谷歌暴跌、亚马逊失血、微软发债：AI 基建竞赛进入分水岭

这一周的财报季，微软、谷歌、亚马逊三大云巨头相继放榜，出现了多年来罕见的同框画面：云厂商的算力被客户排着队抢购，订单簿已经写到了2028年；而同一家公司的报表上，却赫然挂着多年未见的负自由现金流。

需求旺盛到“售罄”，现金紧张到“转负”，两组信号恰好说明这轮AI基建竞赛已经进入一个新阶段。

云业务全线加速，订单排到三年后

先看亚马逊。作为全球最大云厂商，AWS三季度收入459.8亿美元，同比增长39.3%，创下近五年最快增速，年化收入规模达到1840亿美元，增速已连续六个季度抬升。支撑这一数字的，是账面上5780亿美元的积压订单，同比呈三位数增长，较二季度末的4960亿美元又增加了800多亿美元。CEO Andy Jassy此前接受访谈时说得直白：2026年的产能已经售罄，2027年大部分被预订，2028年也有相当一部分拿到了客户承诺。

紧随其后的微软，数字同样超出预期。2027财年第一季度，公司营收922.8亿美元，同比增长19%，净利润366.3亿美元，增长约32%。本季微软首次单独披露Azure的绝对收入：单季331.65亿美元，同比增长48%，增速在千亿美元量级上不降反升，商业剩余履约义务（RPO）同比增长73%至6770亿美元。微软还透露单季新增了24个数据中心，这种交付节奏在历史上并不多见。

相比之下，谷歌云的增速最为陡峭。Alphabet三季度谷歌云收入307.1亿美元，同比增长超过一倍，积压订单达到5610亿美元。更难得的是盈利质量：谷歌云营业利润率达到36.2%的历史新高，营业利润超过上年同期的三倍。但Sundar Pichai的另一句话更值得注意：客户现在想锁定2027年的算力，“极其困难”。谷歌甚至一度租用外部算力，包括按月付费使用SpaceX的算力资源，来填补自己的供给缺口。

三家云厂商最新季度云业务收入同比增速。AWS为39.3%，Azure为48%，谷歌云翻倍以上。数据来源：公司财报

三家公司给出的口径不同，指向却是同一件事：AI算力的需求曲线远比供给曲线陡峭。云厂商过去担心的是产能建成后无人使用，如今担心的是产能建成后接不住订单。积压订单不是意向，是已签署的合同，它们把未来数年的收入提前锁定，也把交付压力提前摆上了台面。

资本开支竞赛下，现金流第一次告急

要把这些订单接下来，代价同样不小。亚马逊把2026年资本开支指引维持在约2200亿美元，仅三季度物业及设备支出就达到773亿美元，超出市场预期三成以上；Alphabet全年资本开支指引为1950亿至2050亿美元；Meta这家以广告为基本盘的公司，是本轮AI基建最激进的买家之一，将资本开支下限上调至1350亿美元，并明确2027年将继续积极投资；微软在财报后随即启动了至少250亿美元的发债计划，获4.6倍认购，这家软件巨头借此近八年来首次重返美国投资级债券市场。

自由现金流（*亚马逊为过去12个月口径，其余为最新季度）与年度资本开支指引。数据来源：公司财报

开支先行、收入后置，现金流量表的压力随之而来。亚马逊过去12个月自由现金流净流出423.6亿美元，而一年前同期还是净流入；Alphabet自由现金流为负90.7亿美元，连续第二个季度为负；Meta净流出21.2亿美元，是2012年以来的首次；四家中唯有微软仍保有186亿美元的正自由现金流。三位“现金牛”在同一季度集体失血，这在云计算诞生以来还是头一回。

有意思的是，投资者并未对负自由现金流一票否决。微软CFO Amy Hood表示将在“时机合适时”继续融资；Meta则设立了无投票权的C类普通股，为后续AI投入预留了理论上约7000亿美元的融资空间。管理层显然已经预判到，这轮基建周期的资金需求会远超经营现金流的承载能力，债务与股权工具正在成为标配。信用市场也在做出选择：微软的AAA债券订单蜂拥而至，而评级更低的科技债发行成本明显抬升，Meta的五年期信用违约掉期成本一度升至该合约有记录以来的最高水平，资金正在向确定性集中。

冰火两重天的市场判决

从10月21日盘后Meta率先放榜，到28日微软、谷歌同日放榜，再到29日亚马逊压轴，订单与现金流的故事讲完后，市场逐一给出了定价，而市场的判决相当悬殊。微软业绩全面超预期，盘后一度上涨6%，虽然次日随科技股整体回调小幅收跌0.16%，但整体平稳；Meta营收利润双超预期，AI购物智能体Muse上线六周、北美用户破千万是最大亮点，盘后一度涨超6%，但次日受巨额法律罚单和现金流转负拖累，收跌约7%，成为四家中唯一业绩超预期仍遭抛售的。

Alphabet则是另一番景象。营收、每股收益、广告收入三项核心指标集体不及预期，搜索业务增速从一季度的19%一路放缓至12%，管理层解释，汇率是最大单一拖累，叠加世界杯广告支出在二季度集中释放，AI模式查询激增但变现率尚低；再加上连续为负的自由现金流和87亿美元的非现金股权投资亏损，股价次日重挫12.64%，创下上市以来最大单日跌幅，并拖累纳指当日下跌1.38%。亚马逊尽管AWS再超预期，但线上零售仅增长2%、四季度指引中值偏低，加上持续为负的自由现金流，盘后一度跌超7%。

财报披露前后相关公司股价表现（微软、Meta、Alphabet为各自财报次日美股收盘，亚马逊为盘后跌幅收窄后水平，英特尔为盘后一度跌幅，三星电子为披露当日收盘，SK海力士为披露次日表现）。数据来源：公开市场行情

涨跌之间的分野，指向同一个结论：市场不再为“AI投入”本身付钱，只为“AI回报”付钱。市场的计较并非苛责：本轮AI收入里，相当一部分来自云厂商与AI公司之间的交叉订单，含金量需要打折看待；而GPU与数据中心的折旧年限若被高估，未来的利润表还可能承受额外压力。云业务增速高不再是护身符，投资者开始逐项检查：订单能否转化为收入，现金消耗能否被利润覆盖，传统业务的基本盘是否被AI侵蚀。谷歌的遭遇正说明，当云业务的爆发无法对冲搜索广告放缓的担忧时，市场会毫不犹豫地重新定价。

上游的超级周期：扩产浪潮下的冰与火

云巨头的扩产冲动，顺着产业链向上传导，最先受益的是存储厂商。SK海力士三季度营收104.6万亿韩元，首次单季突破100万亿，营业利润83.3万亿韩元，营业利润率高达80%，HBM4开始放量出货；公司预计存储短缺将持续到2030年，2027至2028年产能已有超过一半被长约锁定，并宣布了约100万亿韩元的股东回报计划。

三星电子同样创下历史：单季营收195.3万亿韩元，营业利润107.4万亿韩元，成为全球首家单季营业利润突破100万亿韩元的科技公司，DRAM均价环比上涨20%，HBM4销售额环比增长三倍。三星预计供给紧张将延续至2028年，同时将2026年资本开支上调约六成至84.4万亿韩元。两家的表态互相印证：存储环节的议价权已经完全回到卖方手中。

不过，同处这条产业链上的英特尔，日子并不好过。

三季度营收165.1亿美元、同比增长21%，数据中心与AI业务营收大增78%，创下15年来最快增速，每股收益0.52美元超出预期，但以色列晶圆厂10月的爆炸事故、PC市场疲软与内存涨价三重压力叠加，四季度营收指引仅为150亿至160亿美元，每股收益指引0.25美元，远低于市场预期，盘后股价一度暴跌逾20%。

同一条产业链，有人利润丰厚，有人连交付都成问题，短缺经济下的分化正在加剧。这轮景气同样漫过了中国产业链：国产DRAM厂商长鑫科技预计前三季度营收约2650亿至2700亿元，同比增长约七倍，归母净利润1310亿至1325亿元，同比大幅扭亏。

分水岭：从谁的模型强，到谁的电够用

把这一周的信号合起来看，行业的竞争逻辑正在发生位移。瓶颈已经从芯片本身，转移到电力、土地、冷却、并网审批和施工周期上，这些环节的扩张以年计，扩产速度天然追不上模型迭代的速度。Andy Jassy说2028年已锁定的需求“令人震惊”，Sundar Pichai说每家公司都希望手里的算力翻倍，本质上是同一句话：算力在可见的未来都是稀缺品。

面对短缺，各家的应对路径开始分化。亚马逊选择继续加码资本开支，用预建产能换取订单转化；微软双管齐下，一边自建数据中心，一边借助债券市场补充弹药；谷歌的取舍最有意味，Sundar Pichai明确表示谷歌云正在为DeepMind的前沿模型研发“让路”，主动放弃部分短期收入，同时把自研TPU推向外部客户，将芯片能力变现；Meta则在现金流转负的压力下，提前推动Muse的商业化，用订阅和交易抽佣让AI业务尽快自我造血。

对下游客户而言，短缺意味着三到五年的长约锁定和更高的价格，中小模型公司只能承受现货波动，行业准入门槛正在从技术能力变成资源获取能力。对上游而言，存储双巨头的纪录利润和英特尔的交付困境同时出现，说明产能兑现能力正在取代产能规划能力，成为新的竞争维度。

财报周留下的核心问题，不是AI需求是否真实，订单簿已经回答了这一点，而是回报周期能否被市场接受。

当三巨头同时出现负自由现金流，而股价反应截然不同时，市场的评分标准已经写明：谁能在现金消耗与收入兑现之间维持可信的平衡，谁就能继续拿到这场比赛的入场券。当然，这一判断也有隐含前提：倘若2027年新增供给集中释放，而广告等传统现金流同时走弱，已签下的长约能否扛住重新议价，将是卖方市场能否延续的试金石。2027年之前，算力大概率仍是卖方市场；2027年之后的故事，取决于今天的巨额投入能否按时变成报表上的收入。（本文首发钛媒体APP，作者 | 硅谷Tech-news，编辑 | 焦燕）

（本文数据来自各公司财报、业绩电话会及公开市场信息，截至2026年10月30日。）