“存储通胀”中的传音控股：囤芯失血、H股遇冷与AI求生 |深度

10月30日晚间，传音控股（688036.SH）发布2026年三季报，数据未能延续上半年的“修复”势头，反而勾勒出一条“失速”曲线。

与此同时，10月15日挂牌的传音H股（HK2636）仍在发行价附近上下徘徊：日成交量仅数十万股，换手率多在1%以下，较A股折价近五成，隐隐透出被边缘化的“僵尸股”气息，也让公司历时10个月才完成的“A+H”上市显得颇为尴尬。

传音控股是全球新兴市场手机销量第一的消费电子企业，在非洲的市场份额一度超过六成，“非洲手机之王”之名由此而来。

2023年至2024年是公司近20年成长史上最高光的两年：营收分别达623亿元、687亿元，归母净利润连续两年超过55亿元，传音由此成为中国消费电子出海最成功的样板之一。然而到了2025年，AI数据中心虹吸存储产能所引发的涨价冲击，令传音控股的短板暴露无遗。

这轮被称为“存储通胀”的超级周期，并非传统意义上由消费电子需求回暖带动的普涨，而是源于供给侧的结构性再分配：三星、SK海力士、美光等原厂将产能大规模转向HBM（高带宽内存）、服务器DRAM、企业级SSD等高利润的AI相关产品，挤占了手机、PC所需的LPDDR4X、DDR4等通用存储产能，导致消费电子领域可用的存储供给急剧收紧。

作为低端手机的代表性厂商，传音控股的成长高度依赖新兴市场的人口红利、换机周期和成本红利，以及公司多年练就的“需求理解＋快速产品化＋成本控制”复合能力。这种模式的脆弱性在于：利润率的提升更多来自规模效应和成本控制，而非技术溢价，一旦宏观或供应链条件逆转，受到的冲击也最为剧烈。

2025年，身处“震中”的传音迅速从巅峰跌至“半山腰”，随即展开全面应对。2026年上半年的业绩显示，第一轮应对有效，但效果有限，进入三季度业绩再度疲软。

眼下的状况是：毛利率阵地尚能勉力坚守，但规模、利润额、现金流乃至资产负债表这“四方阵地”，即便不算失守，也已被撞开缺口。公司一面继续“囤芯”，一面押注AI推动高端化转型，目的都是为自己寻找一条可持续的生存路径。

这场生存实验的结局，不仅关乎传音一家公司的命运，更关乎“没有技术定价权”的整个低端手机行业在存储超级周期中的集体命运。

出海标杆，手机业的“异类”

中国的手机玩家大致分两类：一类是品牌厂商（业内常称“手机OEM”），拥有自有品牌，产品由自有工厂生产或部分交由代工厂制造，如华为、小米、OPPO、vivo、荣耀、传音；另一类是为品牌提供设计与制造服务的ODM（原始设计制造商）及代工厂，如华勤技术、龙旗科技、立讯精密等。

在品牌厂商阵营中，传音控股堪称“异类”：总部在深圳，研发和产能也多在国内，“主战场”却远在八千公里之外的非洲。

传音的起点带有浓重的“波导印记”——创始团队和核心管理层多出自波导，实控人竺兆江曾任波导销售公司常务副总经理、国际业务部总经理，是波导海外市场的负责人。2006年，竺兆江离开波导创业，选择了一条当时几乎无人看好的路——绕开国内，直插非洲。

这条与华为、小米、vivo等同行迥异的成长道路，背后的战略逻辑其实很简单：彼时的非洲市场手机渗透率极低、竞争格局松散、国际品牌重视不足，且消费者对价格的敏感度远高于对品牌溢价的追求。这恰好契合波导系的几项基因：低价竞争、重广告投入、重线下渠道，而相对轻研发。

传音在海外手机市场20年的发展历程，正是这套基因的规模化实践：先以四卡四待、超长续航、深肤色影像算法等“技术门槛不高、市场洞察门槛极高”的微创新快速立足，再以itel、TECNO、Infinix三大品牌覆盖从入门到中端的价格带，辅以一张由2900多家经销商织成、从国包（国家级总代理）延伸至乡镇的分销网络，最终把非洲手机市场做成了自家后院，继而将这套打法复制到南亚、东南亚、中东、拉美等其他新兴市场。

2019年登陆科创板时，传音已被冠以“非洲手机之王”的称号；2023年以来，按IDC口径，其手机（含功能机）出货量稳居全球第三；据弗若斯特沙利文统计，其非洲手机市场销量份额一度高达61.5%。

2023年和2024年是传音控股的巅峰时期。这两年里，一年创下“利润增速峰值”——2023年归母净利润55.37亿元，同比增长122.93%；另一年创下“营收规模峰值”——2024年营收在2023年622.95亿元的基础上进一步增至687.15亿元。

但在营收创下公司史上新高的同时，2024年归母净利润几乎零增长（同比增长0.22%），扣非净利润更同比下滑11.54%。增长动能衰减，已预示其“低价走量”模式可能接近天花板。恰在此时，一场始料未及的外部冲击降临。

存储风暴与上市以来最差的一年

2025年至今，全球存储芯片（DRAM与NAND Flash）市场经历了一轮由AI算力需求驱动的超级涨价周期。这轮涨价始于2025年年初三大原厂将逐步停产DDR4等旧制程产品的消息，4月起加速升温，三季度起全面进入超级涨价通道。

存储本是强周期行业，每隔几年就会上演一轮从涨价到崩盘的轮回（过往有2012—2015年、2016—2019年、2021—2023年三轮），但这一轮涨价的疯狂程度堪称历史级：被原厂宣告停产的DDR4，其16Gb颗粒现货价一年间从约3.2美元飙至62美元以上，涨幅约1800%；DDR5 16Gb颗粒现货价从约4.6美元涨至28美元，涨幅超过500%；

据Counterpoint统计，64GB服务器内存条（RDIMM）合约价更是从2025年三季度的255美元，一路涨至2026年一季度的900美元以上。

存储芯片是消费电子的“粮仓”，如今更已跃升为手机物料清单（BOM）中最大的单项成本。IDC测算，低端机型的存储成本占比已从过去的10%至15%抬升至40%至50%；Omdia的估算更高，99美元以下机型的这一比例超过64%。

在原厂、模组厂、代工厂、手机品牌直至消费者的产业链条上，存储涨价演变成了一场“成本甩锅赛”：各方都想把暴涨的存储成本转嫁给下游，越往上游，定价权越强；越往下游，转嫁能力越弱。

传音控股的商业模式本质上属于“极致成本控制+走量”型，产品结构高度集中于中低端，主力机型售价多在150美元以下——2025年其智能机平均售价仅566元，约合80美元。

这一定位决定了其在存储涨价周期中的极端脆弱性：身处链条末端、价格带最低、存储成本占比高、终端提价空间小、目标客群价格敏感度极高，多重压力叠加，使其成为本轮周期中受冲击最深的手机厂商之一。

历史上，传音控股并非第一次面对危机，以往大体都能凭借供应链管理上的灵活性顺利“过冬”：在功能机向智能机切换期，凭借供应链与渠道优势完成平稳过渡；非洲部分国家的汇率危机中，通过本地化定价与外汇管理对冲风险；疫情缺芯期间，靠提前备货与供应链多元化保障了供应。

然而，这次的“存储芯片供应危机”不仅烈度远超以往，性质也更为复杂。

“存储供应紧张是智能手机行业近年来影响较大的供给侧事件之一。不同于新冠疫情、2022—2023年期间由需求端引发的市场放缓，当前的市场收缩难以通过常规的定价调整、渠道优化或产品规划手段化解。”市场研究机构Counterpoint Research首席分析师Yang Wang表示，“中低端OEM厂商正陷入成本上涨难以消化，与消费者购买力存在刚性约束的双重困境。”

从传音控股2025年的实际表现来看，其应对更多是被动跟随，而非前瞻布局。结果是，2025年交出了上市以来最难看的成绩单：营收同比下滑4.55%至655.91亿元；归母净利润同比暴跌53.49%至25.81亿元，为上市以来首次腰斩，其中四季度单季扣非净利润仅2.41亿元；

毛利率跌至19.15%的上市以来低点；净利率由2024年的约8.1%降至约3.9%，跌幅过半；股价则从2025年9月25日104.9元的高点一路下挫，不到半年跌幅即超过四成。

这场冲击如同一次压力测试，照出了传音的软肋与短板。2025年12月30日，距三季报发布已两月有余，董事长竺兆江带队召开2025年第三季度业绩说明会，会上公司一度饱受诟病。

据会后披露的投资者关系活动记录表，多数提问都或多或少“夹枪带棒”，更有两轮“炮轰”级别的质询：一是直指公司在存储危机中噤声失语，只顾埋头推进赴港上市；二是矛头指向股价高位时的控股股东询价转让和员工减持，质问是否存在内幕交易。对此，公司只给出了程式化的回应。

这一幕，为传音控股在“存储危机”第一年的表现，添上了“应对不力”的注脚。

对冲“三板斧”：囤芯、提价、高端化

传音的应对始于2025年下半年，至2026年上半年全面铺开。其中最显眼的动作是战略备货：存货从2025年末的89.03亿元升至2026年3月末的142.2亿元，6月末再增至189.35亿元。“待售产品和原材料大概各占（存货的）一半，原材料当中绝大多数是存储。”传音控股相关人士坦言。

通常，存储芯片的流转路径是：模组厂先向三星、SK海力士、美光、长鑫、长江存储等存储原厂采购晶圆或颗粒，搭配自研或外购的主控芯片和固件，经封装测试、主控适配、固件调校等工序，制成eMMC、UFS、LPDDR、eMCP等手机可直接使用的嵌入式存储产品，再销售给手机厂商。非头部手机品牌，大多只能从模组厂采购成品。

传音控股的“囤芯”模式，则把备货拆成了两个环节。“我们都是去跟原厂谈判拿货，然后再给模组厂付一个加工费。”传音控股相关人士称。

不过，在存储涨价、货源偏紧的背景下，头部模组厂对这类客供料加工订单兴趣并不大——销售包含主控、固件和封测等附加值的自营产品，显然比赚取单一加工费更有吸引力。

“假如自营产品订单很满，我们肯定不会让出产能去做代加工。”佰维存储（688525.SH）相关人士称。

江波龙（301308.SZ）方面也坦言：“能从原厂拿到货是基于我们业内约30年的积累，虽然不会去特意炒货，但这部分该赚的钱还是要赚。”

在此背景下，传音控股只能加码以资本纽带强化供应链协同：2026年9月8日江波龙在港股上市时，传音旗下传音国际认购2500万美元，为最大单笔基石投资；此外，传音还斥资1.58亿元认购了长鑫科技约0.03%的股权。

“先从原厂买料，再把这些客供料交给模组厂加工”的模式属于“非线性备货”，好处是可以提前锁定部分货源和采购成本，避免为模组成品中的库存溢价及额外加价买单。“我们计成本的计价方式是加权平均，不是先进先出，所以存储涨价对成本的影响就会出现一定的滞后。”传音控股相关人士称。

据介绍，在加权平均法（传音半年报附注披露为“移动加权平均法”）下，传音结转成本时并非先把低价芯片全部用完，再开始使用高价芯片，而是将新旧库存混合核算。

比如，先后买入数量相同的两批芯片，单价分别为100元和200元，产品售出时结转的单位成本约为150元；随着高价采购越来越多，平均成本才会逐步向200元靠拢。

而“非线性备货”的代价是：更多的库存和资金占用需由传音自己（而非模组厂）承担。2026年上半年，传音控股经营活动产生的现金流量净额已降至负58.61亿元，前三季度累计进一步扩大至负98.73亿元。

即便押上巨额现金，也难以抵挡超级涨价周期的力道。“相对很多小厂想拿货（原厂裸片）都拿不到的情况，我们拿货是没有问题，不过价格没法锁定。”传音控股相关人士称，“因为和原厂谈的即便都是合约价，但合约价也得要随市价浮动。”据其H股招股书披露，传音存储芯片的平均采购单价2023年约为49.5元，2024年、2025年仅温和升至67.8元、70.3元，到了2026年前四个月，则骤然涨到192元。

“囤芯”可以延缓成本上涨的速度，本质是用现金和库存风险换取一段成本时间差，但成本上升迟早要传导到报表上。传音控股招股资料显示，存储芯片在已售存货成本中的占比，已从2025年的28%升至2026年前四个月的48.4%，超过SoC和屏幕成为第一大物料。要想保住毛利率，就必须在“囤芯”争取到的时间窗口里完成提价和产品结构调整。

“今年我们新品发布节奏，基本上是每个季度会出一款，每发新品我们也都会做提价。”传音控股相关人士称，“虽然涨价了，但除了存储之外，其他很多配置都进行升级，让消费者觉得接受涨价这钱花得值。”

提价之外，传音控股还主动上移产品结构，削减入门机型，把资源向中高端倾斜。

“我们内部是把150美金以上的产品归入中高端，之前销量占比可能就个位数，今年上半年就到16%、17%了。”传音控股相关人士称，“因为整个行业，存储价格在那摆着，想把它传导出去只能多做点中高端用户，也就是那些能付得起的用户。”

其港股招股书显示，2026年上半年，传音智能机销量由上年同期的4450万部降至3950万部，减少约11.2%；平均售价则从547.5元升至713.4元，上涨约30.3%。

低基数修复，三季度二度失速

这套组合拳在2026年上半年可谓立竿见影：营收354.31亿元，同比增长21.85%；归母净利润17.73亿元，同比增长46.22%；扣非净利润14.80亿元，同比增长64.98%；毛利率由上年同期的20.09%升至22.63%，二季度单季达到23.16%。

但这些增长主要建立在2025年利润腰斩后的低基数之上。若与2024年同期相比，营收仅增长2.53%，归母净利润和扣非净利润则仍分别低37.82%和39.03%。这说明其收入规模已大致恢复，盈利能力却远未回到2024年的水平。

果然，这种低基数上的修复，没能延续到三季度。

传音控股三季报显示，三季度单季营收148.49亿元，同比下降27.45%，较二季度的192.31亿元环比下降22.79%；前三季度累计营收502.80亿元，同比仅增长1.49%，上半年21.85%的增速几乎被一个季度抹平。

三季度归母净利润8.57亿元，同比看似只降了8.40%；但扣非净利润仅4.36亿元，同比下降47.72%，环比更是下降49.40%。

归母净利润表面上的稳定，靠的是非经常性损益：三季度非经常性损益合计4.21亿元，约占归母净利润的49%，其中持有及处置金融资产、金融负债产生的损益就达4.65亿元（税前）。也就是说，主业利润近乎腰斩，是理财和股权类资产的增值托住了归母净利润。

现金流的变化更为刺眼：前三季度经营活动现金流净流出从上半年的不到59亿元扩大至近99亿元，而上年同期为净流入32.85亿元；购买商品、接受劳务支付的现金达593.95亿元，比上年同期多出143.19亿元，销售商品、提供劳务收到的现金却只多了约30亿元。

资金缺口一方面靠“掏家底”，一方面靠借钱：货币资金由年初的117.40亿元降至78.43亿元，交易性金融资产由107.35亿元降至46.98亿元；短期借款则由18.62亿元增至45.71亿元，一年内到期的非流动负债也由0.93亿元增至6.01亿元。

再考虑到同期分红及付息支出就超过20亿元，“借钱囤芯”带来的资金压力显然越来越沉重。或许正因如此，三季度传音出现了高位放缓备货的迹象：9月末存货降至173.19亿元，较6月末减少16.16亿元。

“现在存储价格虽然还在涨，但是涨速出现了大幅收窄，因此我们现在就战略性地会囤一些，不会大范围去囤。”传音控股方面人士称。即便如此，9月末存货仍较2025年末高出94.5%，约占总资产的37%。

仅仅一个季度，组合拳换来的修复便滑向了失速。

押注AI转型，H股应者寥寥

对传音控股而言，比业绩失速更深层、也更棘手的问题在于：正在推进的高端化迁移，同样不是“保险箱”。

高端化意味着离开自己最擅长的低成本、广覆盖、高渠道密度的“舒适区”，闯入三星、荣耀、小米等对手在品牌、技术、产品组合、消费分期方案与供货保障上更占优势的价格带。

相比之下，传音既无三星的垂直整合能力，也难比小米的高端化积累和华为的本土供应链优势，稍有不慎便会陷入战略上的“两头不靠”——入门市场因存储成本被迫让出，中高端市场又面对更强的对手，既丢了低价段的规模优势，又没能在高价段站稳脚跟。

传音能否在更高价位站住尚未可知；但面对存储涨价与利润塌陷的双重挤压，传音给出的“突围叙事”，是把AI作为支撑品牌溢价与估值的抓手。

港股IPO落地前的2026年，传音控股的三场投资者交流活动阵容爆棚：3月27日159家机构196人次，4月28日100家机构118人次，8月18日124家机构152人次，三次合计383家次；9月9日，公司还参加了科创板“人工智能行业”集体业绩说明会。这样的调研热度，明显高于消费电子公司的常态。

在密集的调研中，传音向投资机构展示了一份AI清单：H股募资将把AI相关技术研发列为首要投向——按最终发行价计算，募资净额约29.68亿港元，其中约四成（约11.9亿港元）投向AI相关研发；技术上，涵盖可在中低端芯片上运行的30亿参数端侧模型、本地化小语种语音识别、AI自动接听、声纹降噪、通话摘要、拍照解题等；移动互联网业务围绕传音OS推进“软硬协同”；扩品类则从配件、家电一路讲到储能……

带着这幅“端侧AI+移动互联网+储能、电动出行+近3亿月活用户”的远景，传音控股启动了H股发行。然而，尴尬随之而来。

先看发行：发售价直接定在35.30至38.80港元招股区间的下限；香港公开发售仅获4.46倍认购（热门A+H新股动辄数十倍乃至上百倍），未发生回拨，公开发售份额维持在10%；国际配售获2.55倍认购，承配人仅51名；

11家基石投资者锁定约四成发售股份，其中不乏江波龙、宏芯宇、比亚迪旗下金兴环球、联发科旗下Digimoc等产业链伙伴，江波龙更以3000万美元成为认购额最大的基石，与传音此前入股其H股形成“互为基石”；前十大承配人占国际配售的85.8%……整体数据勾勒出一幅依靠折价和基石“保发行”、而非市场“抢着要”的图景。

10月15日挂牌当日，H股开盘即破发。此后十余个交易日，股价大体在32至38港元区间震荡，多数时间低于发行价，较A股折价近五成，基石投资者普遍处于浮亏状态；日成交多为地量，换手率普遍不足1%。在今年密集登场的“A+H”新股中，传音H股的冷清颇为扎眼。

H股发行前的调研火爆与挂牌前后的冷清落寞形成鲜明反差，折射出国际资本市场对其盈利可持续性和“AI标签”的疑虑：传音把AI定为技术投入和产品升级的主方向，但管理层明确表示不直接竞争通用大模型，重点走本地化路线。在这种战略下，“AI抓手”能“抓”来多少手机之外的收入，市场心里没底。

眼下，传音的护城河（本土化能力、渠道网络与低价规模）仍在，但主力产品尚未跳出存储涨价的“重灾区”，护城河的边界正被成本上涨与竞品攻势双双侵蚀。

接下来，无论继续提价还是调整配置，传音可腾挪的空间都已十分有限：提价可能进一步压制需求，减配又可能削弱产品竞争力。在成本冲击难以完全消化的背景下，如何兼顾市场份额与盈利能力，已成为一道两难考题。

对传音控股而言，AI化转型也不再是锦上添花，而是一场关乎其能否突破增长瓶颈、重塑盈利模式的生存之战。

（本文首发钛媒体APP，文｜资本剖面，作者｜文一刀）