增效的路径。

对车企而言，多元化的策略很清晰：引入第二、第三供应商，通过比价降低成本；通过参股、合资建厂的方式锁定产能，保证供应安全；自研Pack与BMS，把电池包的结构设计和电池管理系统掌控在自己手中。这意味着不因单一供应商断供而停产的安全底牌、更强的议价能力和掌控权。

对宁德时代而言，这同样意味着业务结构的优化：客户越来越分散，失去任何单一客户都不至于引起剧烈波动；海外装车份额33.7%，用更小的营收占比拿到了超过国内的毛利率；储能业务增速达到87.5%，正在成为对冲国内动力电池行业变化的另一个主引擎。

与其说这是一场“去宁化”的围剿，不如说是一次双方默认的必然松绑。

▌王座之外

在车市价格战最激烈的阶段，宁德时代没有跟进降价。

宁德时代董事长曾毓群曾在公开场合表示，宁德时代撑起了锂电行业的价格穹顶，避免恶性的价格竞争，“如果我们降价，那电池比光伏还惨”。

宁德时代不降价，恰恰给了二线厂商生存空间：有价差就能抢到订单，活下去、扩大产能、赚取更多利润。今年上半年，亿纬锂能归母净利润同比增长超过一倍，国轩高科同比增长278%。

在某种程度上，“去宁化”对宁德时代自身也并非都是坏事。

事实上，在即将到来的几重压力（消费税、出口退税、锂价波动、行业出清）面前，靠规模扩张撑起利润这条路的剩余空间已经不多了，死守旧战场并非捍卫王座最好的方式。

曾毓群在多个场合反复说过一句话：宁德时代不是一家电池公司。

国内乘用车仍然是宁德时代的重要业务，但已不是最赚钱、最有增长潜力的业务。

2026年，中国新能源汽车市场进入存量竞争阶段，同时海外车市明显回暖。全球新能源车渗透率约20%，卡车小于10%，船和飞机更少，这都是宁德时代试图触及的增长边界。

为了锁定高毛利的海外需求，宁德时代的海外重资产正在加速落地。德国图林根工厂2025年已盈利，年产能14GWh。9月22日，匈牙利德布勒森工厂（欧洲最大电池基地）电芯试生产。9月，在挪威奥斯陆开设欧洲最大NING SERVICE体验中心，占地8000平方米。

宁德时代的钠离子电池按计划在今年四季度进入量产，全球市场份额领先第二名超15个百分点的储能业务，提供了确定性更高、生命周期更长、盈利更丰厚的增量空间，同时也是能够长期运行的能源基础资产。

还有被认为前景更加广阔的算电协同。虽然向数据中心、人形机器人、算电协同等新方向的延伸还停留在出资名单和早期合作阶段，但宁德时代的确已经在布局。

这恰恰也是理解宁德时代的关键。

当外界还在争论“宁王”的宝座是否依旧稳固，这家公司已经不再只是执著于捍卫王座，而是把目光同时投向另外的方向，试图将自己定位于未来的能源系统基础设施公司。

三季度财报看的是过去，它能证明宁德时代还在赚钱、还在涨份额，还没有失去任何一块不可替代的领地。但更重要的是，在估值压力与客户博弈的双重挑战下，宁德时代如何重定市场锚点，才是它真正要交出的答卷。

旧的“宁王”正在退场，新的零碳巨擘尚未成型。王座空悬的时间窗口，既是考验，也是它重新定义自己的机会。