中金公司，失意的六年

出品 | 妙投APP

作者 | 刘国辉

编辑 | 丁萍

头图 | 视觉中国

10月29日，中金公司股价跌停。

引发市场担忧的，是当天新增股份上市流通。因换股吸收合并东兴证券、信达证券，中金公司新增发行31.04亿股A股，其中11.36亿股于10月29日上市流通，剩余19.68亿股仍处于限售期。合并原本是为了做大规模、补强业务，但市场首先担心的，却是流通盘扩容带来的抛售压力。

算上这次跌停，截至10月29日收盘，中金公司今年以来累计下跌21.99%。

这样的表现，几乎是中金上市六年以来的一个缩影。

2020年，中金公司顶着"投行贵族"的光环登陆A股，又恰逢牛市，上市当年股价一度翻倍。但谁也没想到，此后的六年，中金逐渐失去了往日的风光。

（图表来源：Wind；中金公司近六年股价表现）

2021年至2025年，中金股价仅有两年小幅上涨，其余年份均下跌，五年累计跌幅约53%。相比之下，同期中信证券上涨15%，华泰证券上涨51%。

如今，中金终于迎来了一次改变局面的机会。

10月19日，东兴证券、信达证券正式终止上市，中金吸收合并两家券商迈出关键一步。合并后，中金的资本规模和行业地位有望明显提升，但新增资本能否转化为更强的盈利能力，仍然存在一些不确定性。

一边是规模扩张、行业地位提升，另一边却是股价持续低迷。

那么，中金失去的六年，能靠吞下两家券商追回来吗？

吞下两家券商，中金为什么还是涨不动？

从规模来看，合并确实让中金向前迈出了一大步。

按照2026年半年报数据模拟测算，合并后的中金总资产约1.25万亿元，排名行业第四，仅次于中信证券、国泰海通和华泰证券；净资产约1960亿元，同样位居行业第四。

营业收入方面，合并后的模拟收入约273.90亿元，排名行业第四，仅次于中信证券、国泰海通和广发证券。归母净利润约95.19亿元，仍然只排在行业第六位。

这就出现了一个值得关注的反差：中金合并后的资本和收入规模明显提升，盈利排名却没有同步跃升。原因在于，信达证券和东兴证券虽然能够补充中金的资本和业务资源，但两家公司的盈利能力相对偏弱。

从最新业绩来看，2026年前三季度，信达证券实现营业收入33.05亿元，同比增长9.48%；归母净利润12.88亿元，同比下降4.83%。东兴证券实现营业收入34.85亿元，同比下降3.47%；归母净利润16.11亿元，同比增长0.75%。

两家公司的经营表现总体比较平稳，但增长能力并不突出。

更重要的是资本回报率。

Wind数据显示，今年上半年，中金公司的净资产收益率为6.4%，而东兴证券、信达证券分别为3.07%和3.88%。

这意味着，如果合并后两家公司的资本运营效率没有改善，低ROE资产并入中金，就可能拉低新公司的整体资本回报水平。与此同时，本次合并还将使中金新增约31.04亿股股份，股本明显扩容。

对于券商股来说，市场不仅关注营收、总资产和净资产规模，更关注每股收益、ROE以及资本能够创造多少利润。

即便合并后净利润总额增加，如果新增利润不足以匹配扩张的股本，每股收益就可能被摊薄；如果新增净资产无法带来相应回报，ROE也可能下降。

因此，合并让中金变大了，却还没有证明中金会变得更赚钱。这也是市场不愿意立即给予合并溢价的重要原因。

另一个值得注意的问题是股东结构。

本次交易完成后，中国信达、东方资产将成为中金的重要股东，持股比例分别约为16.76%和8.03%。

两家股东均具有不良资产管理业务背景。未来如果出于聚焦主业或资本安排的考虑调整持股，也可能形成一定的减持预期。不过，这仍属于潜在风险，不能直接视为必然发生的股份出售。

从历史上看，中金确实曾经受到重要股东持续减持的影响。

2018年成为中金第二大股东的海尔集团旗下金融平台海尔金盈，在2022年股份解禁后持续减持。经过五轮减持，最终实现清仓，累计套现约142.68亿元。

此后在2025年，腾讯、阿里也先后减持中金H股。这些减持行为可能对投资者情绪和股价形成一定压力。但股东减持毕竟只是影响股价的因素之一。决定一家券商能否获得长期估值支撑的，仍然是盈利能力和资本回报。

实际上，中金的股价表现长期弱于部分头部券商，更深层的原因还在基本面。这也解释了为什么汇金推动如此大规模的券商重组，市场却没有表现出足够的兴奋。

资本市场真正担心的，并不是合并能否完成，而是三家券商的资本和业务整合之后，能否产生超过原有水平的盈利能力。

要判断这一点，首先需要回过头来看，中金过去几年究竟输在哪里。

时不利兮骓不逝

与其他公司相比，上市后中金公司业绩增长略差一些。这是股价不及其他头部券商的底层原因。

拿完整年度来对比，中金公司2025年营业收入284.81亿元，归母净利润97.91亿元，与2021年301.31亿元的营收、107.78亿元的净利润相比，五年中均有一定下降，下降幅度分别为5.4%和9.15%。

相比之下，在相同周期内，其他头部券商营收大多有所下降，但净利润还是增长的。如规模大于中金的公司中，中信证券2025年营收相比于2021年，下滑了2.2%，但盈利增长了30.2%。

华泰证券营收下滑了5.5%，但盈利增长了22.7%。与中金多年处在同体量、同阵营的公司中，招商证券营收下滑15%，盈利增长了6%。更有甚者，中国银河营收下降了21%，盈利增长了20%。广发证券表现较好，营收增长3.6%，盈利增长26%。

对比下来，自中金A股上市这五年多以来，头部券商中，剔除了业绩暴雷被合并的海通证券，中金的5年长期业绩较差一些，是唯一一家营收与净利润均下降的头部券商。

今年上半年，A股行情较好，中金公司业绩也不错，营业收入193.02亿元，同比增长50.47%；归母净利润81.99亿元，同比增长89.35%。其中自营业务营收增长40%，投行业务增长了75%，经纪业务增长了54%，都非常强劲，不过也是跟行情强相关。

今年上半年与上市初期的2021年上半年业绩相比，中金公司营收增长了33%，净利润增长63%。与排在前面的公司相比，中信证券增长幅度分别为32%和91%。华泰证券营收与净利润增幅分别为30%和51%。中金略好于华泰，净利润不及中信。

与同级别的公司相比，广发证券营收与净利润增幅分别为49%和98%，招商证券分别为53%和85%。中国银河增幅分别为11%和83%。

拿半年业绩来对比，中金的营收增长表现还可以，净利润增长表现略差。与前面完整年度的表现的对比结果大体相似。

中金上市后这几年增长不及其他头部券商，核心是行业大环境变化与中金本身的业务结构、能力结构，存在一定张力。而这样的张力在其他头部券商那里不那么明显。

从2021年至今，券商行业的五大业务线发生了明显变化。

首先是自营业务的结构变化。

自营是券商最重要的收入来源之一，也是影响营收波动的关键因素。2021年权益市场活跃时，券商自营业务中股票、权益类资产贡献较大。市场估值上行带来了较高的公允价值收益，一次性浮盈对营收和利润形成明显贡献。

此后，随着监管导向、风控要求以及市场环境变化，部分头部券商逐步降低方向性股票敞口，增加固定收益、高股息、客需型场外衍生品等业务配置。自营收入来源开始从较为依赖权益市场单边上涨，向票息收入、衍生品服务和多策略交易等方向转变。

这样的调整有助于降低部分方向性风险，但不同资产配置策略在各个市场阶段的收入表现差异仍然很大。

其次是投行业务下滑较多。

2021年投行业务仍处于鼎盛时期，全年沪深交易所A股累计筹资16743亿元。此后陷入熊市，融资收紧，投行业务持续下滑，到目前仍未恢复。2025年规模合计1.08万亿元，较2021年减少35%。今年前三季度，融资规模约7500亿元，较2021年差距还是不小，这对于投行业务收入影响较大。

财富管理业务也经历了类似变化。

2021年是权益公募基金销售较为活跃的时期，券商基金代销尾随佣金和资管管理费收入达到阶段性高点。之后权益基金规模缩水，尾随佣金下行；直到2025年财富管理回暖，但资管、代销收入整体仍未回到2021年水平。

相对来说，这几年有所上行的是经纪业务和信用业务。

2025年日均股基交易额2.05万亿元，较2021年1.14万亿元的日均交易高出了80%。平均净佣金率下降至万分之2，较2021年万分之2.8下降不到3成，因此还是有一定增量的。

信用业务也是如此，两融规模增长，余额从1.83万亿增长到2.54万亿，市场利率从6%左右降到4%左右，量增价减之间，总体规模有所增长。

也就是说，这几年里，相对较好的是经纪与信用业务，以及自营业务。财富管理仍未回到高峰期的规模，投行业务则下降压力最大。

在这样的环境之下，业务结构不同，券商的盈利表现自然会拉开差距。

多数头部券商以自营和经纪业务为主要收入来源，投行业务占比较低。例如今年上半年，中信证券和华泰证券投行业务收入占比分别仅为6%和6.5%，自营与经纪业务合计占比均接近80%。

而中金的强项在于自营业务和投行业务。其投行业务占比经过几年的下降后，在今年上半年仍达到15%，远高于其他头部券商。

中金的经纪和自营业务没有像其他头部券商一样实现增长，过去五年收入反而分别下降0.2%和8%。

这意味着，中金不仅受到投行业务萎缩的冲击，原本应该弥补缺口的经纪和自营业务也未能提供足够增量。

这是中金过去几年盈利增长不及部分头部券商的重要原因：原有优势业务受到压制，其他业务又没能及时接上。

具体来看，经纪业务和自营业务各有自己的问题。

经纪业务受到降费等因素影响较大。

公募降佣对机构经纪的定向冲击。中金公司以机构业务和研究服务见长，席位租赁是其经纪条线中弹性最大、辨识度最高的收入来源，因此该项收入的占比在头部券商中显得尤为突出。

此前中金的经纪业务结构中，机构席位租赁收入占比显著高于中信和华泰。2022年报数据显示，中金交易单元席位租赁收入在经纪业务收入中占比达到17%左右，而中信为11.6%，华泰为9%。这项业务是券商把自己在交易所的交易通道租给基金、保险等机构客户使用，并收取费用的一种业务，反映了券商的投研服务能力，也被称作"以研究换佣金"。

2024年7月公募基金交易佣金新规落地，交易费率封顶，且单家券商年度佣金占基金公司总佣金的上限由30%降至15%，机构交易佣金下滑，中金的席位租赁收入逐渐收缩。到今年上半年，中金该占比为8.77%，中信为7.83%左右，两者基本相当。这一过程中，中金明显受到政策调整影响更大。

同时财富管理转型对传统佣金的替代不足。2022年中金代销金融产品业务收入12亿元，到2025年收入为13亿元，增长有限，没能用管理费、手续费对冲交易佣金的下滑。今年上半年，在行情驱动下，中金代销金融产品业务收入约10亿元，同比有七成的增长。

不过目前相对于中信等头部券商，在财富管理上仍有不足。基金业协会数据显示，今年上半年，中信证券非货公募基金保有规模达到3800亿元，而中金公司加上中金财富合计规模只有1140亿元，远不及中信证券，距离华泰、国泰海通2500亿元左右的规模、广发证券2000亿元左右的规模也有较大差距。

客群方面，中金财富的营业网点高度集中于一线城市，二三线及中西部覆盖不足，在客户基础的广度上也弱于中信、华泰，限制了其在零售经纪领域的规模效应。

近几年部分券商资产配置情况

自营业务方面，权益行情启动、债市承压的2024-2025年，中金的自营资产中固收配置占比远高于权益类，债券规模差不多两倍于股票。这可能是公司的配置策略，比较稳健，却也意味着债券市场的不利波动，会被庞大的固收敞口成倍放大，另外在牛市中的收益也不及权益比例高的券商。

在A股行情不佳的2022-2023年，中金公司债券与股票的比例则分别为1.18比1，和1.11比1，权益占比不低，使得这两年自营收入有所下滑。

虽然中金自营中非方向性投资占比较高，但自营营收依然和股市高度相关。即便压降纯股票多头，依然有块权益风险敞口，包括交易账户（FVTPL）股票、基金多头，行情上涨带来浮盈，下跌直接公允价值亏损；科创板跟投与另类直投属于长期权益持仓，在IPO 市场活跃、新股上市估值高时浮盈兑现，市场下行，股权项目估值下调。

总结来看，中金过去几年增长不及部分同行，有明显的行业因素，也有自身业务结构和资本运用方面的原因。

一方面，最具优势的投行业务遭遇行业性调整，收入明显下降；另一方面，自营业务没有实现足够的增长，经纪业务受到机构佣金下降的冲击，财富管理和资管业务也尚未形成足以弥补缺口的增量。

这意味着，中金的问题不只是资本规模不够，还包括拿到资本之后，能否以更高的效率创造利润。

千亿净资本，能不能换来盈利反转？

虽然短期市场没有给予积极反馈，但从中长期来看，如果整合顺利，业绩还是会有较好的提升空间的，合并是中金提振业绩的核心契机。

其中两方面是比较立竿见影的。

首先是净资本大幅提升，打开了重资本业务的发展空间。自营和信用业务有望获得更高的成长。

中金在2020年A股上市后，一直没能进行股权再融资，使得净资本受限。中信证券则是在2019和2026年增发，2022年配股，净资本持续扩充。

作为中信金控旗下的核心企业，可以获得股东在融资上的支持。中金不同，大股东汇金旗下券商多家，头部就有中金、银河、申万宏源，资源不好分配。这使得中金是头部券商中净资本最低、杠杆率较高的一家。截止上半年，其净资本483亿元，排名第11位。

业绩远不及中金的东兴证券，资本金达到290亿元，信达证券净资本也达到252亿元。合并后中金净资本达到1025亿元，排在国泰海通、中信、银河、广发之后，居第五位。如果整合较好，自营和信用业务这样的重资本业务可以明显提升，投行业务也可以受益，因为跟投的空间也打开了。这将比较有力地提升净资产收益率。

东兴证券净资本是中金的60%，但营收只有中金的13%，主要就是其资产运营能力太弱。今年上半年数据来看，自营业务中，债券、债权投资规模523亿元，股票投资只有15亿元，权益投资能力低，使得营收能力较差。信达证券也是如此，债券、债权投资规模507亿元，股票投资只有3亿元。

权益自营不是有钱就能做，投研、对冲、交易团队能力短板是硬门槛，是最核心的能力约束。如果没有成熟的量化对冲、股指期权、场外衍生品对冲团队，股票头寸就是单向敞口。A 股熊市阶段，多头自营很容易单年把几年的固收利润吃掉。

信达、东兴的自营团队强项在债券交易、利率研判、信用债挖掘；权益投研、量化对冲、衍生品交易团队规模、人才储备、系统投入远弱于头部券商。

而非方向性自营门槛高，需要一级交易商资质、期权做市权限、高速交易系统、量化策略团队。很多中小券商就算想做权益类非方向性，拿不到资质、招不到成熟团队，只能放弃。结果就是，它们的权益自营只剩下两种选择：要么低仓位拿高股息，要么干脆不做。

合并之后，如果将信达、东兴证券的资产配置按照中金的比例进行调整，自营业务将获得很大提升。

其次就是中金的弱项，即资管业务，有望迎来不错的提升。

以往中金的资管业务主要是靠中金资管和中金基金，规模不大，带来的营收较低，对中金的业绩贡献不突出。中金基金目前非货规模1100亿元，居公募行业50位。这几年排名增长比较明显，2020年左右还在80名开外。

规模增长主要是靠与中金投行业务协同，发展REITs业务，中金投行深耕基建、国企客户，独家或优先输送优质原始权益人与项目给中金基金。目前中金基金该项业务排名行业第二位，仅次于投行业务同样强的中信证券旗下的华夏基金。

不过除此之外，中金基金的固收、权益业务都很一般，缺乏竞争力。合并之后，如果将中金基金、东兴基金、信达澳亚基金进行整合，非货规模可以超过2000亿元，进入公募行业前30名。而且结构上有一定的互补性。

信达澳亚在行业里排名64位，主动权益在中小基金公司中是相对不错的，权益类产品规模占比达到40%左右，能出一些不错的权益选手，冯明远是曾经的顶流基金经理，已经离职的李淑彦在周期方面做得也还不错，这轮科技行情中，刘小明管理的信澳业绩驱动是业绩与规模都不错的产品。

可惜公司平台小，不良资产行业背景的实控人难以给到很好的激励水平，以至于信达澳亚不好留人，冯明远多年一直处在离职传闻中，刘小明去年刚出业绩，今年年初就离职了，去了大平台易方达。信达澳亚加入中金后，平台变大了，如果保持人才培养机制，可能在权益领域有所作为。

东兴基金规模很小，行业排名在百名开外，实力有限，对于中金资管业务来说价值不大，唯一亮点是固收领域颇具风格的基金经理司马义买买提，以重仓城投债闻名，靠信用下沉获取较高相对收益，产品也成了网红基。多年这样操作没有明显踩雷，还是有一定风格的。不过这种策略的容量不够大。

总体来说，在重资本业务与资管业务上，中金有望获得一定突破。

投行业务上，中金本就是行业绝对头部，优势在于高端投行、跨境业务和机构服务，东兴证券在福建区域投行和财富管理有积累，信达证券在不良资产处置、困境企业重整等特殊资产投行领域优势突出。合并后形成高端投行+特殊资产的服务体系，实现业务互补。

经纪业务方面，营业网点从原中金的约245家增至约441家，大幅提升在福建（东兴）和辽宁（信达）等区域的覆盖密度，实现了从一二线城市向区域市场的下沉。零售客户规模预计也有提升。

因此合并理论上对于中金是有很大的业绩提升空间的，特别是整合东兴、信达较为充裕的资本金，新增净资本释放中金原有受限的衍生品、做市业务，是中长期最大弹性源，也是本次合并在自营上最核心的价值，提升资本使用效率和长期ROE中枢。这样将带来业绩的增长，以及行业排名的提升。

当然前提是整合顺利，且中金能实现对信达、东兴原有业务的全面赋能。

真正难的是把三家公司整合起来

目前从资本市场定价来说，并没有把整合良好后的业绩增长预期融入到定价中，这也是比较理性、谨慎的。三家都是国有券商，薪酬、职级、部门利益、属地管理差异大。

哪怕方案写得很好，人事摩擦、流程扯皮会拉长见效周期，合并大概率是慢变量，不是季度级的强业绩爆发。短期内股份增发，ROE拉低，是实实在在的。

整合做得好，是把两家低风险、低周转、低回报的自营资产，改造成固收打底、中性多策略增量、适度权益弹性的组合，让盈利更稳、资本效率更高。

确实不能过分乐观。过程会比较耗时间，不会很快兑现。自营是强团队、强系统业务，投资系统、风控系统、交易柜台、银行间/交易所交易权限、衍生品资质、估值模型需要迁移对齐，债券账户、衍生品账户、交易对手准入分批切换，整合周期要时间，不是交割完成当日就能切换策略。

后续可以观察过程中的人事变动，制度落地情况，自营、投行、资管等业务线的系统整合、人员整合情况。

整体判断，合并在监管层面、股东层面没有拦路虎，但业务、人事、考核、文化层面是硬骨头，很难短时间顺畅跑通。

中金、信达证券、东兴证券实控人都隶属于中央汇金体系，不存在大股东互相博弈、争夺控制权、反对合并的问题。

这次换股吸收合并，本质是汇金旗下券商资源的内部专业化重组，顶层目标很清晰：把信达、东兴沉淀的净资本，交给投研、资本中介、衍生品能力更强的中金，解决两家小券商资本闲置、能力短板的问题。

而且三家的能力禀赋天然有差异，理论上可以错位安排，不需要全员正面冲突。

在合并后，中金继续发挥权益投研、投行、衍生品、量化自营、跨境业务、机构客户等方面的优势，信达发挥传统固收、债券承销、不良资产联动优势，东兴发挥区域网点、部分债券业务、零售经纪的优势。不是把三套一模一样的投行、自营团队硬塞在一起，具备分工整合的基础，理论上可以保留各自优势板块，裁撤重复低效后台，减少冲突。

但卡点也比较明显。人事与职级、薪酬体系的鸿沟是第一大难点。中金市场化程度更高，自营、投行、研究条线薪酬弹性更强。

信达、东兴是传统国有券商体系，薪酬刚性、薪资天花板、绩效规则等差异大。大量部门负责人、分公司老总、业务骨干的岗位怎么安排，是个难题。国资体系下不会像市场化机构一样简单粗暴裁员、砍职级，人员安置是慢变量，会拉长整合周期。

在企业文化上，中金是投行文化、机构客户、市场化投研导向，信达自带 AMC 体系的风险处置、固收稳健文化；东兴是偏传统、偏零售、偏区域的老牌国资券商。同样一个投资机会，中金可能看风险调整后收益，信达优先看会不会踩雷。这种思维差异，磨合周期长。

总体来看，中金吸收合并信达、东兴，确实是改善长期竞争力的重要契机。但资本规模扩张只是第一步，真正决定重组价值的，是新增资本能否转化为更高的盈利能力。

过去几年，中金的困境是优势投行业务遭遇行业逆风，自营、经纪和财富管理没有形成足够强的增长补充。合并能够缓解其中的资本约束，却不能自动解决所有问题。

对于投资者来说，真正值得等待的，是合并后的每股收益和ROE能否持续改善。

中金已经获得了做大的机会，接下来需要证明的，是自己能不能变得更赚钱。

本文来自虎嗅，原文链接：https://www.huxiu.com/article/4901427.html?f=wyxwapp