谁都想做迪士尼，但泡泡玛特也逃不出周期

IP是一门长青生意，IP公司活在周期里。

泡泡玛特大跌的一周，击碎了很多投资人的梦。

2025年，泡泡玛特以一骑绝尘的姿势，跑出了收入、利润、海外扩张、门店效率的同步扩张，它被当成了一个正在生长中的全球IP平台，一个有机会长成中国版迪士尼、三丽鸥的故事。

所以，当2025年第四季度的业绩低于预期、2026年增长指引显著降档，股价的惩罚几乎是瞬间发生的。对于一家被寄予持续诞生超级IP、平台型想象力的公司来说，这种表态几乎等于告诉市场：别急着把我当永动机。

这当然不是泡泡玛特独有的问题。

它只是把整个IP行业最核心、也最真实的一面，暴露了出来。

IP从来不是一个只要努力就会有结果的行业。它当然是一门长青生意，但绝大多数做IP的公司，本质上都活在周期里。

1、市场更深层的担心，是 “Labubu 依赖症”

当一个消费品牌的增长主要来自开店复制，市场会盯着渠道效率；当一个公司的增长来自产品升级，市场会盯着新品结构。但如果一个公司的增长越来越依赖某一个IP，那市场就会转变成担心，担心情绪——更准确地说，是情绪的寿命。

情绪消费最性感的地方，是它能在短时间里创造出惊人的溢价。用户买的是认同、社交、陪伴、投射，和一种“我愿意为它付钱”的微妙冲动。情绪很值钱，但情绪不稳定。

Labubu系列的收入占比，从2024年的23.3%，上升到2025年的38.1%，无疑放大了市场的顾虑。单一IP贡献过高，本质上意味着公司不是平台稳定输出，而是超级单品驱动。

一旦市场意识到，公司的增长不是来自一个可以稳定复制的系统，而是来自某种很难验证可持续性的爆款，估值逻辑就会变。

这才是资本市场真正害怕的。

过去泡泡玛特涨得猛，是因为市场相信它会不断长出新IP，旧的热度退潮，新的热度接上，像平台一样持续滚动。而这次下跌，本质上意味着市场开始切换模型——从相信未来无限可能，切到先按现有IP现金流打折。一旦从讲故事变成算寿命，股价的反应往往比业绩的变化更剧烈。

而这恰恰把问题推向了真正有意思的地方：成功的IP，到底是怎么做出来的？

2、IP 看起来像创意，实际上是风投

很多人谈IP，容易把它想得太浪漫。

好像一个天才设计师、一个绝妙角色、一个好故事，就足够创造下一个超级IP。现实恰恰相反，成功的IP，往往不是创作时就注定伟大，而是经过漫长的筛选、迭代、放大之后，才显现出它的生命力。IP行业看起来像创意产业，实际上更像风投行业。

你可以不断推出新IP，但真正能穿透圈层、变成大众情绪符号的，永远是极少数。绝大多数角色、故事、设定，出生时都长得差不多，死的时候也悄无声息。不是创作者不努力，而是“被喜欢”这件事，本来就充满偶然性。

为什么有些IP会突然爆？

一个基础共同点，是踩中了某种时代情绪。它不是单纯好看、可爱，而是刚好在某个时间点，替一群人说出了他们自己都没说清楚的感受。

火影忍者为什么能穿透一代人的青春？不只是因为热血、打斗，而是因为它把“吊车尾逆袭”“孤独感”“不被理解却仍然向前”的情绪，做成了一种极强的共鸣结构，成为一代青少年的精神投射。

钢铁侠也一样。托尼·斯塔克并不是最传统的英雄，他傲慢、自恋、嘴欠、资本家气质浓厚。但美国在911后长期处于对安全威胁的焦虑中，浪子回头的救世主形象则满足了观众对秩序重建的渴望，这种“有缺陷但极具掌控感”的角色，反而精准地踩中了时代审美。

但仅仅抓住情绪是不够的。

所有的IP都需要经历“内容生产—市场反馈—持续放大”的筛选过程，短则几个月，长则几年、几十年。《火影忍者》1999年开始连载，真正成为全民级作品，要等到2002年动画播出后逐步发酵。钢铁侠漫画1963年推出，直到2008年电影爆火，才真正完成全球意义上的IP。Labubu2015年就有了，直到2024年才出圈。

真正成为一个爆款IP，还需要时间和运气。

强如Hello Kitty，也在周期的命运里，不断徘徊。

问题也随之而来：既然它像风投，成功高度依赖筛选和概率，那IP行业怎么对抗这种随机性？

答案不是消灭随机性，而是想办法尽可能把命中率做高，把单次失败的成本做低。

这就走到了日本和美国两种最典型的IP工业模式。

3、日本擅长把概率做高，把成本做低

很多人以为日本IP强，是因为日本人更会画角色、更会讲故事。这当然有关系，但不是最核心的。

日本真正厉害的地方，是把IP这门高度不确定的生意，做成了一套可以低成本、持续试错的工业机制，让自己有更多次押中的机会。这背后，有两个关键机制。

其一是周刊漫画机制。

周刊漫画本质上是一个巨大的内容A/B测试系统。作者连载、读者投票、编辑部实时观察反馈，热度不够就腰斩，势头强就加码。这个机制非常残酷，但它解决了IP行业最难的一件事，就是在爆款诞生之前，先用制度把试错成本压到足够低。

这套机制的用意，不是寻找天才，而是允许大量普通项目低成本失败。你回头看《海贼王》《火影忍者》《死神》这些后来被奉为一代经典的作品，它们在成为经典之前，已经被扔进了一个高度竞争、持续迭代、实时反馈、优胜劣汰的环境里，他们是幸存者。

其二是制作委员会制度。

这几乎是日本IP产业能长期稳定运转的底层架构。动画、漫画、出版社、玩具厂、电视台、游戏公司一起参与，一个项目不是谁单独All in，而是大家分摊风险、共享收益。这样一来，单个公司不必承担全部失败成本，但一旦项目成功，多个环节都能接力变现。漫画是母体，动画是传播器，游戏是互动延展，玩具是现金回收，电视台是放大器。

所以日本模式的本质，是允许参与者不断押、反复押，押错了也不至于死，但押中了大家一起赚钱。这是一套非常成熟的概率系统。

4、美国擅长把爆款做成宇宙

美国擅长的是另一个模式：一旦押中了某个IP，就把它做到极致。

它不满足于有一个受欢迎的角色，它想要的是把一个角色，变成一个世界，再把一个世界，变成一套长期经营的商业系统。

这也是为什么美国顶级IP，常常给人一种很强的工业感。

好莱坞的大制作体系、成熟的编剧工厂、资本驱动的并购整合、世界观扩容能力、全球发行渠道，再加上主题乐园、流媒体、授权商品、游戏改编、线下体验……这些东西叠加在一起，决定了美国一旦抓住一个爆款，就很容易从“角色”升级成“世界”。

漫威是最典型的例子。它是把原本分散的角色资产重新组织起来，搭建了一个长期追更系统。单个角色可以有高潮低谷，单部电影可以有票房波动，但只要宇宙还在扩张，用户就会继续留在这个系统里。当你有了世界观、有了角色关系网、有了跨作品联动能力，IP就不再只是一个爆款商品，而是一个持续调度用户注意力的基础设施。

把日本和美国放在一起看，会发现路径不同，目标却非常一致：它们都在试图把爆款的偶然性，尽量改造成系统的可持续性。

真正想穿越周期的IP公司，本质上也都在追求这个目标。

5、IP 公司，都在做三件事对抗周期性

这个可持续的IP系统，拆开来看，通常是三件事。

第一是多IP矩阵，不靠一个角色吃天下；第二是多载体延展，不只卖商品，而是向动画、游戏、影视、线下体验扩展；第三是多渠道变现，把零售、授权、联名、内容、展览、乐园、全球化，这些环节尽可能串起来。

有趣的是，在不同的公司，这三件事往往是同时开始做的。

• 在迪士尼，是2000年后的大范围IP收购，构建了全生态的运营体系。
• 在乐高，是2004年开始的IP 生态转型，把自己做成了“自有IP+外部联名+粉丝共创”的开放系统。
• 在万代南梦宫，是2010年开启的“以IP为轴”发展战略，围绕高达、龙珠、海贼王等IP长期经营。
• 在三丽鸥，是2020年推行的经营计划《通往未来的创造和挑战》，要把角色做成平台，而不是只靠Hello Kitty。他们特地在财报中画了个图，如下。

说到底，所有成熟IP公司都明白，单个爆款可以带来爆发，但只有系统，才能对抗衰退。

但即便做到这一步，IP公司依然很难真正摆脱周期。

6、IP 是长青生意，但 IP 公司大多仍是周期公司

这不是因为行业不够好，恰恰是因为行业太好，所以大家总容易高估单个公司的确定性。

IP行业从来不是一个短命行业。只要人还需要故事、符号、陪伴、身份投射和情绪寄托，IP需求就永远存在，人类会持续为情绪买单。从这个意义上说，IP当然是长青生意，它的需求端是非常稳的，甚至比很多传统消费品更稳。

但这不等于每一家IP公司都能穿越周期。

这个行业有三个结构性问题，几乎无解。

第一，爆款天然是低概率事件。你可以提升命中率，但无法复制成功本身。IP不像开连锁店，不是把模型跑通就能一城一城复制。它更像采矿，你可以优化设备、扩大勘探、提高效率，但金子在哪儿，始终带点运气。

第二，消费者情绪天然喜新厌旧。尤其年轻人更是如此，今天他们为一个角色疯狂，明天就可能被另一个更懂他们的新符号带走。注意力越来越碎，审美切换越来越快，意味着IP的生命周期，整体上可能是在缩短的。

第三，IP热度和资本预期往往不同步。IP一旦爆红，市场就把它想象成“可以无限复制”的商业模型。毕竟它看起来太完美了：高毛利、高复购、强情绪溢价、能授权、能联名、能跨品类，甚至还能全球化。所以它在高点被赋予信仰，在低点又被质疑成泡沫。股价总在两个极端之间剧烈摇摆，而真正的商业现实在中间，既没有神话那么美，也没有悲观那么绝。

所以，讨论IP行业，真正应该接受的一件事是：IP公司的增长神话不会一直持续。

很多人喜欢问，谁会成为下一个迪士尼。这个问题听起来很振奋，但往往意义不大。迪士尼不是做对了一个IP才变成迪士尼的，它是跨越了多个媒介周期、消费周期、技术周期、代际审美周期之后，才成为迪士尼。能在不同年代持续做出不同形态的爆款，并把它们变成跨媒介资产，那才是真正少数公司的门票。但即便如此，迪士尼的股价，在一路高歌的美股，也已经十年没涨了。

IP这门生意是迷人的，因为它永远能制造新的金矿；也是残酷的，因为你很难保证下一次金子还在你脚下。

这个行业会一直存在，甚至会越来越重要，角色会不断更替，赢家会反复出现，神话也会反复破灭。

但对绝大多数公司来说——IP是长青生意，IP公司却仍然是周期公司。