名创、永辉、TOP TOY：叶国富落下第三颗棋子，90后CEO孙元文年薪1.12亿冲刺港股

2026年4月6日，名创优品（09896.HK）旗下潮玩品牌TOP TOY再度向港交所主板递交招股书，开启IPO二次冲刺。这是继半年前首次递表失效后，这家成立仅五年的潮玩“黑马”再次向资本市场发起冲击。联席保荐人由摩根大通与瑞银集团担任，中信证券则退出本次发行。

公开资料显示，TOP TOY创始人兼CEO孙元文是一名90后山东烟台人，本科毕业于青岛科技大学机械工程专业，曾任职于优衣库负责店铺营运。2018年加入名创优品集团后，他于2020年10月创立TOP TOY品牌，定位“以IP孵化与运营为核心的全品类潮玩集合品牌”。

与泡泡玛特专注自有IP不同，TOP TOY早期尝试走自有IP路线但“亏得不像样”，随后转向全品类潮玩集合模式——既销售自有IP产品，也大量引入三丽鸥、迪士尼、蜡笔小新等授权IP，以及与超过660个他牌IP合作。

这一战略使其快速跑马圈地：截至2025年底，TOP TOY在全球拥有334家门店（含50家直营、273家合伙人门店及11家代理门店），并已进入泰国、马来西亚、日本等海外市场。

为筹备上市，TOP TOY于2025年8月与母公司完成业务重组，独立负责潮玩研发，并从名创优品取得“TOP TOY”品牌潮玩的全部授权。

高管与股东：90后CEO年薪过亿，淡马锡入局

孙元文持有公司3.9%的股权，其2025年薪酬总额高达1.12亿元——其中以股份为基础的付款约1.099亿元，薪金及津贴仅175万元。另外，公司核心高管晏晓娇持股0.8%。

股权结构显示，名创优品集团以86.9%的持股比例绝对控股。2025年7月，TOP TOY完成A轮融资，引入淡马锡（持股4.0%）、瑞橡资本（0.6%）以及灵动创想创始人谢国华旗下的Joint Creation Investment（0.2%），融资总额5940万美元，投后估值约13亿美元（约合102亿港元）。

新经济IPO注意到，招股书披露了一项对赌条款：若TOP TOY未能在2028年7月前完成IPO，A轮优先股持有人有权要求公司以“发行价加10%年单利利息”或优先股公允价值中的较高者赎回股份。截至2025年底，优先股赎回负债达5.74亿元。

叶国富的“三上市公司”棋局：TOP TOY冲刺IPO背后，是创始人叶国富构建的名创优品、永辉超市与TOP TOY三家上市公司版图。然而，名创优品2025年净利润因投资永辉亏损8.13亿元而腰斩（同比降54.1%），TOP TOY账面利润下滑65.6%，永辉自身持续亏损。

三家公司表面资本运作活跃，实际业绩均承压，这也为TOP TOY的独立上市增添了更多审视目光。

营收与利润：高增长下的盈利“失真”

TOP TOY近年营收增长迅猛：2023年至2025年，营收分别为14.61亿元、19.09亿元和35.87亿元，复合年增长率达56.7%，2025年同比增速高达88%。其中，来自名创优品集团的收入占比从53.5%逐年下降至46.6%，显示其对外部渠道依赖有所降低。

然而，利润表现却出现严重“背离”：2023年、2024年净利润分别为2.12亿元、2.94亿元，2025年却骤降至1.01亿元，同比下滑65.6%。公司解释称，主要受以权益结算的股份支付开支激增至2.37亿元，以及优先股赎回负债账面价值变动1.58亿元等非现金项目拖累。

若剔除上述因素，经调整后净利润为5.23亿元，对应经调整净利率14.6%，与2023年持平。经营性现金流连续三年净流入，2025年达4.7亿元，账面现金及等价物3.92亿元，短期偿债压力较小。

市场空间：高速增长但竞争激烈

根据弗若斯特沙利文数据，中国潮玩零售额从2020年的249亿元跃升至2025年的875亿元，复合年增长率28.6%，预计2030年将达到3310亿元。其中，搪胶毛绒品类市场份额预计从2025年的20.0%增长至2030年的41.7%，成为最大增长极。

TOP TOY自称以2025年GMV 42亿元位居“中国规模最大、增速最快的潮玩集合零售商”，其注册会员超1200万。但横向对比，其与行业龙头泡泡玛特仍有巨大差距：泡泡玛特2024年营收预计超百亿元，毛利率超60%，而TOP TOY毛利率长期维持在32%左右，不足前者一半。

差距的核心在于IP结构：TOP TOY自研产品收入占比虽达56.7%，但其中自有IP收入仅占总营收的5.7%，高达51.0%来自授权IP（需支付高昂保底分成），43.3%来自外采他牌IP。

相比之下，泡泡玛特自有IP收入占比近九成。这导致TOP TOY更像“零售渠道商”而非“IP运营商”，估值逻辑受到压制——其最后一轮估值PS约2.5倍、PE约17.1倍，远低于泡泡玛特的历史高位。

产品问题：品控与售后存隐忧

在消费者投诉平台上，TOP TOY的产品质量与售后服务问题屡见不鲜。

例如，2026年3月4日，有消费者在黑猫投诉平台反映，于TOP TOY杭州龙湖滨江天街店购买的“插画小人X粉红兔子”盲盒公仔，出现手办与底座无法衔接的明显瑕疵，但商家以“盲盒售出不退不换”为由拒绝退款或换货，目前投诉状态仅为“已回复”而未显示实质性解决。

2026年1月11日，有网友在消费保平台反映，TOP TOY积木存在严重质量问题：零件材质劣质，易断裂、崩角，表面毛刺未打磨，存在刮伤手指的安全隐患；拼接精度不足，部分接口过松导致成品松散摇晃、稍动即脱落，部分接口过紧无法拆卸甚至破损零件；缺件及形状偏差，导致无法按说明书完成组装。

另一消费者在消费保投诉平台反映，购买的TOP TOY“卷卷羊”系列搪胶毛绒玩偶存在缝线开裂、填充物外露的质量问题，联系售后后被告知需自行承担寄回运费，且换货周期长达一个月，体验极差。

还有消费者在黑猫投诉平台指出，在线下门店购买的TOP TOY授权IP手办（如迪士尼系列）存在涂装不均、溢色等瑕疵，要求更换时被门店以“非质量问题”推诿，最终仅同意补偿10元优惠券，远低于消费者预期。

总结：机遇与挑战并存

TOP TOY的未来增长故事包含三重想象空间：一是依托名创优品全球超8100家门店网络加速出海，计划五年内在100个国家和地区开设1000家门店；二是提升自有IP占比（目前仅5.7%）以改善毛利率；三是享受中国潮玩行业27%的复合增长红利。

但挑战同样严峻：对赌协议带来的上市时间压力、授权IP模式对利润的长期侵蚀、以及品控售后问题的发酵，都可能成为其IPO路上的“暗礁”。而母公司名创优品已因永辉投资利润腰斩，若TOP TOY不能独立造血，将进一步拖累集团。对于投资者而言，TOP TOY是一匹“奔跑中调整姿态”的潮玩黑马——高增长确定性强，但盈利质量与IP自主性仍需时间验证。

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