伊利、蒙牛股价齐创近两年新高，乳制品的周期叙事走到哪了？

此前沉寂了许久的乳制品板块持续走强，进入11月后伊利股份、蒙牛乳业一同创出最近两年新高。股价上涨背后，主要系新一轮原奶涨价周期催化所致；同时，也离不开行业深加工叙事的发酵以及高股息因子的“支撑”。

在一片聚光灯之外，乳制品板块强势了许久。

11月5日，伊利股份上涨1.11%，报31.05元。放眼月内，伊利股份与蒙牛乳业的股价均已刷新近两年以来新高，而诸如天润乳业、阳光乳业、新乳业等品种也自下半年起整体保持上涨节奏。

乳制品位于产业链中游，其上游由奶源供应商，也就是由所谓的牧场公司提供原奶作为原材料。而随着奶牛去化、老化加速等要素影响，新一轮原奶上行周期已然开启。在此作用下，乳制品企业提升利润率的契机已经到来。

当然，现在乳制品板块还面对着新变化。一方面是深加工叙事，有望为行业提供新增长点；另一方面龙头企业近年来纷纷减少资本开支并提升分红回报，使得市场已将其视作高股息品种，这在当下显得较为“应景”。

原奶涨价 “肥了”乳企

乳制品板块悄然迎来复苏。

截至11月5日收盘，伊利股份报31.05元，蒙牛乳业报21.3港元，两大巨头下半年至今涨幅分别为30%、32%，年内两者累计涨幅达12%、49%。

除此之外，其余乳制品标的同样表现出彩。据统计，自7月以来，天润乳业、阳光乳业分别上涨31%、43%，新乳业、光明乳业、三元股份也迎来约10%至22%左右的反弹。

抽丝剥茧来看，乳制品上游面对奶源供应商提供原奶，下游面对超市、卖场、线上等各种销售渠道，最终由消费者买单。而这一波乳制品板块行情背后，本质来源于上游原奶带动。

据悉，当前原奶已经进入新一轮景气周期。究其原因，截至8月末，全国奶牛总存栏575.9万头，较2024年2月高点累计去化72.6万头，且成年母牛群在2026年至2027年老化加速，供给“源头”持续削弱；另一方面，大量2024年到2025年上半年产出的大包粉将于2026年至2027年过期，预示着诸多原奶没有了“喷粉”之后将无法保存，等同削弱原奶产量。

从价格看，原奶已经“开涨”。数据显示，今年7月16日主产区生鲜乳均价3.05元/公斤，同比上升0.3%，为时隔近5年同比增速首次转正，而截至10月主产区生鲜乳均价已进一步提升至3.1元/公斤，同比上涨2%。

传统意义上说，上游涨价对于中游势必不利，但在乳制品产业链中或并不如此。

据国投证券测算，从利润率弹性视角综合测算，原奶价格每上涨1%，天润乳业、阳光乳业、蒙牛乳业、光明乳业、伊利股份、新乳业、三元股份利润率将分别提升0.03%至0.77%不等，且这是在不包含原奶价格上涨后乳企直接提价的前提下。

那么，这种情况为什么会产生？

事实上，原奶价格上涨确实抑制乳制品企业的毛利率，但能助力存货减值损失减少、一次性减值缩窄，典型的包含生产性生物资产淘汰及减值损失、喷粉减值损失等。

同时，对于乳制品企业的对外投资收益、销售费用率更有明显正面帮助。

具体而言，A股、港股乳制品企业多有对上游奶源供应商进行股权投资，譬如伊利股份持股港股上市公司优然牧业，蒙牛乳业持股港股上市公司——中国圣牧、现代牧业，新乳业则持股现代牧业、澳亚集团等港股上市公司，加之还有一些非上市的大型奶源供应商；而随着原奶价格上涨，奶源供应商业绩率先反映，上市乳制品企业就能“分羹”。

与此同时，在原奶价格低迷时期，身为行业龙头的上市乳制品企业只能与一些没有参控股奶源供应商、靠低价抢市场的中小品牌拼促销力度。而随着原奶价格上涨，中小品牌将得不到低价原奶，也预示着上市乳制品企业可以减少相关费用支出。

深加工 “新故事”

乳制品企业虽然手握原奶价格上涨利好，但其传统需求端依然偏弱。

马上赢数据显示，置身旺季，第三季度常温牛奶和常温酸奶销售额分别下滑了3.1%和10.7%。再往前看，2024第三季度至2026第二季度，常温纯牛奶、常温酸奶在多个季度销售额降幅均超10%。

着眼上市公司层面，伊利股份2026年中报显示公司通过液体乳业务取得营收365.9亿元，2021年至2025年同期这一数据分别为424.1亿元、428.9亿元、424.2亿元、368.9亿元、361.3亿元。而蒙牛乳业的液态奶收入分别在2024年上半年、2025年上半年、2026年上半年录得-12.9%、-11.2%、5.2%的同比增速，同样多年呈现“原地踏步”的状态。

天润乳业与两家乳制品巨头类似，公司2026年上半年常温乳制品营收近8亿元，与2023年同期表现差异不大。

不过，当前乳制品企业在增量需求端也有潜在增长点可寻，那便是深加工。

据银河证券测算，国内深加工乳制品市场现规模不足700亿元，未来在茶饮咖啡与烘焙西餐等场景共同驱动下，行业规模有望达到1300亿元。

而当前乳制品深加工行业整体进口依赖度接近56%，其中乳清、乳蛋白、乳糖预估国产化率仅约10%-15%。考虑到2026年反欧盟倾销政策出台叠加国内原奶价格相较海外存在优势，因此未来乳制品企业存在深加工国产替代的逻辑。

更重要的是，一旦深加工的增长点“跑通”，对于乳制品企业来说也是增添了高附加值。

据悉，以价值约30万元的100吨原奶为基础，加工成大包粉产值约33万元；但若加工为稀奶油或奶酪，主产品产值分别可达35万元与40万元。

另外，倘若再将配套副产品喷雾干燥生成粉状产品，整体产值可提升至约45至53万元，如果再进一步对副产品提纯乳蛋白等高价值成分，则总产值可突破60万元。

放眼当下，部分头部乳制品上市公司已针对深加工进行布局。其中，伊利股份在2024年4月启动三期乳深加工项目，并在2026年3月落地1万吨年产原制马苏里拉奶酪生产线。

伊利股份管理层在近期业绩会上表示，前三季度深加工to B业务实现双位数增长，国产奶油、黄油、马苏里拉奶酪增速均超20%，明年原制奶酪、脱盐乳清、乳铁蛋白等高附加值产品将提升量产。

作为蒙牛乳业旗下上市平台，以生产奶酪为主的妙可蓝多前三季度营收同比增长22.97%至48.66亿元，扣非净利润1.53亿元，同比增长28.15%。据了解，该公司的奶酪业务受益于B端西式快餐、茶饮咖啡等场景，但其现已推出奶酪小三角、奶酪小粒等成人休食奶酪，拓展C端消费人群。

蒙牛乳业自身还拥有“奶立方”项目，可日处理原奶600吨，生产酪蛋白、乳脂、功能性蛋白等原料，2025年该公司首批深加工产品实现上市。除此之外，立高食品之前亦在2024年投入亿元打造第二座了奶油工厂，生产基地奶油产线设计产能约5万吨。

从进攻属性 到防御属性

市场审视乳制品板块的视角也较以往有所变化。

回溯2016年至2021年年初的“核心资产消费牛”，伊利股份、蒙牛乳业正是其中的代表性标的之一，也一度被冠以“坡长雪厚”的称号。

这期间，主要基于两者展现了突出的进攻属性，致使市场愿意将两者纳入成长股的范围。

彼时，伊利股份正进入千亿目标冲刺阶段，同时在液体乳“基本盘”之上持续扩张新业务，譬如斥资八千万美元收购泰国本土最大冰淇淋企业Chomthana拓展冷饮业务，87亿并购澳优拓展奶粉业务，还曾募资130亿元投向液态奶、婴儿配方奶粉、天然矿泉水等项目。

同期的蒙牛乳业则致力于全球化战略，且一并主张扩大产品线布局。为此，公司收购贝拉米100%股份，后者在澳洲、新西兰、中国和东南亚均设有业务，到来后与雅士利互补；并且，其还出手中国圣牧、艾雪、妙可蓝多，构建了从上游牧场到产品端的全品类乳业版图。

不过随着时间推移，下游消费力的承压致使乳制品行业从成熟的增量赛道转向存量。而伊利股份、蒙牛乳业也换了种方式，开始注重防御。

东吴证券统计显示，2021年至2025年伊利股份经营性现金流分别为155.3、134.2、182.9、217.4、143.4亿元，自由现金流分别为88.4、67.7、113.3、177.6、113.1亿元。这背后，主要系公司自2021年起资本开支持续减少，以此在业绩增长放缓的基础上保障了现金流稳定。

蒙牛乳业也从并购扩张后的高杠杆阶段转入现金流修复阶段。公司资本开支从2021年的62.2亿元降至2025年的24.5亿元，管理层预期公司资本开支2027年维持约20亿元人民币水平。此前的2025年，其经营活动现金流达87.5亿元、自由现金流63亿元，已创出历史新高。

基于此，伊利股份、蒙牛乳业的分红回报率也持续提升。前者在2025年11月发布了3年股东回报规划，承诺2025年至2027年的年度现金分红比率不低于75%，现金分红额不低于1.22元/股，按此计算当前股息率约4.5%；后者2025年度每股派息0.52元、分红总额20.17亿元，并承诺未来三年每股分红稳定提升，最新股息率约2.5%。

由于具备较高的红利属性，乳制品龙头开始从成长型的消费白马转向消费红利股，置于当下略显混沌的市场环境，一定程度上也能解释其为何受到资金青睐。

而在更远的将来，股息率也有望成为市场定价乳制品龙头的“锚点”。

责任编辑 | 汪鹏