亚马逊Q3：万亿AWS大饼，负现金流现实

来源：东哥解读电商

作者：金珊

亚马逊正在全力从一家全球电商公司转型为AI公司。当下的亚马逊更像一辆全速飞驰的赛车，零售业务是燃料，AI是疯狂转动的引擎。

引擎的轰鸣声越来越大，油箱的警报声也越来越刺耳。随着AI泡沫加剧，资本不想赌了。

美东时间10月30日盘后，亚马逊公布了2026财年Q3的财报。总营收同比增长12%，净利润同比下降2%，总体表现很平稳，但细看已经出现了一些裂缝。

一边是AWS依旧非常能打。增速高、赚钱猛。增速达到39%，连续6个季度抬升，是五年以来最快的单季增速；营业利润率也高达38%。管理层甚至在电话会上给出了“2027、2028年增速超40%、五到十年冲击万亿美元年收入”的图景。

另一边是现金流。过去十二个月自由现金流从上年同期的+148亿美元，坠入-424亿美元；单季资本开支772.6亿美元，管理层预告2027年还要“显著增加”。自由现金流净流出335亿美元，而去年同期为净流入13亿美元。

云业务的表现足够亮眼，未来的开支也足够吓退资本——最终，万亿规模的“大饼”没能抵过真金白银的开支。财报公布后，亚马逊盘后股价一度最多下跌11%，随后跌幅收窄至7%左右。

AWS订单做不完，烧钱也是真烧钱

AWS的增长和利润是真的，没做完的订单也是真的。但问题在于：收入要未来才能体现，成本却花在当下。这正是资本市场对这份“亮眼”财报态度冷淡的核心原因。

先来看AWS传递出来的信号。Q3净销售额459.8亿美元，同比增长39.3%，较分析师预期高出约1.3%。

Jassy在电话会上用了一个极具画面感的说法来描述需求的紧迫程度：“我们大约每14秒就安装一个AI加速器，而几乎在安装产能的同时，客户就把它们抢光了。”

待执行订单（backlog）还有5780亿美元，同比三位数增长；财富500强企业在Bedrock上的支出同比增长近7倍。

这些数字证明，AWS不是在讲一个空故事——需求是真实的，订单是锁定的，产能是售罄的。但想要把这5780亿美元的订单真正做完、变成收入，中间免不了持续投入。全年资本开支指引维持在约2200亿美元，Jassy明确表示2027年将“显著增加”。换算到每一天，这相当于每天约6亿美元的现金流出。

这个投入规模放在两年前是不可想象的。2023年，四大巨头（亚马逊、微软、谷歌、Meta）加在一起的总资本开支也就两千多亿美元，每家公司主业的现金流完全可以覆盖，对AI的投入就像拿零花钱做实验，失败了也不会伤筋动骨。但现在，亚马逊一家就已经逼近两千亿美元，今年四巨头合计资本开支预计达到7300亿到7500亿美元——这基本已经吃掉了九成以上的经营现金流。

换句话说，一家公司赚的钱，几乎又全砸进了AI基建，甚至要靠发债、发新股换钱，继续往里投入。

过去大家都相信AI是下一个互联网，短期看不到回报没关系，长期有故事有想象力就可以。但故事总要有兑现的一天，兑现的进度条可以用一个数字来衡量：目前四巨头能单独剥离、直接归因于AI服务的年化收入只有250亿美元，例如AWS的Bedrock、Azure AI、Google Cloud AI等。这是一个保守口径，不包含AI带来的云增长间接贡献和广告效率提升。

250亿美元是什么概念？这差不多只是资本开支的4%。也就是说，每花100美元做AI基建，立刻能直接收回的收入只有4美元。

那什么时候能达到盈亏平衡？高盛测算过，巨头们合计每年创造约3000亿美元的AI收入，才能勉强实现盈亏平衡。实际的250亿美元和保本需要的3000亿美元，完全不在一个数量级。这也解释了为什么资本市场的耐心正在快速消耗。

不过，AWS的高利润率本身是站得住的。支撑它的不是简单的规模效应——订单上来了、固定成本被摊薄了——而是一条更有结构性优势的路径：自研硬件降本+ Bedrock高毛利分销 + 推理占比提升 + 传统云基本盘稳固，四者共同作用的结果。

亚马逊对大部分数据中心产能拥有所有权或长期租赁，再加上Graviton、Trainium等自研芯片，确实形成了结构性成本优势。客户通过Bedrock调用Claude、GPT、Gemini等模型时，AWS既收基础设施费，也可能获得分销或分成收益——这类收入的锁定性不如传统多年期IaaS合同强，但毛利率更厚。

另一个重要信号是，AI推理收入已占AWS AI收入的一半以上。训练更像项目制，大单确认后收入陆续释放；推理则跟随客户的应用持续运行，和客户业务量绑定更紧。这意味着AWS的AI收入正在从一次性项目，向更持续、更可预期的使用量迁移。

高频带动低频，基本盘失速

在全力转型AI的叙事下，亚马逊零售业务的角色就是为AWS提供稳定的现金流。但这个“保底业务”看起来也并不省心——如果油箱的供给出了问题，引擎再强也跑不远。

因为北美消费者也变得理性了。零售目前面临的情况和国内去年很类似：要通过高频的即时零售和杂货品类去带动低频的电商业务，要多干累活，先把订单活跃起来。

先看整体盘子。亚马逊自营的“线上商店收入”684.7亿美元，同比仅增长2%，这是最近三年多以来的最低增速。虽然亚马逊解释说，这是因为今年会员日促销放在了二季度、去年在三季度导致基数偏高，但即便是把受影响的4个百分点加上去，6%的增速也谈不上快，更多是成熟业务的常规增长速度。

真正在狂奔的是生鲜和日常必需品。这类商品的增速约为商城其他商品的3倍，第三季度已占到亚马逊全部售出商品数量的约一半。超快配送服务Amazon Now覆盖全球450余个城镇与城市，订单量同比增长10倍；Prime会员当日达或隔夜送达的商品量超过15亿件。

Amazon Now是亚马逊在全球多个市场推出的“30分钟级”即时配送服务，核心是把生鲜杂货、日用必需品等高频商品放在离消费者更近的小型履约节点，实现分钟级送达。

和国内即时零售不一样的地方在于：买生鲜的，是一批高价值用户，他们不只是“买得勤”，更是“买得多、买得广”。

日常必需品购买量是7倍：使用当日达生鲜服务的客户，买米面粮油、蔬菜水果、肉蛋奶、纸品清洁等高频刚需商品的量，远高于不使用者。

非杂货品类花费是2倍以上：他们在生鲜之外，还会买更多零食、酒水、个护、母婴、宠物用品、家居日用等品类，且金额更高。

客单价和GMV贡献更高：生鲜本身毛利不一定高，但它能带动更高频、更多品类的消费，从而提升整体GMV。

美国消费者平均每周采购生鲜约1.6次，远高于图书、3C、服装等品类。亚马逊把生鲜纳入当日达网络和Prime权益后，用户在平台上的访问频次会明显提升——这正是“高频带动低频”打法成立的前提。

资本“惩罚花钱”

过去科技巨头的搜索广告、社交广告、软件订阅，都是先收钱后花钱的生意，现金流是天然的朋友。但现在，格局变了：

谷歌自由现金流上市以来首次转负；

亚马逊过去12个月自由现金流转负；

Meta季度自由现金流暴跌91%。

资本市场的态度也随之改变。之前资本是“奖励花钱”：只要公司能和AI的概念沾边、逻辑能说通，股价就会上涨，因为没有人想错过成长股。但现在资本变成了“惩罚花钱”：花出去的钱到底什么时候能收回、投入会不会拖垮整个公司，都成了考量的范围。AI的泡沫已经很明显了，现在没有人想被套牢。

接下来两三年，谁能把算力变成可量化的收入和现金流，谁才能重新赢回估值。

参考资料：

财联社：亚马逊财报会：高昂AI开支吓退市场，AWS万亿规模“大饼”也不香了？

华尔街见闻：亚马逊电话会：现金流“烧穿了”，但AI是“此生仅有的机遇”，AWS冲击万亿营收，零售业务被低估。