湖北
金融与经济 | 巴顿伍德
对债务危机的担忧，正让信用违约互换（CDS）再度流行起来。
1912年，裁缝兼发明家弗朗茨·雷切尔特（Franz Reichelt）登上埃菲尔铁塔一层，向世人展示他设计的降落伞服。此前，他在人体模型上进行的测试并不成功，但他仍决定亲自一试——结果却不幸坠落身亡。如今，信用违约互换（CDS）的持有者也面临着类似的困境：他们如同手握未经充分测试的降落伞，在高空飞行。信用违约互换本质上是一种保险，旨在当借款人破产时提供赔付。
信用违约互换（CDS）既可用于对冲债务风险，也可用于投机。但它们真的是有效的工具吗？这些产品在2007-2009年全球金融危机中声名狼藉，随后又在欧元区债务危机中遭受重创。2011年，希腊政府的首次债务重组未能触发CDS赔付。尽管合约最终在2012年生效，但许多投资者那时已失去信心。2014年，葡萄牙央行将陷入困境的圣灵银行（Banco Espirito Santo）一分为二，国际掉期与衍生品协会（ISDA）裁定其CDS适用于状况较好的分行，这进一步加剧了投资者的损失。一些持有原银行债券的投资者因此蒙受巨额损失，他们的保护措施如同雷切尔特的降落伞般脆弱。
尽管遭遇了这些挫折，信用违约互换（CDS）再次成为市场热点。对法国公共债务的担忧，已将相关五年期CDS的成本推至14年来的最高点。在美国，为防范云计算巨头甲骨文公司（Oracle）未来五年内违约而购买的保险成本，在过去12个月里翻了两番。甲骨文公司正全力进军人工智能数据中心领域。如果全球不断攀升的债务最终崩溃，许多CDS投资者可能会面临硬着陆的局面。
在某些方面，信用违约互换（CDS）的不稳定性有所降低。例如，2014年对标准合约条款的修改明确规定，政府债务重新计价为欧元以外的货币将构成违约，而此前这一点并未明确。债券置换，即强制将旧债务置换为对借款人更有利的新债务，现在也被视为触发CDS的违约行为。
尽管一些旧的漏洞已被修补，但新的裂痕却已出现。自12年前ISDA规则进行上次重大更新以来，面临破产的公司（尤其是在美国）积极进行法律创新，使得企业违约变得像紧身牛仔裤一样过时。许多公司现在选择债务管理方案（LME），这是一种创造性的债务重组方式，可以避免旷日持久的诉讼。自2024年以来，美国的LME案例数量已经超过了传统的违约案例。
法国电信公司Altice France宣布将于2024年进行激进的LME重组后，投资者等待了数月才等到信用违约互换（CDS）的赔付。同年7月，欧洲包装制造商Ardagh集团在LME上市后，其债务对应的CDS持有者则经历了更为动荡的时期。Ardagh CDS的价格最初下跌，因为当时市场认为这些CDS不会被触发。最终赔付还是到位了，但在此之前，投资者再次开始质疑这些互换合约的价值。
至少Altice和Ardagh都位于欧洲，在欧洲，重组被视为一种信用事件，原则上可以触发信用违约互换（CDS）。但在北美，情况则截然不同，几乎所有受信贷市场风暴冲击的人工智能公司都位于北美。制造芯片、建设数据中心以及其他参与快速发展的人工智能经济的企业，都在寻求复杂的融资安排。他们的贷款以数据中心租赁和“剩余履约义务”（客户承诺支付计算能力费用）等作为担保。供应商向客户提供贷款，有时自己也在大量借款。这种复杂性注定会导致糟糕且充满不确定性的重组。
辩护者认为，信用违约互换（CDS）在违约情况下仍能提供保护。购买此类产品的成熟投资者通常已做好应对旷日持久的法律诉讼的准备，并且愿意承受市场波动。
这使得信用违约互换（CDS）听起来像是橡树资本（Oaktree Capital）或埃利奥特管理公司（Elliott Management）那样，耗费大量资源押注不良债务的工具。然而，这并非CDS的初衷。CDS最初的目的是通过在违约情况下提供可预测的赔付，使对冲债务风险变得更加容易。当赔付不再可预测——并且要求投资者像橡树资本和埃利奥特管理公司的创始人霍华德·马克斯（Howard Marks）或保罗·辛格（Paul Singer）那样雄心勃勃时——CDS就显得像雷切尔特的翅膀一样脆弱不堪了。■
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