日本地产泡沫深度复盘：东京地价曾暴跌80%，地产股领先全国房价6年见底

文｜投资者内参 马振阳

10月25日，中信建投证券发布专题研报《出清与重估：日本地产泡沫破裂后的修复之路》，系统复盘日本房地产泡沫破裂后的漫长调整过程，并对中国房地产市场当前所处阶段作出判断。

日本房地产泡沫破裂后，并未出现V型反弹，而是经历了长达十余年的下跌。东京商业地价从1991年高点至2005年低点，累计跌幅超过80%，此后又在底部徘徊近十年。即使经过三十余年的调整，日本全国地价仍未恢复至1991年的水平。

值得注意的是，日本房地产股票的见底时间明显早于房价。2003年4月，日本地产股率先见底，领先东京房价约9个月，领先全国房价约6年。此后的修复行情中，部分龙头房企股价涨幅甚至超过10倍。

对于中国房地产市场，中信建投认为，当前房地产量价与出清进度介于日本1998—2002年之间，而政策姿态已提前至日本2002—2003年阶段。

日本地价暴跌80%，此后又在底部徘徊近10年

日本房地产泡沫形成于20世纪80年代。在长期宽松货币政策和信贷扩张推动下，日本土地价格持续上涨。1985年至1992年，日本国内银行房地产业贷款余额从20.1万亿日元增至53.2万亿日元。但随着日本央行1989年开始加息，以及1990年房地产融资总量规制落地，房地产泡沫迅速破裂。

日本房地产随后的下跌可以划分为三个阶段：1991年至1995年的初跌期，东京商业地价累计下跌49.3%，但市场普遍认为只是正常调整；1997年至1999年的危机加深期，金融机构接连破产，银行信贷持续收缩；2000年至2005年的二次探底期，房地产价格继续下行。

至2005年三季度，东京商业地价指数较1991年峰值累计下跌80.4%。此后又在底部徘徊近十年，直到2013年日本实施大规模货币宽松政策后，才逐步开启新一轮上涨。

与此同时，日本房地产开发规模长期萎缩。住宅新开工量从1990年的170.7万户，下降至2009年的77.5万户，到2025年进一步降至71.1万户，再创历史新低。

即使经过此后多年的修复，日本全国地价仍未回到泡沫破裂前的水平。 截至2026年3月，以2010年3月为100计算，日本六大主要城市商业地价指数达到169.1，而全国仅为94.3。全国商业地价在经历三十余年的调整后，仍未恢复至1991年的水平。

2002年成为日本房地产修复的关键转折点

日本房地产长期调整的重要原因之一，在于不良债权处理迟缓。泡沫破裂后，尽管日本央行持续降息，但银行资产负债表遭到严重破坏，金融机构放贷能力和意愿不足，低利率政策未能有效推动房地产市场恢复。

真正的转折出现在2002年。日本推出《金融再生计划》，对主要银行实施资产特别检查，要求在两年内将不良贷款率减半，并推动不良资产集中处置。数据显示，日本主要银行不良贷款率从2002年的8.4%，下降至2006年的1.5%。到2004年，银行体系对中小企业的信贷供给开始恢复扩张。

除了不良资产出清，日本还建立了房地产证券化退出机制。2001年，日本房地产投资信托基金（J-REIT）市场正式启动，为房地产企业提供了新的融资和退出渠道。开发商可以通过持有、运营物业产生租金收入，再将成熟物业装入REITs，实现资金回笼。

日本房地产的修复，并非单纯依靠降息，而是不良资产出清、房地产金融制度完善与宽松货币环境共同发挥作用。

地产股领先房价6年见底，龙头股最高上涨超10倍

日本房地产市场修复的另一个特点，是资本市场的见底明显领先于实物房地产市场。

2003年4月，日本地产股率先见底；2004年1月，东京房价见底，比地产股晚约9个月；直到2009年4月，日本全国房价才最终见底，比地产股晚了约6年。

在2003年至2007年的房地产股票修复行情中，三井不动产股价最大涨幅达到497%，三菱地所达到454%，住友不动产更是达到1110%。同期，日经225指数最大涨幅约128%。

不过，房地产股票的上涨，并不意味着日本房地产行业重新回到泡沫时期。此后的市场修复呈现出一个明显特点：核心城市房地产价格不断上涨，但全国房地产开发规模持续萎缩。

2025年度，东京23区新建公寓平均价格达到1.3784亿日元，连续三年突破1亿日元。但这种价格上涨并未带动全国房地产开发规模重回高峰。2025年，日本全国住宅新开工量仅为71.1万户，不及1990年峰值的一半。

经历数十年调整后，日本房地产的修复更多集中在核心城市、核心资产以及具备持续运营能力的头部企业，而非整个房地产行业的全面复苏。

中国房地产政策类似日本2002—2003年阶段

在复盘日本房地产调整历程后，中信建投将研究重点转向中国房地产市场。

报告认为，中国当前房地产量价与出清进度，介于日本1998—2002年之间，但房地产政策已经进入类似日本2002—2003年的阶段。

2026年8月28日，中国多个部门集中出台房地产新政，覆盖商品房销售、房地产信贷、资本市场支持等多个领域。

其中，商品房销售制度改革提出，新出让土地的商品住房项目优先选择现房销售，仍实行预售的项目需要完成主体结构封顶，购房款全部纳入监管账户。信贷方面，个人住房贷款最长期限由30年延长至40年；资本市场方面，支持上市房企再融资、并购重组，以及通过REITs等工具盘活存量资产。

这些政策意味着中国房地产正在从过去依赖高杠杆、高周转和预售融资的发展模式，转向更加重视项目资金管理、交付保障及存量资产运营的新模式。

不过，中国与日本存在明显差异。中国银行体系以国有银行为主，房地产风险处置更多通过房企债务重组、项目层面处置等方式展开，与日本1990年代末大规模金融机构破产的情况不同。

对于房地产股票市场，未来需要关注两项关键确认信号：一是房地产出清进入收口阶段，包括房企债务重组完成、收储规模化落地；二是房地产资产新的估值体系逐步建立。

在上述条件得到确认之前，房地产股票市场的机会仍可能主要表现为政策催化和数据改善带来的波段行情，而非全面趋势反转。