已通过聆讯，18A“核药第一股”要来了，背后站着茅台、国资

文 | 医线Insight，作者丨张小漫

10月28日，北京先通国际医药科技股份有限公司（简称“先通医药”）正式通过上市聆讯，距离登陆港股资本市场又近了一步。

这家成立于2005年的医药企业，如果顺利挂牌，有望成为港股18A板块具有代表性的核药上市公司，被市场称为18A“核药第一股”。

相比上市进展，更引人关注的，是先通医药背后颇为豪华的股东阵容。

茅台系基金、国调基金二期、北京市医药健康产业投资基金、国寿系资本、荷塘创投等机构相继现身。

一家业务颇为小众的核药公司，吸引了消费巨头旗下产业资本、国资基金以及专业投资机构的共同关注。

然而，资本青睐的另一面，是尚未走出亏损的财务状况。

根据聆讯后资料集披露的数据，2025年先通医药实现营业收入9921万元，净亏损却达到6.18亿元；2026年上半年，公司实现营收6125.4万元，净亏损进一步达到5.34亿元。

图片来源：先通医药招股书

一家收入刚刚接近亿元规模、仍需持续投入研发的企业，凭什么让资本持续买单？

答案或许藏在它所处的赛道里。在创新药产业寻找下一轮增长机会之际，一度相对冷门的放射性药物，正在从核医学科室走向资本市场的聚光灯下。

而先通医药的IPO冲刺，也为观察中国核药产业的商业化进程，提供了一个新的窗口。

一家核药公司，集齐了豪华投资人

从白酒到核药，茅台系资本的跨界投资，是先通医药此次IPO最有传播度的看点之一。

根据中国证监会2025年11月25日披露的境外发行上市及“全流通”备案通知书，先通医药拟参与股份转换的股东名单中，赫然出现了“茅台金石（贵州）生物科技产业基金合伙企业（有限合伙）”。

这表明贵州茅台不是直接投资经营一家核药公司，而是通过多层产业基金体系进行的股权投资。

2023年，贵州茅台出资参与设立茅台金石（贵州）产业发展基金。2024年6月，茅台金石产业发展基金等出资方又共同设立了注册资本15亿元的茅台金石（贵州）生物科技产业基金。后者正是先通医药股东名单中的茅台系投资主体。

这一投资路径目前在行业已经较为成熟。当传统行业龙头通过专业基金进入股权投资市场，生命科学正成为其资产配置的新方向之一。

更早之前，先通医药其实就已经进入多家国家级基金和市场化投资机构的视野。

2023年7月，先通医药完成超11亿元人民币新一轮融资，参与机构包括国投创业、金石投资、国调基金、通用技术创投、中信证券投资等，国寿股权和荷塘创投等老股东也继续增持。

这笔融资，成为当年中国核药领域颇具代表性的大额投资事件。

对于国资背景投资机构而言，先通医药的吸引力不只在于单款药物。据36氪当时的报道，国调基金、国投创业等机构看中的，是放射性药物在精准诊疗领域的产业潜力，以及先通医药整合研发、生产和供应链资源的能力。

这与核药本身的产业特点密切相关。与普通创新药相比，核药研发不仅需要解决靶点、药物有效性和安全性等问题，还要涉及医用放射性核素供应、专业生产设施、放射性药品管理、运输配送等特殊环节。

一款药物能在实验室研发成功，并不意味着企业就能将它稳定送到医院。

因此，投资机构看中的除了未来可能上市的产品外，也包括一家企业在生产体系、核素供应和商业化网络上的长期积累。

先通医药的成长历程，也印证了核药产业的长周期特征。其于2005年成立，2014年开始布局放射性药物研发；2016年挂牌新三板，2018年主动摘牌；2019年进一步聚焦放射性药物业务，此后持续融资、扩展研发和生产布局。

从进入核药领域到如今通过港交所聆讯，先通医药已经走过十余年。持续融资帮助企业完成了从研发平台到核药产业化公司的转型。

一年收入近亿元，为何亏损却超6亿元

如果说明星股东是先通医药最醒目的标签，那么商业化能力，则是它欲登陆资本市场必须观察的指标。

从财务数据来看，先通医药已经进入收入增长阶段，但距离盈利仍有明显距离。

2024年，公司营业收入为4406.4万元；2025年增长至9921万元，同比增长约125%；2026年上半年，营业收入为6125.4万元，较2025年同期的3690.8万元增长约66%。

营收规模在扩大，但亏损也十分显著。

2024年、2025年，先通医药分别录得净亏损约1.56亿元和6.18亿元；2026年上半年净亏损达到5.34亿元。

需要注意的是，不能简单将这些账面亏损理解为公司实际烧掉的现金。这是在于，2025年，公司研发开支约2.38亿元，而权益股份赎回负债公允价值变动造成的账面损失约2.5亿元。2026年上半年，这项公允价值变动带来的账面损失约3.1亿元。

这意味着，部分亏损与上市前投资者特殊权利对应负债的会计处理有关，并不直接对应经营现金流出。

但剔除会计因素，也不意味着企业已经具备自我造血能力。2026年上半年，先通医药经营活动现金净流出约2.28亿元。随着研发管线推进及产品商业化投入增加，资金消耗仍然是绕不开的课题。

对这家公司而言，真正的拐点是产品销售能否持续扩大，并逐步覆盖高昂的研发和运营成本。

那么，先通医药究竟在卖什么？

根据招股书，其收入来自货品销售、技术许可、CRO/CDMO服务及市场营销服务等业务。

截至目前，先通医药已经在中国推出三款产品，包括欧韦宁（XTR005）、欧达乐（腺苷注射液）和18F-FDG注射液。

其中，欧韦宁是先通医药具有代表性的创新核药产品。欧韦宁的通用名为氟[18F]贝他苯注射液，是一种针对β-淀粉样蛋白的PET显像剂，主要用于测定成年患者大脑中的相关病理标志物水平，辅助阿尔茨海默病及其他认知功能下降疾病的诊断评估。

该产品于2023年获得国家药监局批准，并于2025年开始在国内医院推进商业化。

阿尔茨海默病的诊疗需求，为这类产品提供了应用空间。

但需要强调的是，欧韦宁是一款诊断用药物，并不能直接治疗阿尔茨海默病。它的商业化不仅取决于疾病筛查需求，还取决于医院是否具备相应PET影像设备、患者是否愿意承担检查费用，以及相关检查能否更广泛地进入临床诊疗流程。

如果说欧韦宁代表了先通医药已经迈出的商业化第一步，那么治疗性核药XTR008，则可能决定公司下一阶段收入增长的空间。

XTR008是一款镥-177标记、靶向生长抑素受体（SSTR）的放射性配体药物，主要用于神经内分泌肿瘤治疗。

值得关注的是，这款产品是诺华旗下Lutathera的仿制药，目前已进入注册阶段，并获得国家药监局对上市申请的受理。根据公司披露，先通医药预计XTR008有望于2026年12月获批，但具体审批结果仍存在不确定性。

一家强调创新能力的核药企业，将仿制药作为关键商业化产品，看似存在反差，却也反映了核药行业不同于普通仿制药的产业逻辑。

对于治疗性放射性药物而言，即便靶点与临床应用已有成熟产品验证，企业仍需要解决放射性核素供应、药物制备、质量控制和交付等一系列难题。

产品创新只是竞争的一部分，稳定生产与交付同样重要。

先通医药已经在江苏无锡、广东中山、四川绵阳建立三处生产设施，总建筑面积超过4万平方米，布局21条商业规模生产线。

与此同时，公司已建立覆盖肿瘤学、神经退行性疾病和心血管疾病的13项管线资产。

尽管先通医药已经建立了一定的生产和商业化基础，但要让这些投入转化为持续盈利，仍需要更多产品真正完成从获批到放量的过程。

核药赛道等来自己的商业化时刻？

资本愿意持续押注先通医药，一个重要原因在于，核药正从相对小众的细分领域，走向更大规模的商业应用。

过去多年，核药在疾病诊断和治疗中一直发挥作用。但近年来，随着精准医学、放射性配体疗法和新型核素应用的发展，这一赛道的商业价值正在被重新认识。

简单理解，核药是将放射性核素应用于疾病诊断或治疗的特殊药物。

其中，诊断用核药可以帮助医生通过影像观察特定病变和病理标志物；治疗用核药则可能借助靶向分子，将具有治疗作用的放射性核素递送至相应组织，实现更有针对性的治疗。

两者对应着不同的临床需求，也代表着不同的商业模式。

而海外大型药企的实践，已经证明部分治疗性核药具备成为重磅药物的可能。

最典型的案例来自诺华。根据该公司公布的2025年全年产品销售数据，其治疗性放射性配体药物Pluvicto实现全球销售额19.94亿美元，同比增长43%；另一款用于神经内分泌肿瘤治疗的Lutathera，实现销售额8.16亿美元，同比增长13%。

两款产品合计创造超过28亿美元销售收入。

这意味着，放射性配体疗法已不再停留于临床研发阶段，而是能够在特定适应症中形成较大规模的商业收入。

对于中国核药企业来说，海外产品的成功提供了重要参照。

此外，中国市场的增长预期也颇具吸引力。

根据灼识咨询报告，中国放射性药物市场规模从2018年的36亿元增长至2025年的80亿元，预计到2036年有望达到839亿元。按照这一预测计算，2025年至2036年的年复合增长率约为23.8%。

当然，核药能否真正走向更大的市场，仍然面临现实瓶颈。

首先是医院端的基础设施能否跟上。

灼识咨询数据显示，中国每百万人口拥有的PET设备数量约为0.6台，美国则约为7.2台；中国每年核医学检查量约410万次，美国约为2230万次。

虽然两国在人口、医疗制度和临床实践上存在差异，不能直接以设备配置差距推算未来市场，但这些数据至少说明，中国核医学的普及程度仍有提升空间。

其次是核素与药物供应。

不同于可以长期储存、经普通医药物流配送的部分药品，核药对生产设施、运输合规性及交付时效提出了更高要求。

尤其对于部分短半衰期品种，生产基地与医院之间的距离、订单调度和供应稳定性，都可能影响产品商业化效率。

此外，患者支付能力、医院使用资质和专业人才储备，也会影响核药的临床普及。

上述限制表明，中国核药产业的增长可能并不是一条线性的上升曲线。

所以，对于后续核药企业的竞争来说，能否率先冲出来可能越来越取决于三个问题。

其一，谁能更快推进具有临床价值的产品上市？

其二，谁能建立稳定的核素与生产供应链？

其三，谁又能真正打通医院端的商业化渠道？

这也意味着，核药行业的竞争，正在从单纯比拼研发管线，转向研发能力、供应链体系与商业化效率的综合较量。

谁能率先跨越从实验室到医院、从产品获批到规模化销售的重重门槛，谁才有可能真正吃到行业增长的红利。

毕竟，资本可以为想象力买单，但市场最终只会为兑现能力定价。