9块9退潮，谁在裸泳？六家新茶饮龙头2025年报全解析

当外卖补贴的潮水退去，曾经爆单的奶茶品牌，正在集体经历价值重估。

内容/呦呦

编辑/咏鹅

校对/莽夫

如果要为2025年的中国新消费市场，寻找一个最具代表性的声音，那一定是大街小巷各色品牌奶茶店里，接单机似乎不会停歇的“哧哧”吐单声。

在那个烈火烹油的外卖大战时代，长达数十米的外卖小票拖在地上，外卖骑手们在店外排起长龙。彼时的我们以为，在爆单的表象下，中国会长出自己的星巴克。

然而，商业周期的更迭往往比人们预想的更加冷酷。

今年春天，随着蜜雪冰城、古茗、茶百道、沪上阿姨、奈雪的茶、霸王茶姬六家新茶饮企业2025年报的陆续披露，我们发现曾被无数人奉为圭臬的旧有商业模型正在触礁。在这个近两年内倒闭了数十万家门店的残酷红海里，我们有必要重新审视这场大洗牌背后的产业真相。

Part.1

财务报表里的折叠世界

直营的枷锁与B2B的狂欢

要想看懂新茶饮行业的整体困境，就必须将各家放到整个行业的财务坐标系中去对比。

2025年的茶饮赛道，展现出了极其夸张的折叠现象，同样是做一杯饮料的生意，不同公司的盈利能力却有着天壤之别。

我们先来看站在金字塔顶端的“供应链之王”蜜雪冰城，2025年营收高达335.60亿元，同比增35.2%，净利润59.3亿元，同比增33.1%，全球门店逼近6万家。这个利润体量是是古茗的近2倍，茶百道的7倍多，沪上阿姨的近11.7倍。

紧随其后的是古茗，以129.14亿元的营收和31.09亿元的净利润（同比暴增110.3%）位居第二，成为最具爆发力的行业标的；处于第二梯队的茶百道与沪上阿姨，也分别交出了净利润8.2亿元（同比增71.2%）和5.01亿元（同比增52.4%）的答卷。其中，沪上阿姨的门店数首次突破万家大关。

在这场万店俱乐部的狂欢中，最让人唏嘘的，是高端直营代表奈雪的茶，它是这六家企业中唯一营收下滑且亏损的品牌。全年营收降至43.31亿元，同比下滑12.0%，净亏损达2.41亿元，门店数量从前一年的1798家缩减至1646家，从“新茶饮第一股”成为目前港股唯一亏损的茶饮品牌。

而一度被视为行业黑马的霸王茶姬，则暴露出了狂奔后的失速。虽然营收微增4.05%至129.07亿元，但净利润却落得同比腰斩，下滑52.8%至11.35亿元。

为什么卖几块钱柠檬水、十几块钱奶茶的品牌在狂飙突进，而客单价更高、品牌调性更高级的品牌却深陷亏损或失速泥潭？

核心原因在于，新茶饮不是一个高毛利零售消费品的故事，本质上其实是一个极其传统的重资产制造业与供应链物流的生意。

蜜雪冰城、古茗们能赚取高利润，是因为它们完成了从C端零售品牌向B2B供应链基础设施服务商的蜕变。蜜雪冰城超335亿的营收中，97.6%来自于向加盟商销售商品及设备；古茗向加盟商销售货物及服务的收入占比高达79.5%。

为了支撑这套体系，蜜雪冰城在全国建了五个年综合产能达165万吨的生产基地，运营约35万平米的仓库；古茗则将仓到店的配送成本暴力压缩到了GMV的1%以下。它们赚的是制造业规模效应的钱和物流效率的钱。

反观奈雪等坚持纯直营+高端化的品牌，直营模式意味着品牌必须独自承担最沉重的三座大山，高昂的商场租金、庞大的人力成本，以及为了维持高端定位而必须付出的高昂原材料成本，奈雪的茶材料成本占收入比重高达34%。

更致命的是管理费用的拖累。2025年，奈雪的茶因直营体系员工薪酬高昂，管理费用占比达28%；霸王茶姬受组织架构调整等影响，管理费用率也飙升至19%。相比之下，蜜雪、古茗等加盟品牌的管理费用率仅为个位数。

没有万店级规模效应摊薄上游成本，又缺乏加盟商来分担线下重资产风险，高端直营品牌的困境，早已写进底层商业模型中。

Part.2

估值逻辑的重塑

从“市梦率”到残酷的均值回归

二级市场的反应，比财报更加血腥。

截至2026年4月2日，奈雪的茶股价跌至0.8港元，沦为“仙股”；茶百道较发行价跌去67%；霸王茶姬较上市峰值跌超75%；古茗股价也较首日开盘价缩水近四成；沪上阿姨则较首日开盘价缩水近六成；蜜雪冰城股价较高点跌幅达54%，市值缩水超千亿港元。

新茶饮企业在资本市场的集体下挫，本质上是一场极其暴烈的估值逻辑重塑。

在过去那个热钱涌动的时代，投资人给茶饮品牌套用的是互联网科技公司的PS（市销率）估值模型。在这个模型里，只要GMV在涨，门店在扩张，大家就愿意豪赌谁能成为茶饮届的亚马逊，或是中国版的星巴克。

然而，2025年的一系列残酷现实让资本梦醒。大家发现，奶茶行业的壁垒比想象中薄弱得多，配方可以被轻易逆向研发破解，供应链只要有钱就能建立，而消费者的忠诚度在便宜三块钱面前不堪一击。

当所谓的品牌护城河被证伪，当国内市场大盘增量见顶，资本市场的估值逻辑迅速从看重规模的PS估值，切换回了看重真金白银盈利能力的PE（市盈率）估值，甚至是PB（市净率）估值。

一旦用PE逻辑来审视，那些坚持重资产直营、常年亏损或微利的新茶饮品牌，高昂的估值便成了空中楼阁。

如果说直营品牌的痛在于重，那么头部加盟品牌的痛则在于密。

过去几年，新消费投资圈迷信万店基因，认为单店模型可以无限线性外推。但当门店密度超过物理承载极限时，品牌在报表上新增的每一家店，不再是去抢夺竞品的蛋糕，而是在分流隔壁街区同一个品牌加盟商的客流。

以霸王茶姬为例，大中华区的同店月均GMV在一年内出现了大幅下滑，单季跌幅甚至超过25%，直接导致其整体GMV增速从前一年的173%断崖式下跌至7.2%。

加盟模式发展到后期，不可避免地走向了规模的陷阱。品牌总部通过卖设备和原料，依然能维持账面利润的繁荣；但处于神经末梢的加盟商，却不得不面对日渐稀薄的订单。

2025年，沪上阿姨加盟店闭店率升至12.11%，全年减少1383家；茶百道闭店率为10.84%，减少933家；古茗和蜜雪集团闭店率相对较低，分别为4.81%和4.23%，霸王茶姬未公开闭店数量。

每一个冰冷的闭店数字背后，都是一个普通家庭被击碎的财富梦想。

而对于资本市场来说，如果企业既赚不到上游制造业的钱，又控不住下游零售业的履约成本，在古典的PS（市销率）估值模型中也无优势，就没有理由再为那虚无缥缈的第三空间和品牌溢价买单。

股价的雪崩，只是一场迟到但必然的均值回归。

Part.3

“去9块9化”

被内卷反噬的单店模型

高端茶饮的困局，只是全行业反噬效应的冰山一角。即便是那些依靠加盟狂奔的头部品牌，在2025年也感受到了刺骨的寒意。而引爆这场危机的导火索，是上游大宗农产品价格的狂飙，以及持续数年的“9块9”价格战。

过去两年，瑞幸与库迪等品牌在咖啡赛道掀起的“9.9元战役”对整个大饮品市场进行了深度的向下洗礼，消费者被培养出了极其苛刻的性价比锚点。但商业世界里没有永动机。

我们来拆解一下极其脆弱的UE（Unit Economics，单店单杯经济）模型，一杯饮品的硬核材料成本约在5-5.5元，单杯分摊人工约2元，房租约1元，加上水电杂费，硬性成本已经逼近9元大关。这意味着，9.9元的售价在剔除平台抽成后，几乎是纯亏损。

更可怕的是，2025年全球供应链成本通胀严重，阿拉比卡咖啡期货价格突破430美分/磅，年涨幅达骇人的118.57%；东南亚椰子减产导致椰浆价格暴涨300%；基础辅料柠檬批发价翻倍，鲜奶等核心原料也出现了15%以上的涨幅。

在上游成本暴涨与下游价格锁死的双重挤压下，继续打“9块9”意味着全员加速失血，涨价则面临着客流流失的巨大风险。最终，生存的本能战胜了流量的焦虑。近期，Manner咖啡、瑞幸、库迪，乃至奈雪的早餐套餐，纷纷调整价格体系，将主力产品价格带重新拉升。

但这并不是“9块9”的彻底消亡，而是企业经营策略的理性回归。过去那种不分时段、不分人群的无差别火力覆盖式补贴已经结束，取而代之的是精准滴灌。

9.9元退化为了工作日早晨、特定会员的专属引流工具，品牌将依靠这部分微利甚至平价的基础款维持进店量，再试图通过15-25元区间的高毛利复购产品实现真正盈利。

出海也成了寻找第二生命曲线的必然选项。但目前，海外营收对绝大多数茶饮品牌的贡献极其有限。除了蜜雪冰城凭借极致性价比在海外铺开4467家门店外，霸王茶姬的海外门店345家仅占全球的2.5%，沪上阿姨45家、茶百道38家、奈雪7家大多处于交学费或摆橱窗阶段，古茗甚至尚未踏出海外第一步。

站在2026年的中场，回顾那个外卖大战频频爆单的流金岁月，我们仿佛在看一部略带荒诞色彩的商业纪录片。

曾经被奉为圭臬的互联网思维做餐饮，被证明无法跨越制造业的物理鸿沟；曾经用真金白银砸出来的新消费信仰，在真实的宏观购买力和上游大宗商品周期面前，显得如此不堪一击。

股价的雪崩、门店的收缩、单店GMV的下滑，并非是中国茶饮行业的末日，而是一次痛苦但极其必要的排毒。

它宣告了一个属于流量神话与资本催熟旧时代的终结，也拉开了一个属于精益制造、极限成本控制与产业链重构新周期的序幕。