投资先行指标创下历史最低

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Headline

摩根大通将中国股票评级上调至超配，认为回调是买入点

中国财政支出向社会福利倾斜，个税收入超额支撑预算

中国行业资本开支分化，汽车物流业扩张光伏等收缩

摩根士丹利：A股散户活跃度相对克制，未来有增量潜力

中国固定资产投资先行指标增速创下历史同期最低

以改革为核心驱动力的亚洲投资主题持续跑赢大盘

测算显示中国商业REITs潜在市值高达万亿美元

美国家庭财富新增主要由股票价值上涨贡献

美国数据中心建设支出飙升即将超越写字楼建设

调整后的美国中低收入群体实际周薪已创历史新高

德国除政府消费外所有关键经济部门仍陷收缩

德国汽车工业计划进行大规模裁员应对转型压力

德国养老金体系因劳动力退出早面临严峻挑战

欧洲天然气库存因寒流下降但市场价格反应平淡

英国隐性增税将使近千万英国人面临更高税负

英国隐性增税将显著侵蚀居民实际可支配收入

日本央行持有的ETF录得创纪录的未实现收益

澳大利亚私营部门资本开支创两年多最快增速

中国

1.进入2025年第四季度以来，MSCI中国指数的表现显著落后于MSCI亚太指数，前者累计下跌约6.2%，而后者则上涨1.3%。摩根大通认为，中国股市近期的回调已创造出具吸引力的买入点。该行将中国股票的评级上调至“超配”，理由是人工智能的加速采用、提振消费的政策措施出台以及持续的公司治理改革等多重积极因素，将在明年为市场提供有力支撑，使得潜在的上涨前景超过了进一步下跌的风险。

来源：Bloomberg

2.在财政收入端，由于加强了税收征管，2025年前九个月个人所得税收入实现了9.7%的同比增长，远超3.4%的年度预算目标，这部分弥补了土地出让收入同比下滑4.2%带来的压力。在支出端，政策优先级明显向公共服务倾斜，社会保障与就业、医疗健康及教育领域的支出同比增速分别达到10.0%、5.0%和6.1%，维持了强劲的增长态势，而城乡社区事务支出则同比收缩5.8%，反映出财政资源正从传统投资领域向社会福利进行结构性转移。

来源：摩根士丹利（《2026年中国经济展望：缓步迈向低通胀》，）

3.在“反内卷”政策引导下，不同行业的资本开支与库存周期在第三季度出现了显著分化。其中，汽车（海外业务）和物流行业处于“去库存+资本开支扩张”的良性区间，其资本开支同比分别增长了近50%和20%，同时平均库存天数有所下降，反映出企业正通过海外扩张和提升服务质量进行结构性升级。相比之下，生猪、电池材料、乳制品和化工行业则处于“去库存+资本开支收缩”的深度调整阶段，资本开支同比降幅在15%至45%之间。而白酒、煤炭、锂、水泥和光伏等行业虽然也在削减资本开支，但由于前期产能扩张和需求疲软，库存天数仍在增加，显示出供需矛盾依然突出。电池制造商则处于独特的“补库存+资本开支扩张”阶段，以应对强劲的订单需求。

来源：摩根大通（《中国A股股票策略：通过资本支出和库存趋势评估反内卷政策的进展》，）

4.A股市场代表散户活跃度的小额订单日均净流入额在10月约为286亿元人民币，这一规模显著低于2024年10月至11月市场上涨期间的水平。这种相对克制的参与度表明，一旦宏观经济企稳的信号更为明确，散户投资者的热情仍有进一步被激发的空间，从而为市场带来增量资金。

来源：摩根士丹利（《2026年中国股票策略展望：从跃升到可持续》，）

5.作为固定资产投资先行指标的本年施工项目计划总投资额，2025年1至10月累计同比增长率仅为0.9%。增速继续创下自1997年有数据记录以来的同期最低。

来源：边际Lab x FinGraph财经图集

6.自2023年初以来，以改革为核心驱动力的亚洲投资主题，即使在由成长股主导的强劲市场中，也展现出了持续的超额收益。数据显示，“日本企业改革”、“中国国企改革”和“韩国改革复兴”这三大主题指数的表现均显著优于MSCI亚太指数。这种持续的跑赢大盘，表明市场正积极定价这些改革措施对提升资本效率和股东回报的长期正面影响。

来源：摩根士丹利（《2026年亚洲新兴市场股票展望：不确定世界中的稳健方法》，）

7.当前中国商业REITs在商业地产总价值中的渗透率仅为0.1%，远低于成熟市场4%至29%的水平。若以成熟市场11.4%的平均渗透率测算，中国商业REITs潜在市值可达5530亿美元。再考虑到商业REITs在成熟市场中占REIT总市值约56%的平均比例，可推算出中国公募REITs的整体潜在市值接近1万亿美元。

来源：摩根士丹利（《中国的新兴前沿：C-REITs：开启未来十年的投资新篇章》，）

美国

1.截至2025年，在接近200万亿美元的美国家庭总资产中，房地产和股票是最大的组成部分。从增量贡献看，自2022年底以来，美国家庭财富新增的32万亿美元中，超过一半（17万亿美元）由股票价值的上涨贡献，显示出股市表现对居民财富效应及消费倾向具有举足轻重的影响。

来源：德意志银行

2.自2022年11月ChatGPT发布以来，人工智能相关股票已成为驱动标普500指数表现的绝对核心力量。数据显示，直接受益于AI的股票群体在此期间贡献了指数总回报的75%、盈利增长的79%以及资本和研发支出增长的90%。从个股表现来看，AI相关股票的价格回报率高达181%，盈利增长124%，而同期剔除AI概念的标普500成分股价格回报率仅为25%，盈利增长仅9%。

来源：摩根大通

3.美国数据中心的建设支出（经季调年化值）已从2019年前的不足200亿美元飙升至2025年的超过400亿美元，并即将超越正处于下行周期的写字楼建设支出。这也带动了电力基础设施投资的持续攀升，其年化支出已接近1200亿美元。

来源：摩根大通

4.以互联网为代表的技术革命是驱动生产率提升和生活方式变革的核心力量，美国非农企业生产率在1995年至2004年的互联网普及期年化增速就达到了3.1%的峰值，而在此前（1982-1995）和此后（2004-2019）则分别为1.8%和1.6%。自ChatGPT问世以来（2022年四季度至2025年二季度），生产率增速已回升至2.2%。

来源：BCA Research

5.对美国中产/工薪阶层“空心化”的普遍论断并未得到薪资数据的支持，相反，该群体的实际收入水平已创下历史新高。以个人消费支出（PCE）平减指数调整后的高中学历全职工作者周薪中位数，在经历了1980年代至1990年代中期的持续下滑后，于1995年触底反弹，并从此进入长期上升通道。这表明尽管制造业就业面临挑战，但低技能劳动者的经济状况并未出现长期恶化，而是持续改善。

来源：Jeremy Horpedahl，Economist Writing Every Day

6.自1990年以来，美国在发达经济体内部的经济主导地位显著增强，其经济增长表现已将其他富裕国家远远甩在身后。按市场汇率计算，美国GDP占全球的比重在此期间保持了相对稳定，但其在七国集团（G7）内部的占比则从40%大幅提升至约50%。按购买力平价（PPP）计算，这一趋势更为明显，美国在G7中的比重已从约40%攀升至接近60%。

来源：经济学人

欧洲

1.德国经济各部门的复苏步伐严重滞后，除政府消费外，其他所有关键组成部分均未能回到疫情前的增长轨道。作为增长核心的固定资产投资以及商品出口均处于深度收缩状态。

来源：牛津经济研究院

2.在向电动化转型的巨大成本压力与来自中国的激烈竞争双重夹击下，德国汽车工业正计划进行大规模的结构性裁员，预计到2030年将削减近10万个工作岗位。大众汽车计划裁员35,000人，位居榜首。

来源；Bloomberg

3.在人口结构压力下，德国养老金体系的可持续性正面临严峻挑战，其相对较早的劳动力市场退出年龄加剧了这一问题。数据显示，德国劳动者的有效退出年龄约为63.5岁，而其65岁人口的预期寿命却接近84.5岁。这一组合显著低于瑞典、瑞士等北欧国家，后者的劳动者工作年限更长，从而更好地匹配其较高的预期寿命。这种不匹配导致德国的抚养比急剧恶化，预计到2036年，退休人员与缴费人员的比例将超过61%，给财政带来巨大压力。

来源：安联研究

4.受一轮寒流天气影响，欧洲天然气需求增加，导致地下储气库库存出现快速消耗。截至2025年11月底，欧洲（包括西北欧、意大利、西班牙和奥地利）的天然气库存水平已降至总容量的77%，这一水平比去年同期低了8个百分点。值得注意的是，市场价格对此反应平淡，其主要原因是与去年相比，今年冬季液化天然气（LNG）的供应更为充裕，这为市场提供了缓冲，缓解了因天气寒冷导致库存加速下降而引发的供应担忧。

来源：Bloomberg

英国

1.在最新的秋季预算案中，英国工党政府通过一系列增税和支出控制措施，成功将财政缓冲空间扩大至220亿英镑。这一规模显著高于近期前任政府不足100亿英镑的水平，旨在向市场传递其致力于财政纪律的信号。历史上，这一可用于额外支出或减税的财政回旋余地波动极大：在2015年经济预测乐观时曾高达700多亿英镑，但近年来已大幅萎缩。尽管这份预算案短期内提振了市场信心并推高了英镑汇率，但多家投资机构认为，在缺乏其他本土利好因素的支撑下，这种提振效应可能是短暂的，英镑的上涨势头或将难以持续。

来源：Bloomberg

2.通过冻结个人所得税起征点和各级税率的门槛，英国工党政府将在2031年前使近1000万英国人面临更高的实际税负。这项隐性增税措施，将导致约520万人被纳入需要缴纳所得税的范围，同时使480万现有纳税人被推入更高的40%税率区间，另有60万高收入者将被纳入45%的最高税率档。这一政策是本届政府预算中最大的单一增收项目，预计到2030-31财年将为国库增加约130亿英镑的收入，并将使英国的总体税收负担占GDP的比重推向38%的历史高位。

来源：Bloomberg

3.英国政府的隐性增税措施将显著侵蚀居民的实际可支配收入，对生活水平构成持续压力。根据预算责任办公室的最新预测，到2031财年，人均实际家庭可支配收入预计将达到约26,750英镑（按2023年价格计算）。这一水平不仅显著低于今年3月份时超过27,000英镑的预测值，也低于实施增税措施前的预期路径。

来源：Bloomberg

亚太

1.得益于日本股市的持续上涨，日本央行持有的ETF在2025上半财年录得创纪录的46万亿日元未实现收益，推动其ETF总市值达到83.2万亿日元。日本央行于9月决定启动一项长期计划，以每年3300亿日元的账面价值规模逐步退出这些ETF持仓。巨额的账面浮盈不仅为政府提供了潜在的稳定收入来源，也缓解了其因利率攀升而录得32.8万亿日元未实现亏损的国债持仓带来的压力。

来源：Bloomberg

2.在澳大利亚储备银行于今年2月启动降息周期后，澳大利亚房地产市场迅速升温，珀斯和布里斯班的房价2月以来累计涨幅已分别高达9.5%和9.0%，悉尼和墨尔本也分别上涨了5.1%和4.2%。为应对房价和信贷的过快增长，澳大利亚审慎监管局（APRA）宣布，自明年2月1日起，将限制银行向债务收入比超过六倍的借款人发放的新增抵押贷款比例不得超过20%，以控制高杠杆贷款带来的风险积聚，增强银行和家庭部门的抗风险能力。

来源：Bloomberg

3.受数据中心和飞机采购等大规模支出的强劲推动，澳大利亚的私营部门资本开支在第三季度实现了自2021年初以来最快的环比增长，增幅高达6.4%，远超市场预期的0.5%。企业对未来资本支出的计划也同步上调，预计总投资额将达到1913亿澳元，较此前预期高出9.4%。

来源：Bloomberg

新兴/前沿市场

根据俄罗斯联邦储蓄银行（Sberbank）的数据，衡量居民食品杂货支出的SberIndex指数同比增速已从2024年初超过15%的高位，急剧下滑至2025年11月的约4%。在通胀侵蚀工资购买力、进口商品价格昂贵以及经济深层失衡的共同作用下，俄罗斯家庭正被迫削减包括水果、蔬菜等在内的基本生活开支。

来源：Bloomberg

大宗商品和能源

原油市场是典型的繁荣-萧条周期市场，其核心驱动机制是供给短缺引发价格暴涨（繁荣），而价格暴涨又激励生产导致供给过剩，最终引发价格暴跌（萧条）。历史数据显示，无论是1980年代初还是2008年金融危机前，油价的每一次飙升（实际WTI价格分别在1980年4月和2008年7月见顶）都领先于活跃油气钻井平台数量的峰值，表明价格信号是驱动供给响应的关键。而当新增供给大量涌入市场后（分别在1981年12月和2008年9月钻井平台数见顶），供过于求的局面便会导致油价的急剧崩溃。

来源：BCA Research

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