存单利率能有效下破1.4%吗？

来源：市场资讯

（来源：债文新说）

摘 要

本周1Y AAA存单利率先下后上：由上周五的1.43%降至周三的1.3850%，周四、周五小幅回升，周五收于1.39%，全周仍下行4BP。周前半段的下行来自资金成本回落、一级供给减量和银行集中买入；周后半段资金价格回升、追买减弱，存单进一步下行遇阻。展望后市，我们认为年底冲量期间有望有效下破1.4%，此前仍以震荡为主。

本周前半段，资金修复与一级供给收缩共同推动存单下行。周中R001回落至1.30%左右，非银融资成本与银行投向回购的机会收益同步下降。本周存单发行由上周约7448亿元降至3052亿元，一年期供给也明显收缩。月初滚续压力较轻，与资金比价改善形成配合，为存单跌破1.4%创造了条件。二级买盘集中于周初，中小行是推动破位的主要净买方。周一、周二大行与中小行合计净买入分别约497亿元、496亿元，明显高于十月日均137亿元；中小行日均净买入由139亿元升至180亿元。货基日均买入也由约133亿元增至290亿元，券商买入力度增强。银行承接与非银买盘改善，共同支撑了前半周行情。

本周后半段，资金价格回升与追买减弱推动存单利率小幅反弹。周五R001回升至1.3320%，存单相对其利差仅5.8BP；股份行一年期加权发行利率由周四的1.3799%升至1.3949%。银行周三已转为净卖出22.4亿元，破位后承接有所减弱。央行三个月买断式逆回购净回笼2000亿元、匿名报价抬升，也约束了市场对资金持续宽松的预期。

下周政府债缴款和存单到期上升，将增加银行备付与滚续需求。展望下周，DR001有望维持1.25%-1.35%，1Y AAA存单或在1.4%-1.45%窄幅震荡。政府债净缴款由本周约1016亿元升至3751亿元，周一、周五占用较多；存单到期由约2883亿元升至8460亿元。

风险提示：流动性变化超预期，货币政策超预期，经济表现超预期

报告目录

01

存单利率能有效下破1.4%吗？

本周存单利率先下后上，短暂跌破1.4%后，继续下行的动力有所减弱。周前半段，跨月后资金成本回落、一级供给减量与银行二级承接共同推动利率下行；周后半段，资金价格回升，破位后的追买弱于周初，一级发行定价也有所抬升，存单利率随之小幅反弹。

上期月报我们提出，隔夜政策利率换锚后，若同业活期收益率随之下移、R001回落，叠加发行平稳和配置需求改善，存单有望向1.40%以下下探。本周中债一年期AAA存单收益率由上周五的1.43%降至周三的1.3850%，周四、周五小幅回升，周五收于1.39%，全周仍下行4.0BP。资金成本回落、供给收缩和买盘增强为前半周下行提供了验证，而后半周的回升也说明，当前有利条件的积蓄尚不足以推动利率持续向下。

1.1

本周前半段：资金修复、供给减量与银行买盘推动下行

其一，跨月后非银融资条件修复，提升了存单的相对比价优势。R001从上周五的1.3892%回落至周三的1.3028%，已经接近月报所判断的1.30%左右，同期DR001降至1.2591%，接近隔夜政策利率。这既改善了非银持有存单的融资条件，也降低了银行将富余资金投向回购的机会收益，为存单配置创造了条件。

其二，月初发行需求下降，一年期存单供给同步收缩，为二级买盘提供了更有利的供需环境。本周存单发行3052.2亿元，明显低于上周的7448.1亿元；国有行与股份行合计贡献了约85.8%的发行减量。一年期发行由3045.7亿元降至1266.1亿元，减少的不只是短期限供给。同期全市场到期2882.8亿元，净融资仅169.4亿元，跨月后的滚续压力较轻，为存单利率下行提供了供给侧助力。

其三，二级买盘确实较强，最有说服力的证据是破位前两日银行集中净买入。周一、周二，大行与中小行合计净买入分别为497.4亿元、496.4亿元，均明显高于十月日均137.4亿元的水平。全周银行日均净买入243.8亿元，高于上周的216.3亿元。日均买入总额为1384.9亿元，环比增加21.4%。其中，中小行日均净买入从上周的139.0亿元升至179.8亿元，是全周净买入增量的主要来源。中小行增强对于存单的配置，一方面或源于对换锚落地期间，资金利率维持低位的预期，另一方面也源于当前中小行资金较为充裕，中小行资金净融出持续处于历史较高水平，近期还有进一步上升态势。银行体系流动性自发宽松为存单利率下行提供了大背景。

货基和券商配置力量较上周也有所增强。本周货基日均买入由132.7亿元增至290.5亿元，而日均卖出几乎不变，其日均净卖出收窄至56.7亿元，主要来自买入增加。此外，券商的买入力度也有显著增强。近期央行推出了一系列稳定权益市场的举措，非银资金较为充裕，而配置权益市场较为依赖择时，资金滞留可能也为非银存单买盘提供了助力。

1.2

本周后半段：资金价格回升，追买与一级定价约束显现

本周后半段，资金价格回升压缩了存单进一步下行的空间。周五大行融出回落，DR001、R001分别回升至1.2886%、1.3320%；匿名隔夜报价在周四、周五有所抬升，融出量减少。此时一年期AAA存单相对DR001、R001的静态利差仅为10.14BP、5.80BP，比价优势已经较弱。资金成本未持续下移，低利率下追买存单的吸引力随之下降。

一级发行利率回升、二级承接减弱，进一步解释了存单周后段的反弹。按逐券发行起始日及发行额加权，周五国有行一年期存单以1.39%发行207.1亿元；股份行一年期发行306.9亿元，加权利率由周四的1.3799%回升至1.3949%。招标端的当日市场反馈也显示，周五国股大行一年期报价提至1.395%附近，二级需求一般、成交利率小幅回升。银行在周三已转为净卖出22.4亿元，说明最强的承接集中于周初，破位后的追买并未维持同样力度。

央行操作也约束了市场对资金持续宽松的预期。近期，信用舆情事件告一段落、央行向权益市场定向输送流动性的通道较为畅通，叠加长债利率下破关键点位，进一步放松资金面的必要性可能下降。本周三个月买断式逆回购净回笼2000亿元，提示不能把换锚直接等同于持续加量宽松。资金价格和一级定价的边际回升，使存单行情从周初的快速下行转向低位反复。

1.3

年底冲量期间有望有效下破，此前或以震荡为主

短期内，存单利率仍可能围绕1.4%反复，月初的有利供需条件难以持续外推。下周全市场存单到期将从本周的2883亿元升至8460亿元，政府债净缴款由约1016亿元升至约3751亿元，银行发行需求和备付需求可能共同回升。隔夜逆回购按需投放有助于缓冲扰动，但在资金利率尚未进一步下移、存单静态利差已较薄的情况下，持续追低的动力仍然有限。预计下周DR001维持1.25%—1.35%，1Y AAA存单在1.4%—1.45%震荡。

年底冲量期间，货基、理财等机构扩规模、增强配置，有望为存单利率有效下破1.4%提供新的推动。相较本周主要依靠银行承接和月初供给减量，届时更值得关注的是非银增量配置能否持续释放。如果货基、理财买入增加，并在银行买盘之外形成更稳定的承接，同时资金保持平稳、一级供给未同步明显放量，存单利率有希望较为持续地运行在1.4%以下。在这一需求力量进一步增强之前，仍宜按震荡格局看待，不能将本周的短暂跌破直接外推为持续下行趋势。

1.2

本周流动性回顾

本周资金面跨月后逐步修复，周中较为宽松，周五边际收敛。央行持续回收跨月短期资金，但大行融出在周一至周四连续回升，非银融资成本和机构分层随之回落，净回笼并未阻断资金面的改善。周五大行融出回落，隔夜资金价格重新抬升，宽松程度有所减弱。中债一年期AAA存单利率前半周下行、后半周小幅回升，资金成本与银行承接对存单的推动也较周初减弱。

周一，央行7D OMO净回笼560亿元，隔夜逆回购净回笼4,590亿元，短期逆回购合计净回笼5,150亿元。今日资金面体感偏紧，大行净融出明显走高约2,764亿元至4.26万亿元，隔夜匿名1.32%，少量。DR001基本持平于1.29%，机构分层由10.02BP收窄至5.32BP，期限分层由10.08BP收窄至7.51BP。AAA存单收益率全线上行，其中1Y上行超2BP，其余期限变动不足1BP。

周二，央行7D OMO净回笼4,120亿元，隔夜逆回购净投放800亿元，短期逆回购合计净回笼3,320亿元。今日资金面体感宽松，大行净融出明显走高约3,225亿元至4.58万亿元，隔夜匿名1.25%，量超千亿。DR001基本持平于1.29%，机构分层由5.32BP微幅收窄至4.91BP，期限分层由7.51BP收窄至6.07BP。AAA存单收益率以下行为主，其中1Y下行超4BP。

周三，央行7D OMO净回笼1,510亿元，隔夜逆回购净回笼3,635亿元，短期逆回购合计净回笼5,145亿元。今日资金面体感宽松，大行净融出明显走高约1,635亿元至4.75万亿元，隔夜匿名1.25%，量超千亿。DR001小幅下行2.74BP至1.26%，机构分层由4.91BP微幅收窄至4.37BP，期限分层由6.07BP微幅走阔至6.51BP。AAA存单收益率全线下行。

周四，央行7D OMO净回笼1,150亿元，隔夜逆回购净投放55亿元，短期逆回购合计净回笼1,095亿元。今日资金面体感先紧后松，大行净融出走高约1,079亿元至4.85万亿元，隔夜匿名1.27%，量超一百亿。DR001基本持平于1.27%，机构分层由4.37BP微幅收窄至4.31BP，期限分层由6.51BP小幅收窄至5.19BP。AAA存单收益率短降长升，各期限变动均不足1BP。

周五，央行7D OMO净回笼150亿元，隔夜逆回购净回笼370亿元，短期逆回购合计净回笼520亿元。今日资金面体感先松后紧，大行净融出明显回落约3,983亿元至4.46万亿元，隔夜匿名1.29%，少量。DR001小幅上行2.26BP至1.29%，机构分层基本持平，由4.31BP微升至4.34BP；期限分层由5.19BP微升至5.64BP。AAA存单利率涨跌互现，整体变化较小。

02

下周关注：政府债缴款与存单到期回升

下周政府债缴款和存单滚续压力均高于本周，但七天及以上央行工具没有集中到期。下周政府债净缴款约3751亿元，较本周增加2735亿元；周一、周五分别净缴款约1269亿元和1005亿元，两端资金占用较多。下周全市场存单到期约8460亿元，较本周增加5577亿元，银行发行需求或随之回升。

央行已将隔夜逆回购转为每日固定利率、数量招标，操作利率为1.25%，短端供给可随一级交易商需求调整。本周银行融出恢复、非银隔夜成本回落，为承接下周缴款提供一定缓冲，但存单集中到期可能增加银行备付需求。

03

央行：净回笼消化跨月投放，隔夜操作按需开展

本周央行公开市场净回笼15230亿元，主要来自跨月逆回购到期，资金价格并未同步走高。隔夜逆回购累计投放19085亿元、到期26825亿元，净回笼7740亿元；七天逆回购未新增投放，到期7490亿元。三个月买断式逆回购投放3000亿元、到期5000亿元，净回笼2000亿元；国库现金定存投放2000亿元，对上述回笼形成部分对冲。

截至11月6日，七天与十四天逆回购余额已降至0亿元，较上周期末减少7490亿元。隔夜逆回购成为日常操作工具后，七天余额下降更多反映跨月资金到期及工具期限切换。结合银行融出回升、七天资金价格下降，本周净回笼与跨月后资金需求回落相适应。三个月买断式逆回购缩量也提示，不能把操作框架调整理解为持续加量宽松。

下周关注政府债缴款与存单到期增加后，隔夜操作及银行供给的响应。

04

政府债供给：本周缴款回落，下周国债与地方债共同放量

本周政府债融资与实际缴款回落，下周供给压力重新上升。本周政府债发行3739亿元、到期1514亿元，净融资2225亿元，低于上周的3783亿元，其中国债、地方债分别净融资953亿元、1272亿元。政府债实际净缴款约1016亿元。

下周政府债计划发行5780亿元、到期1151亿元，净融资约4629亿元，其中国债、地方债净融资分别为2402亿元、2228亿元。净缴款约3751亿元，较本周增加2735亿元，对银行间流动性的占用较本周增强。下周地方债发行中，十年及以上占比约58.0%。

05

市场资金供需：银行融出恢复，隔夜分层缓和

跨月后银行体系融出明显恢复，大行与中小行均增加资金供给。截至11月6日，银行体系净融出5.33万亿元，较10月30日增加8635亿元。其中，大行净融出4.46万亿元，增加4719亿元；中小行净融出0.87万亿元，增加3916亿元。大行融出占银行体系的83.6%，较上周期末下降5.6个百分点，融出恢复并非仅由大行支撑。

非银方面，货基净融出回落至0.93万亿元，较上周期末减少3434亿元。理财、基金、券商和保险净融入分别增加1381亿元、400亿元、368亿元和731亿元。银行供给恢复同时承接了货基融出减少与非银融资需求回升。

价格上，DR001为1.2886%，与上周期末基本持平；DR007为1.3450%，较上周期末下行4.5BP。R001、R007分别为1.3320%、1.3896%，分别下行5.7BP、4.3BP。R001与DR001利差降至4.34BP，隔夜分层较月末缓和；R007与DR007利差为4.46BP，较上周期末小幅扩大0.2BP。

杠杆率方面，按七个自然日后向均值估算，全市场与银行间杠杆率分别为108.5%、106.8%，较上周期末分别上升0.07个、0.41个百分点。商业银行、广义基金、券商和保险分别为102.8%、110.0%、263.7%和134.7%；其中券商上升7.00个百分点，回升较为明显。

06

存单：供给收缩推动收益率回落

本周存单发行明显收缩、净融资回落，二级收益率普遍下降；下周到期规模上升，需观察供给恢复对价格的影响。跨月后银行融出增加、非银资金成本回落，资金环境较月末改善。存单供给减少，货基和券商净卖出收窄，共同支撑了本周收益率下行，但基金卖出增加，机构需求仍有分化。

本周一年期AAA存单收益率下行4.00BP，降幅大于2021—2025年相同月日窗口的历史均值0.75BP。历史同期下一周平均上行3.70BP，样本变化范围为-3.00至21.50BP。

下周到期滚续压力明显增加，存单发行或有所恢复，收益率继续下行需要更强的配置需求配合，若发行放量而买盘跟进不足，则收益率可能转为震荡。

6.1

一级市场：发行收缩，净融资降至低位

本周存单发行3052.2亿元，较上周的7448.1亿元减少4395.9亿元；全市场到期2882.8亿元，净融资169.4亿元，上周净融资为1164.1亿元。下周全市场到期约8460亿元，较本周增加5577亿元。

结构上，国有行、股份行、城商行和农商行分别发行656.6亿元、876.2亿元、1201.9亿元和299.0亿元，供给收缩主要来自国有行与股份行。期限上，一年期发行1266.1亿元，较上周减少1779.6亿元；六个月、九个月发行分别为372.8亿元、980.3亿元，分别减少1314.0亿元、983.3亿元。

11月6日，国有行、股份行、城商行和农商行一年期发行利率分别为1.3900%、1.3836%、1.4621%和1.4400%，较上周期末最近有效报价分别下行3.00BP、下行1.14BP、上行2.81BP和下行3.00BP。城商行发行利率逆势抬升，其他三类均回落，负债成本变化仍有分化。

6.2

二级市场：货基卖压缓和，收益率曲线下移

本周大行、中小行日均净买入分别为64.0亿元、179.8亿元，较上周分别减少13.3亿元、增加40.8亿元。货基、券商日均净卖出分别为56.7亿元、26.2亿元，较上周分别减少159.2亿元、114.8亿元；基金日均净卖出173.8亿元，较上周增加152.9亿元，理财日均净卖出12.9亿元。非银卖压变化并不同步，货基和券商的改善更为明显。

截至11月6日，三个月、六个月、九个月和一年期AAA存单收益率分别为1.3450%、1.3825%、1.3875%和1.3900%，较10月30日分别下行3.75BP、4.00BP、4.25BP和4.00BP。一年与三个月期限利差为4.50BP，较上周期末收窄0.25BP，中长端收益率下降更多。

07

票据与汇率：票据利率低位分化，中间价偏离收窄

票据利率仍处低位，期限间小幅分化。截至11月6日，三个月、六个月国股直贴利率分别为0.57%、0.56%，较上周期末分别下行2.0BP、上行1.0BP；三个月、六个月国股转贴利率均为0.50%，与上周期末持平。

汇率方面，11月6日人民币中间价为6.7168，较10月30日的6.7138小幅贬值；彭博测算估值为6.6785，中间价相对估值偏离383点，较上周期末收窄167点。中间价仍弱于模型估值，但偏离程度下降。同期，在岸、离岸一年期掉期点分别为-1945.4点、-1902.99点；在岸负值较上周期末收窄27.4点。

风险提示